【化妆品2021年中报总结】渠道结构变革、新品推广、营销创新加速推进

（以下内容从招商证券《【化妆品2021年中报总结】渠道结构变革、新品推广、营销创新加速推进》研报附件原文摘录）
　　化妆品2021年中报总结 受基数抬高影响，21Q2化妆品社零增速相较Q1有所放缓，但龙头品牌贝泰妮、华熙生物、珀莱雅、上海家化在产品功效升级、多渠道开拓、数字化及社媒营销创新等多维因素驱动下，交出了靓丽的业绩答卷。我们认为，虽然面临诸多不利的外部因素，但是国货品牌加强技术投入，以及在新媒体新渠道方面相比外资品牌更有优势的运营能力，同时对经营风险进行严格管控，存货以及经营净现金流处于良性健康状态，中长期业绩增长仍具备较强的确定性，可享受一定的高估值溢价。维持敏感肌护肤龙头公司贝泰妮、功效护肤快速增长的华熙生物、多维改革逐步推进的上海家化、以及推新快&高效运营的珀莱雅“强烈推荐-A”评级，建议继续关注丸美股份基本面改善进展。 21年1-7月份美妆社零同比增长23%。国内统计局数据显示，今年1-7月份限上化妆品零售额累计同比增长23%，其中21Q1同比增长47%，21Q2同比增长17%，7月单月零售额同比增长2.8%，增速呈现逐月放缓迹象。 美妆龙头加码线上直营布局，线下CS渠道优化加速推进：品牌龙头公司线上渠道收入占比继续提升，21H1在推新加速、多渠道运营、营销升级等因素影响下继续保持高增长，华熙生物21H1化妆品业务收入同比增长近200%，丸美21H1直营电商业务收入同比增长90%，珀莱雅21H1电商直营收入同比增长135%，上海家化21H1线上收入同比增长13%，贝泰妮直营及经销电商分别增长35%/58%。线下渠道各品牌经营情况分化，贝泰妮大力拓展线下渠道，线下经销及代销收入同比增长93%。丸美股份和珀莱雅主动对线下CS渠道进行收缩，线下收入同比下滑3%/27%。上海家化线下渠道自去年开始进行门店调整以及去库存，21H1线下收入同比增长15%。与此同时，美妆龙头注重经营风险控制，应收账款&存货规模控制得当，周转效率保持合理水平，经营净现金流和净利润的匹配度较高。 资金面变化导致股价阶段性调整，但考虑到美妆龙头中长期业绩增长的确定性较高，仍维持行业“增持”评级：品牌商探索模式创新，业绩不断超市场预期，维持贝泰妮、华熙生物、上海家化、珀莱雅强烈推荐-A评级。贝泰妮：敏感肌护肤龙头，前瞻布局线上渠道，精细化运营效率领先，营销转化率、产品复购率位居行业领先位置。上海家化：品牌重塑/研发升级/渠道精细化/营销创新等各项措施积极推进中，公司有望于2022年实现业绩全面复苏。珀莱雅：长远看公司有望通过产品升级以及营销创新驱动品牌力提升，渠道扩张与精细化运营并举，打造美妆生态圈层等举措驱动业绩较快增长。华熙生物：玻尿酸原料生产规模全球领先，功能性护肤品快速增长，医美针剂业务开启全面升级。 风险提示：估值波动风险、业绩增长不达预期的风险、行业需求增速放缓。 一、化妆品：渠道变革加速 营销投放激进 1、 21年1-7月化妆品零售额累计增长23%，呈现逐月放缓之势 21年1-7月化妆品零售额累计增长23%，但自21Q2后化妆品社零同比增速放缓趋势明显。国内统计局数据显示，7月份化妆品社零单月同比增速放缓至2.8%，21Q2化妆品社零同比增速为17%，较21Q1同比47%的增幅有明显放缓。分渠道看，1-7月全国百家重点大型零售企业（以百货为主）化妆品零售额同比增长17.6%；线上估算增幅30%+。上半年化妆品零售额呈现逐季放缓的原因主要有：1、去年上半年化妆品品牌商积极开拓电商以及直播业务，折扣力度较大，导致零售额基数较高。2、今年上半年品牌商对超头直播场次进行了控制，同时终端零售折扣有所收紧。3、后疫情时代，消费者购买力有所减弱，线下客流恢复不及预期。 2、 受基数抬高影响，化妆品品牌公司21Q2收入增速略有放缓 品牌公司收入端表现来看，随着Q2基数的抬高，以及整体消费动力减弱，品牌公司Q2收入增速相对Q1有放缓迹象。 1）化妆品品牌线上渠道延续高增长，线下表现分化明显 从渠道布局看，品牌公司线上渠道收入占比继续提升，21H1在推新加速、多渠道运营、营销升级等因素影响下均继续保持了高增长。线下渠道经营策略各有不同，贝泰妮大力拓展线下渠道，线下收入规模快速增长；丸美股份和珀莱雅主动压缩线下渠道规模；上海家化从去年开始对线下渠道进行优化调整，今年上半年增速恢复至双位数。 丸美股份：积极开拓线上渠道，控制线下经销渠道规模：公司发力抖音、快手等线上直播平台，并探索发掘其他潜在流量平台，21H1线上收入5.16 亿元，占比 59.22%，同比增长 21.11%（其中线上直营增长90%）；线下主动进行优化调整，21H1线下收入3.56亿元，占比40.78%，同比下降3.14%。公司正在积极筹备重点城市核心商圈旗舰店，加强线下直营渠道建设。 珀莱雅：线上渠道健康发展，线下业务收缩。线上渠道健康发展，线下业务收缩，21H1线上收入15.45亿元，同比增长75.85%，占比80.82%；线下收入规模缩小至3.67亿元，同比下降27.23%，占比降至19.18%。 上海家化：渠道结构优化，公司积极发展线上渠道，开设抖音旗舰店，同时提升阿里渠道的综合运营能力以及费用投放效率，21H1线上渠道实现16.07亿元收入，同比增加12.67%；线下收缩长尾低效门店、聚焦头部门店，并与屈臣氏展开深度合作，21H1线下渠道实现25.99亿元收入，同比增加15.19%。 贝泰妮：线上稳定增长&线下经销渠道高增长。21H1公司线上自营/线上经销营收分别为7.73/3.28亿元，同比增长35.04%/58.32%，收入占比55.11%/23.35%；线下受去年疫情低基数影响，今年迎来恢复性增长，线下经销、代销实现营收3.01亿元，同比增长92.73%，收入占比21.53%。 华熙生物：21H1公司功能性护肤品业务收入12亿元，同比增长 198%，占总收入62.07%，毛利率为78.72%，线上占比八成左右。润百颜主打“智慧玻尿酸”概念，实现收入4.91亿元，同比增长200%，公司对润百颜营销力度持续加强（被近250位KOL和超 150位KOC种草并实现超2亿次总曝光），并稳步推进线下渠道建设（开辟7个连锁系统，覆盖近1000家门店），润百颜已形成良好的单品牌盈利模型；夸迪精准定位“冻龄抗初老”，实现收入3.65亿元，同比增长249.63%；米蓓尔定位“敏感修复”，实现收入1.56亿元，同比增长149.03%，其中面膜品类实现约400%的增长；BM肌活主打活性成分，实现收入 0.89 亿元，同比增长 86.12%。 2）国货品牌推新加速，营销保持激进态势 丸美股份：公司主品牌MARUBI 丸美是国产中高端眼部护理头部品牌，21H1实现营业收入8.32亿元，同比增长11.27%，占比高达95.48%；同时公司针对不同渠道不同平台推出专供品，精准定位目标客户、加快上新节奏，上半年共推出超80个SKU，新品收入占比达23%。营销方面，公司积极跟投流量方向，高效触达年轻群体：公司保持小红书、微博、抖音等社交媒体投放；跟投热播网剧《流金岁月》、《爱的理想生活》、《斗罗大陆》；邀请当红流量明星林墨、米卡等代言推广公司大单品；合计曝光量超135亿人次，高效触达轻消费群体，助力品牌年轻化。 上海家化：公司持续品牌创新，推出玉泽蓝铜胜肽精华液、佰草集新七白美白透润精华液、六神菁萃沐浴露系列等新品。玉泽通过全域传播，结合自播与会员运营，打造爆款产品；佰草集采用数字化营销手段，提升线上线下新品声量，触达核心目标人群，高效导流线上线下渠道，实现品效合一；六神结合新品开展了一系列的营销活动不断触达年轻消费者。 珀莱雅：产品端今年以来从精华品类延展至面霜、眼霜品类，从抗老功效延展至修护功效，抢占用户心智，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性。打造了珀莱雅红宝石面霜、源力修护精华、红宝石眼霜等新护肤大单品。同时继续提高大单品的推广效率，从消费者触达、引起兴趣、到建立信任和成交转化，进行全链路优化干涉。用高性价比高效率的投放模型和贴合消费者需求的优秀产品，将去年消费者心中“珀莱雅真的不一样了”推向“珀莱雅是能代表中国去世界比一比的国货之光”。 华熙生物：产品策略方面，润百颜屏障调理次抛（屏障次抛）销售超 13万盒，屏障调理面膜（白纱布面膜）销售超 19 万盒，该系列产品 2021 年 3 月份上市以来迅速成为热销爆款；果酸系列的果酸净肤面膜（刷酸绿皮书）销售超 31 万盒，成为酸类产品黑马。新品“夸迪晶钻眼膜”销售收入约6700万元，下半年“夸迪”将进一步推出高科技抗初老核心成分—CT50（以 5D 玻尿酸为基础，添加 50 种活性成分），并以 CT50 为基础，推出系列产品。 3、 毛利率保持平稳，线上营销升级抬高销售费用率，净利率略有下滑 化妆品品牌毛利率保持相对稳定，贝泰妮及华熙生物保持在78%左右，丸美、珀莱雅、上海家化保持在64%左右，家化因为高毛利率的护肤品增速快，驱动了整体毛利率有明显提升。 由于线上流量成本快速增长，且竞争日趋激烈，各品牌商的销售费用率逐步提升：贝泰妮从2018年的40.52%提升至21H1的45.14%，珀莱雅从2018年的37.52%提升至21H1的42.09%，上海家化从2018年的40.65%提升至21H1的47.06%，丸美股份从2018年的33.93%提升至21H1的36.09%，华熙生物提升幅度最大，从22.46%提升至46.3%。同时营销方式也迎来转型升级，品牌公司过去较为依赖明星带货，今年以来娱乐行业监管趋严，粉丝经济面临考验，品牌公司需加强自播影响力，并留意发掘其他营销渠道。 管理费用率呈现压缩趋势，贝泰妮、上海家化、华熙生物、珀莱雅和丸美股份的管理费用率从2019年到2021H1持续下降。 整体而言，在激烈的市场竞争下，品牌商在新品类新品牌孵化、新渠道培育、营销创新方面均需要费用的投放，因此大部分品牌净利润率近三年来呈现小幅下行趋势。贝泰妮从2018年的21.2%降至21H1的18.78%；珀莱雅从2018年的12.14%降至21H1的11.79%；上海家化保持平稳；华熙生物则从33.56%降至18.62%。 4、 存货及应收账款规模控制较为严格 品牌公司中，存货周转天数缩短最为明显的是贝泰妮，从2017年的279天缩短至2021H1的157天；华熙生物存货周转天数从此前的最高的291天缩短至224天。其他公司存货周转情况保持稳定，珀莱雅保持在100天左右，上海家化保持在110天左右，丸美股份保持在100天左右。 贝泰妮应收账款周转天数均保持在20天，珀莱雅近年来对经销商采取了宽信用政策，应收账款周转天数从2017年的12天延长至2020年的23天，但21H1应收账款周转天数也有所缩短。上海家化在潘总上任前管理效率偏低，应收账款周转天数长达60天，目前已经降至50天。华熙生物因为有原料生产以及医美针剂销售业务，此前应收账款周转天数较长，自2020年化妆品业务高增长后，应收账款周转天数逐渐缩短至35天。 5、 经营净现金流与净利润匹配度较好 我们用经营活动净现金流/净利润，指标衡量经营活动净现金流和净利润的匹配程度。上海家化自2018年后现金流指标逐步改善。贝泰妮、珀莱雅、华熙生物经营净现金流和净利润的匹配度较好，丸美股份自2020年后经营净现金流表现较差。 二、投资建议：看好国货龙头中长期崛起势头 1、 中长期看好国货龙头崛起 美妆消费升级需求旺盛，且呈现年轻化、社交化特征。国货龙头近年来在海外品牌降维打击，以及疫情洗礼等诸多不利因素下，积极推进渠道结构变革、营销方法升级，实现了持续健康的成长，我们认为制胜的法宝为“顺势而为、创新求变”。 产品的功效升级：国货护肤品从此前的保湿为主，快速升级到美白、抗衰老、抗敏修护、甚至尝试医美级护肤；彩妆也从之前的产品老化缺乏新意，凭借高时尚度的产品、供应链快速反应、概念创新等手段占据一席之地。国货在大众美妆领域实现了弯道超车。 渠道的多点布局：与外资品牌相比，国货品牌有着先天的优势，无论是2013年后的电商平台红利，还是2017年后的社媒、直播&私域红利，国货品牌由于更熟知线上流量运营规则，快速占领流量洼地。 营销精细化升级：国货虽不如外资品牌能够凭借雄厚的资金实力签约一线知名艺人，但在营销方式上始终能够与时俱进。如花西子依靠淘宝直播被大众熟知、完美日记早期通过小红书进行广告投放圈粉、玉泽沉寂多年后也通过李佳琦直播带货再度翻红。虽然这种更为激进的营销方式短期会导致销售费用率提升，但我们认为强功效性的产品知名度打开后是可以通过高复购来实现费用率的降低，实现利润的释放。 2、 投资建议 考虑到在国内旺盛的消费需求前提下、国货品牌凭借积极的产品功效创新，以及在新媒体新渠道方面相比外资品牌更有优势的运营能力，中长期业绩增长具备较强的确定性，可享受一定的高估值溢价。维持贝泰妮、华熙生物、上海家化、珀莱雅强烈推荐-A投资评级。 贝泰妮： 贝泰妮成立至今10年的时间里，迅速的超越海外品牌，占据国内敏感肌护肤第一位置。公司强势崛起的原因主要为：高管团队出身滇虹药业，强大研发实力作为根基；深耕高原植物成分，构建产品成分及配方差异化壁垒；前瞻布局线上渠道，精细化运营效率领先；线下专业医疗机构背书与线上KOL社媒转播相结合，营销转化率、产品复购率位居行业领先位置。 贝泰妮未来的增长驱动力：公司核心品牌薇诺娜目前功能只是聚焦在抗敏、修复、保湿、祛痘上，而且抗敏修护占了30%份额，其他高阶功效如美白、抗氧化、抗皱等处于刚起步阶段，所以在功效的多样化升级上空间较大。品类方面，妆字号的护肤品收入占比达九成，彩妆占比低个位数、械字号产品占比接近10%，未来彩妆以及械字号产品规模提升空间仍较大。渠道开拓方面：目前电商占比80%，以平台电商为主，社媒以及微信小程序仍处于发展初期；线下渠道占比较低，未来线下渠道有望在模式创新升级推动下保持稳健增长。 预计公司2021年/2022年/2023年收入规模分别为37.62亿元/51.36亿元/68.20亿元，同比增速分别为43%/37%/33%。净利润规模分别为7.82亿元/10.84亿元/14.63亿元，同比增幅分别为44%/39%/35%。当前价格对应21PE108X/22PE78X，虽然估值不低，但着眼未来中长期发展维度，我们认为公司凭借差异化产品定位/全渠道精细化运营能力/医师背书构建稀缺营销资源，核心品牌“薇诺娜”迅速放量；未来三年公司将通过扩功效/扩品类/扩品牌驱动业绩保持快速增长。维持“强烈推荐-A”评级。 珀莱雅： 受主品牌珀莱雅快速推新/彩妆品牌彩棠发力影响，公司2021H1收入同比增39%；产品升级毛利率提升&费用投放增加，21H1归母净利润同比增26%。公司深耕大众护肤领域多年，具备研发/生产/营销完整链条，在电商&社媒渠道打法激进，2017年后快速成长。长远看公司有望通过营销创新驱动品牌力提升/强研发支撑明星单品快速迭代/优势渠道扩张与精细化运营并举/“投资+赋能”打造美妆生态圈层等举措驱动较快增长。预计2021年-2023年净利润分别为5.8亿元、7.1亿元、8.6亿元，对应2021PE55X/22PE45X，维持“强烈推荐-A”评级。 上海家化： 多项改革措施逐步推进下，公司21H1表现超预期：收入同比增长14%，扣非归母净利润同比增长103%。当前包括品牌重塑/研发升级/渠道精细化/营销创新等各项变革措施正在积极推进中，股权激励的推出彰显增长信心，公司有望于2022年实现业绩全面复苏。预计公司2021年-2023年净利润分别为5.53亿元、8.48亿元、10.89亿元，对应21PE/22PE分别为55X/36X，维持强烈推荐-A评级。 华熙生物： 公司原料药业务规模及技术领先，功效化妆品业务快速增长，医美业务快速恢复，同时积极开拓口服美容新领域。我们预计公司21年-23年收入规模分别为45.17亿元、64.21亿元、86.57亿元，同比增速分别为72%、42%、35%。受营销费用投放增加以及股权激励费用摊销影响，净利润分别为7.96亿元、11.05亿元、14.58亿元，同比增速分别为23%、39%、32%。对应21PE/105X、22PE75X，考虑到公司所处功效护肤品细分行业的高成长性，以及公司自身积累的产品快速开发、营销创新、渠道开拓能力，公司可享受一定的估值溢价，我们维持公司“强烈推荐-A”评级。 三、风险提示 1）短期估值波动的风险 2）线上流量成本攀升，侵蚀品牌商盈利空间导致业绩增长不达预期的风险 3）市场需求下滑风险 重要声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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