9月策略月报:中报陆续披露,景气分化重视龙头【国信交运中小盘】

（以下内容从国信证券《9月策略月报:中报陆续披露,景气分化重视龙头【国信交运中小盘】》研报附件原文摘录）
　　摘要： 航运：本周SCFI综合指数报4386点，环比升1.0%。我们认为“继续涨价，影响出口”在2021年的现实模型中已不具指导意义，集运是全球竞争，各国官方无法指导海外船公司，船公司不涨价只会让利润流失到其它主体中，一切都是供需决定。2021年的美线差价远高于欧线，说明产业链不会用成本加成方式制定价格！我们认为2022年船公司的利润很大一部分是从货代挤出，预计会大幅抬升始于10月谈判的2022年合约价格，依据群体、合作紧密度不同，预计价格是2011年的2-3倍，覆盖船公司2022年约30%的运量（各家公司覆盖率会有差距）；叠加来年现货价格依旧坚挺，集运环比2021年继续改善已是大概率事件！建议配置核心标的-中远海控。 航空机场：国航南航二季度大幅减亏，但距离疫情前仍有一定差距，国门开放前大航运力消化压力犹存。由于短期疫情反复难以预测，且2022年国门放开存疑，因此暂时无法准确的预期航空公司的中长期盈利，但由于飞机引进预期收紧叠加疫情消退后的需求印证，我们认为当前航空股基本面处于底部区域的事实及中长期向好的预期并未改变，继续看好民航业的长期趋势。上海机场二季度业绩小幅减亏，印证了航空主业收费规则的差异及免税租金的影响决定了单凭国内线的强势复苏不足以拉动枢纽机场业绩全面回归的观点。枢纽机场的流量垄断地位并未改变，未来仍将是免税品销售的核心场景，如国门开放预期出现，将显著助推情绪修复。 快递：四通一达均明确表示全网派费上调，用以提高快递员收入。通达系同步上调派费，对总部公司的影响在于，一是有利于增强网络稳定性；二是可以顺利转嫁到消费端；三是有望减轻总部给予加盟商补贴的压力。中长期来看，通达系真正的经营拐点和利润拐点还是取决于竞争格局何时出现本质性的优化。考虑到近期顺丰快递的股价回调较大，而公司的收入增长、成本优化以及利润恢复将从二季度开始的逐步改善，且其长期发展逻辑不变，建议投资者把握中长期投资布局顺丰的时点；紧密关注未来中通快递、韵达股份、圆通速递的经营拐点和利润拐点带来的投资机会。 物流&中小盘：精选物流行业中的优质个股，推荐密尔克卫、华贸物流。双星新材业绩连续环增，新材料贡献持续提升，继续推荐；浙江自然中报增45%，维持“买入”评级。此外，推荐数码印花革命者宏华数科。 投资建议：航运运价持续维持高位，关注航空反弹机会，关注龙头快递中长期布局时点，推荐中小盘龙头。推荐：宏华数科、双星新材、浙江自然、中远海控、吉祥航空、春秋航空、三大航、密尔克卫、华贸物流、中通快递、韵达股份、嘉诚国际。关注上海机场、京沪高铁、中际联合。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动 正文 1 板块观点 1.1航运 本周SCFI综合指数报4386点，环比升1.0%。其中，地中海航线报7158点，环比升1.1%，美东线报11138点，环比升2.4%，美西线报5949点，环比升0.4%，欧线报7365点，环比降0.4%。 目前SCFI指数即现货运价仍在上涨，但依旧不能准确反映实际现货价格。我们经过分析可对经历了疫情阶段的运价暴涨后的集运市场真实情况做出如下分析： 1、 欧洲、地中海航线：小柜价格介于9000-11000 USD/TEU，比刚刚我们看到的价格高出2000-3000美金。 2、 美西航线：大柜价格介于13000-14000 USD/FEU，比指数高出8000-10000 USD/FEU。 3、 美东航线：大柜价格介于18000-22000 USD/FEU，比指数同样高出8000-1000 USD/FEU。 上述分析意味着即某货代能按SCFI指数价格马上拿到舱位，那么后面的差价基本都是转手卖掉的利润，显然这种情况的发生是极小概率！当前SCFI指数无法反应市场价格的原因在于： 1、 市场变化太快； 2、 各国官方都盯着海运价格，钱都赚到了，货代没必要反馈真实价格给航交所！ 有实力的货代不可能全部在现货市场上拿舱位，实际情况则是每年会和船公司谈约价，而谈判的时间点大致为： 1、 欧洲、地中海线：每年的10月到次年1月，商谈次年长约价，至于这个约有多长，如何制订浮动条款？则是双方的博弈； 2、美西、美东线：少部分在10月到12月，大部分合同敲定是次年的1月到4月； 如果按照上述逻辑，我们再来看大一点的货代实际拿到2021年的约价范围和当前价差： 1、 欧洲、地中海线：全年约价在2000 USD/TEU，现在卖出去的价差是7000-9000美金； 2、 美西线：全年约价在3800 USD/FEU，卖出去赚10000美金左右。 3、美东线：全年约价在5000 USD/FEU，卖出去获利13000-17000美金； 所以，船公司买船、租船、调箱、协调港口等一顿复杂操作，最后利润被轻资产的货代拿走不少，这也是行业特征决定的： 首先，2020.10-2021.4签约阶段，船公司也不清楚疫情会持续，也不知道后来这么多变异，各种疫苗全球覆盖，大概率会想疫情逐步缓解，落袋为安的思路让其根据彼时市场价格锁定了约价； 其次，大货代有长期客户和货量保障，船公司也需要舱底货保障全船装载率； 当前欧美线持续爆仓，大量货柜依旧无法按时出货，9月开始的圣诞出货旺季即将到来，10月开始船公司又要酝酿新一轮的2022年约价谈判，那么现在要讨论的问题是：疫情短期是看不到结束，船公司会如何制订策略？答案显然是船公司会大幅胜出，拿回更多的收益，即和货代重新分配利润空间，其原因在于： 1、 价格已不可同日而语：当前市场价格远高于2020年底，欧地线高了5倍；美西、美东线高了4倍；约价水涨船高是必然，对于船公司来说，按照现在市场价打个对折给货代，运价比去年高一倍还多； 2、 保障舱位，货代割爱：签约意味着舱位保障，疫情下大货代也要保障下游直客的常年出货需求，让步利润会是大概率事件； 3、2021年的经验：中短期看不到运价回落的空间，2022依旧会是集运大年。 我们认同当前行业从业者的主流判断，2022年集运的价格会依旧强势并极有可能超预期，其原因在于本轮集运的供需改善源于疫情席卷全球后： 1、 中国疫情处置得当，供应链恢复优于海外，大量出口订单回流国内，这种状态中期不会结束，中国距离欧美、亚非拉的运距都很长，利于吸纳运力； 2、 全球疫情导致船舶、码头、内陆集疏运的周转效率远低于常态，叠加欧美国家的码头、物流行业罢工频发，这种情况加剧了运力、集装箱资源的消耗，供给进一步收缩； 3、 疫情的褪去不可能一蹴而就，运力吃紧的现况缓解需要全球疫情同步改善，目前各国船舶停靠主要码头都需要排队检测新冠，不妨假设一种场景：2022年假设欧美疫情大幅改善，这样就能提升上海港的操作效率吗？实际情况是未必，首先，船上如果有其它疫区的转运货物，排队检测一样做；其次，码头若有其它疫区排队检测的人、货，码头运转效率还是无法恢复；最后，2020年的盐田、宁波港都出现疫情突发现象，个别事件都会让现货价格大幅向上波动； 4、 从宏观角度来看，欧美国家货币宽松政策未变，国内疫情控制不利，消费品从中国进口需求依旧旺盛；放眼中国，制造业升级如火如荼开展，各类原材料、设备进口和大宗品价格同步强势，BDI也追随集运价格再次大幅反弹。 我们认为“继续涨价，影响出口”在2021年的现实模型中已不具指导意义，集运是全球竞争，各国官方无法指导海外船公司，船公司不涨价只会让利润流失到其它主体中，一切都是供需决定。2021年的美线差价远高于欧线，说明产业链不会用成本加成方式制定价格！我们认为2022年船公司的利润很大一部分是从货代挤出，预计会大幅抬升始于10月谈判的2022年合约价格，依据群体、合作紧密度不同，预计价格是2011年的2-3倍，覆盖船公司2022年约30%的运量（各家公司覆盖率会有差距）；叠加来年现货价格依旧坚挺，集运环比2021年继续改善已是大概率事件！建议配置核心标的-中远海控。 1.2航空板块 中国国航、南方航空披露中报。国航营收376.6亿（+27.0%），归母净利-67.9亿，其中2Q收入230.8亿（+86.3%），归母净利-5.8亿；南航营收515.8亿（+32.4%），归母净利-46.9亿，其中2Q收入303.2亿（+70.1%），归母净利-6.8亿，均大幅减亏。 疫情导致暑运提前结束，输入病例及国内零散疫情偶发仍可能导致民航景气度阶段性下滑，因此我们应降低短期业绩和情绪预期。 1-8月全民航客机引进数量仅为95架，且国航中报提及未来两年机队净引进以窄体机为主，均降低了未来供给增量。压紧的供给终将为未来景气周期的出现创造先决条件。 二季度国内线强势复苏说明民航需求在无疫情扰动时并未降温，虽然国门关闭海外运力回流仍将带来一定供给压力，但随着需求持续增长，预计2022年即便国际线保持现状，各航司经营表现也会明显强于2021年，而一旦国门开放，大航的盈利弹性将全面释放。 由于短期疫情反复难以预测，且2022年国门放开存疑，因此暂时无法准确的预期航空公司的中长期盈利，但由于飞机引进预期收紧叠加疫情消退后的需求印证，我们认为当前航空股基本面处于底部区域的事实及中长期向好的预期并未改变。 标的上，我们并不回避短期大航业绩表现可能偏弱的事实，民营航司阶段性更加稳健，但国门开放后，大航具备更大的向上弹性，具备后发先至的潜力。推荐吉祥航空、春秋航空、中国国航、南方航空、东方航空，关注华夏航空。 1.3机场板块 上海机场、深圳机场披露中报，其中上海机场二季度小幅减亏，深圳机场小幅盈利，这也印证了航空主业收费规则的差异及免税租金的影响决定了国门未开放时，单凭国内线的强势复苏不足以拉动枢纽机场业绩全面回归的观点。 机场阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式下滑时的权益之举长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，而海南离岛免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权。国际惯例来看，成熟市场市场化谈判中机场作为地主方均具备较高的收费能力。疫情消退后，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。 在国家大力发展海南自贸岛建设的大背景下，海口作为海南省的经济中心将充分发挥其对产业、客流、物流的聚集效应，旅客量有望进一步增长。美兰空港航站楼投产后产能持续提升，且在免税限额放开的加持下，免税租金收入将持续提高，建议密切关注。具体标的上，推荐上海机场、白云机场，关注北京首都机场股份、深圳机场、美兰空港。 1.4快递板块 今年7月行业业务量同比实现了28.8%的较高速增长，增速稳定在高位；快递监管部门4月开始管控义乌地区的无序竞争，该地区快递价格最低价已经从1元以下提高到1.4元以上，在政策指导和管控下，快递行业价格战有所缓和，7月行业价格环比下降2.1%，价格战维持缓和趋势。考虑到（1）电商继续向低线城市和农村渗透，根据国家邮政局数据，我们可以看到目前三四五线城市的快递业务量增速明显高于一线和新一线城市，3月5日的政府工作报告也提出要健全城乡流通体系，加快电商、快递进农村；（2）自2014年微商和跨境进口电商兴起到2018年拼多多兴起再到2020年直播带货兴起，线上销售模式不断创新，不断拓宽消费人群以及消费品类；（3）疫情其实进一步加强了大众线上消费习惯，我们认为中期内我国快递需求仍然将维持较景气的增长态势，我们预计2021年行业业务量规模有望超过1000亿件，增速有望超过20%。 截止本周末，四通一达均明确表示全网派费上调，其中中通、韵达、圆通和申通均宣布自9月1日起，全网末端派费每票上涨0.1元，用以提高快递员收入。通达系同步上调派费，对总部公司的影响在于，一是保障终端快递小哥的权益，有利于增强网络稳定性；二是竞争对手同步上调，派费的上调可以顺利转嫁到消费端，不会影响总部利润；三是总部上调派费有利于减轻加盟商的人力成本压力，由于总部承担了全网的利益分配只能，从而也减轻了总部给予加盟商补贴的压力。此外，本周顺丰、京东物流和圆通均公布了中报业绩。顺丰2021年二季度单季实现归母净利润17.5亿元（1Q21亏损9.9亿元），扣非归母净利润6.6亿元（Q121亏损11.3亿元），业绩表现基本符合预期；按照产品优化升级后的新口径，在去年同期疫情导致基数偏高的前提下，2021年上半年公司时效快递收入是实现了6.5%的增长，我们认为未来公司将继续把握线上消费升级以及制造升级的行业机遇，时效快递增速有望回升；公司二季度盈利能力快速恢复，毛利率提升至12.8%（一季度为7.2%），从而导致公司扣非归母净利润环比增加了17.9亿元。由于去年享受了疫情优惠政策、而今年又加大了投入，京东物流上半年经调整的净利润同比由赢转亏，但外部收入维持高速增长的良好趋势。圆通也由于去年同期基数高的问题，二季度扣非归母净利润同比下滑。我们预计下半年通达系的快递价格战将维持缓和态势，甚至有望比二季度更缓和。未来竞争格局出清后，行业业务量对于剩下的玩家肯定是充足的，价格战有望停息甚至短期出现涨价，这个周期内，胜出的玩家有望享受量价齐升的红利。在出清之前，龙头快递保持投资力度、保证充足产能是必不可少的。 投资建议上，2021年顺丰将通过升级优化网络和积极开拓业务来为中长期发展做准备，短期业绩压力较大；2021年中低端市场价格战将明显缓和，但是领先者的规模和经营能力会继续和落后者加速拉开差距。考虑到近期顺丰股价回调较大，而下半年公司有望出现收入增长和成本优化的边际改善，且顺丰长期发展逻辑不变，建议投资者把握中长期投资布局的时点；紧密关注未来中通快递、韵达股份、圆通速递的经营拐点和利润拐点带来的投资机会。 1.5物流及中小盘个股 物流板块： 重点推荐成长性突出的物流个股，推荐标的密尔克卫、华贸物流。 密尔克卫披露2021年半年报，整体业绩符合预期。2021上半年实现营收34.6亿元（+133.06%），归母净利润1.84亿元（+30.46%），扣非归母净利润1.85亿元（+35.44%）。其中二季度单季营收20.18亿元（+137.7%），归母净利润1.06亿元（+21.0%）,公司当前处于业务结构的调整阶段，叠加2020年二季度是公司单季度净利润金额最高的季度，基数压力较大，我们认为公司二季度业绩整体符合预期。 得益于快速成长的供应链业务，公司收入快速成长。1）物流：剔除贸易板块收入后，预计公司2021年上半年物流与其他收入达到23.15亿元，同比增长84.3%。我们认为海运运价推升货代收入增长为物流板块增长主因。2）化工品交易：2021年上半年，公司的化工品交易板块收入11.47亿元，同比增长400.52%。过去货代毛利率基本在12-15%之间，化工品交易的毛利率则在2-7%之间，远低于仓储业务超过40%的毛利率水平。21H1货代收入占物流收入接近6成；化工品交易则是由于公司战略布局大幅增长400%至11.46亿，收入占比从20全年的20%提升至33%。 期待化工物流与交易的协同效应。我们认为公司产能扩张的步伐从未停止，对交易业务的探索并非是在物流主业上有所徘徊，而是加强化工品交付能力的一环，与物流业务存在协同效应，公司半年报亦有提及，化工交易对物流业务的装载率等是有正面作用的，但当前公司的交易业务整体规模尚不算大，我们认为随着交易业务的体量扩张，对物流业务的拉动、物流成本的摊薄、二者的协同效应将会更加明显。 维持 “买入”评级。我们认为公司短期正在经历业务边界的扩张，从化工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司，但就短期而言，化工品交易的建设、国际海运运价的高企对公司当前的表观利润率难免有所影响，但公司扩张目前较为顺利。此外，公司的物流主业也在沿着原定路线扩张，预计疫情缓和后的开发与外延收购可能加速，随着以上事项落地与高基数压力减小，预计下半年业绩增长将高于上半年，因此我们维持公司2021-2023年4.3、6.0、8.1亿的归母净利润不变，已进入具有强估值吸引力区间，继续推荐。 此外，继续看好华贸物流。公司业务受益于跨境电商邮政小包的放量以及国际货运价格的高企，远期逻辑上，疫情有望带来货代行业集中度的提升，公司在跨境电商领域不断加强布局，强者恒强，特种物流子公司拓展铁路代理多式联运业务，维持“买入”评级。 中小盘： 宏华数科：数码印花革命引领者 专注数码喷印技术多年，当前为全球领先数码印花设备与墨水商。公司主要产品为纺织数码喷印设备及墨水，其中数码喷印设备可分为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机三种，历年毛利率水平稳定在40%以上。根据WTiN，2017-2018公司设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的12%和13%，仅次于MS和EFI-Reggiani位居世界第三。公司在国内高端产品中市占率第一。 数码印花市场：渗透率低，天花板高，适应纺服新型供应链；数码印花方式相对于传统的制版印花，在印花的灵活度、环保程度、能耗减少等方面都具有领先优势，数码印花方式无需模具，可以快速适应新时代快消品的产品迭代，同时更为节水节能。到2018年为止，全球使用数字印刷的纺织品生产比例只有5~8%左右，欧洲数码印花渗透率达到25-26%，国内仅为10-11%，东南亚、巴基斯坦、印度、印尼等国家更有极大的渗透率提升空间。 公司核心竞争力：技术全球领先，性价比与商业模式上兼具优势。公司沉淀数码印花行业多年，在各项指标上全球领先，与海外品牌并驾齐驱，但国产设备借助其规模化优势，预计在性价比上领先。此外，海外品牌所在母公司从利润率角度落后公司。另外公司设备与耗材兼具，由于原厂墨水与设备之间的耦合度更好，公司能够借助自己在设备市占率上的优势，提升墨水销量。规模效应下，墨水与设备价格若能下降，有望反向促进渗透率的提升。 首次覆盖给予“买入”评级。公司是海内外领先的数码印花设备龙头，将迎来行业红利与公司成长的双击。预计公司21-23年净利润2.43、3.73、5.75亿元，21-23年复合增速54%，公司合理市值对应2022年65-70x，市值在242-261亿元之间，首次覆盖给予“买入”评级。 双星新材：新材料突破放量，加速推动国产替代！ 市场未意识到公司技术突破导致业绩超预期 公司传统上做BOPET包装膜，19年光学膜技术突破后，56万吨产能中的30万吨用于生产光学、光伏等新材料产品，20年新材料板块贡献50%收入及56%的毛利，新材料产品毛利平均高于传统包装膜毛利5-10个点，由于20年业绩释放恰逢化工周期上行，这导致投资人惯性思维是周期导致业绩大幅反弹，而忽视了产品结构变化。 一体平台化的模式，光学基膜加速替代进口，新品推广显著加快 就当前情况看，双星是国内唯一具备新材料光学级切片-基膜-成品膜规模化生产能力的公司，尤其是光学基膜的突破，彻底改变了该领域长期依赖日韩进口的状况，同指标产品价格目前已低于进口竞品30-40%，这使得公司复合、增亮、扩散等成品膜加速推广至国内面板产业链，预计2021年公司成品膜销售面积同比翻倍，超过2亿平（复合膜展开面积算）；除面板产业链以外，在下游中国主导的光伏、电子产业链中，背板膜、MLCC、电子离保（可参考斯迪克相关收入）等光学级产品需求旺盛，调研结果看，今年公司年化产能接近70万吨，而意向订单已接近100万吨。 产能释放，订单饱满，股权激励彰显业绩成长和确定性 公司存量产能56万吨，新材料产能30万吨，9月份前公司将陆续交付30万吨光学级薄膜产能，1Q22公司20万吨产能也将完成交付，这将有效满足客户订单需求。 赋能中国制造，产品升级将会长期趋势 伴随电子、面板、光伏产业链在国内的扎根，涌现出京东方、宁德、恩杰、先导、杉杉、三利谱等一系列产业细分龙头，我们判断双星已迈过PET新材料用膜的第一道坎，具备细分行业龙头的潜力，预计后续产品销售量和新产品推广大概率超预期，目标群体除海外巨头外，核心是国内一线面板、光伏、电子类企业，目前已放量的下游包括三星、海信、中来、赛伍、中环等。 投资建议 21-23年公司新材料收入占比将逐年提升，预计毛利占比为77%、87%和90%，归母净利润分别为11.9亿元、16.5亿元、21.6亿元，增速为65%、39%、31%；2021年公司净利润中传统、新材料板块占比匹配于毛利，分别为2.74和9.16亿，给予传统板块8倍、新材料板块25倍的分部估值法（市场可比标的对应21年估值约为30倍），短期先看250亿。 浙江自然：户外运动新兴龙头，开启新一轮成长曲线 公司深耕户外用品行业，主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品 公司的产品基于TPU几项核心技术：TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，公司将以上技术应用于户外运动领域，当前的主要产品体系包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外用品，主要从事其研发、设计、生产与销售。公司主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等海内外著名运动品牌及商超渠道。 基于研发与技术实力，产品类型有望快速扩充 我们认为公司在TPU面料核心技术上的积累有望在多个品类上复制，公司专有的研发团队对于面料、工艺的理解深刻，积累了多项专利技术，当前的研发项目并不局限于公司现有的产品。另外，公司和迪卡侬等海外头部户外用品品牌多年合作，关系稳定，ODM行业的特点决定了以销定产的形式更为广泛，因此新品类的需求风险较小。我们认为其未来的产品线扩充将会快于市场的预期。 产能增长有望快于预期，支撑公司业绩成长 公司过去的成长掣肘为产能扩张速度有限。上市后，公司多个募投项目将支撑产能进一步加大。我们认为公司的产能扩张可能快于预期，我们通过分拆过去几年公司的固定资产与在建工程后发现，已有部分在建工程转固，2020年公司固定资产房屋建筑物增加316%、机器设备增加125%，预计TPU面料产线已经进入预定可使用状态，我们相信新增产能有望支持公司的中期成长。 首次覆盖给予“买入”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为2.2、3.0、3.9亿，对应当前股价PE分别为22、16、12x，20-23年复合增长35%，我们认为公司股票价值在70-81亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和37倍，相对于公司目前股价有46%-69%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 中际联合：迎风而上，安全护航 公司成为国内风电高空安全作业设备领域的隐形冠军 中际联合从事专用高空安全作业设备的制造和销售，产品主要服务于风电市场。公司产品矩阵完整，可以满足于高中低端的不同升降产品需求以及不同大防护需求。我们估计2020年公司的高空安全升降设备在国内新增风机市场占有率近70%，市场地位显著，居于领先地位，且有所增长。公司在国内没有真正的竞争对手，竞争对手主要在国外。 行业景气，国内外业务同步快速拓展，收入实现高增长 我们预计2020年风电高空安全作业设备（升降机+免爬器）国内市场规模约8亿元，国外市场规模与国内规模估计相近，受益于“存量升级+增量释放”，国内外风电高空安全作业设备行业均处于景气周期，未来有望维持较快增长。 中际联合最核心的销售产品是塔筒升降机和免爬器，该两大产品在国内和国外市场的拓展均处于高速成长期。公司产品在国内销售高增长的驱动力主要来自于三方面，一是行业新增项目的需求，二是行业存量项目的升级需求，三是市占率提升。就国外市场来说，公司已经成功拓展了印度和美国市场，未来在国外还有很大的市占率提升空间。受益于以上原因，公司收入规模从2017年的2.89亿元增长至6.81亿元，年复合增速达到33%。 “研发技术+品牌+资质”构筑坚实竞争壁垒，盈利能力强 中际联合的核心竞争壁垒主要体现在三方面：（1）公司自成立以来始终重视研发创新，近三年研发费用占收入比例稳定在4.9%左右，高于其他可比公司。（2）通过长期的积淀，公司已经积累了广泛的优质客户基础，具有品牌效应。（3）资质和产品认证需要投入大量时间和研发费用，公司已经获取了65 项国内外资质认证，为公司开拓国内外市场打下基础。由于公司竞争格局优以及壁垒高，公司享受了超过50%的高毛利，净利润从2017年的0.72亿元增长至2020年的1.85亿元，年复合增速达到37%。 给予“增持”评级 预计公司21-23年收入分别为8.0亿、9.4亿、10.8亿，归母净利分别为2.4亿、3.2亿、3.9亿，同比增28.1%、34.5%、22.4%，给予中际联合“增持”评级，目标价68.2元，目标价对应21-23年EPS的PE估值分别为31.6X、23.5X、19.2X。 2 近期回顾 本周A股有所反弹，整体呈现普涨，上证综指报收3522.16点，环比上涨2.77%；深证成指报收14436.90点，环比上涨1.29%；创业板指报收3257.07点，环比上涨2.01%；沪深300指数报收4827.04点，环比上涨1.21%。本周交运指数上涨3.22%，相比沪深300指数跑赢2.01pct。 本周交运子板块全线走强，涨幅最大的为航运板块，涨幅为8.0%，其次为公交、机场板块，涨幅分别为6.0%、5.4%；个股方面，涨幅前五名为飞力达（+17.6%）、中远海发（+15.2%）、长江投资（+13.2%）、海汽集团（+12.9%）、上海雅仕（+11.1%）；跌幅榜前五名为物产中大（-6.8%）、*ST飞马（-3.3%）、宏川智慧（-3.3%）、西上海（-3.1%）、东莞控股（-2.6%）。 3 行业数据概览 4 本周行业重大事件及重点公司公告 5 近期重点报告回顾 5.1 宏华数科深度报告：数码印花革命引领者 专注数码喷印技术多年，当前为全球领先数码印花设备与墨水商。公司主要产品为纺织数码喷印设备及墨水，其中数码喷印设备可分为数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机三种，历年毛利率水平稳定在40%以上。根据WTiN，2017-2018公司设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的12%和13%，仅次于MS和EFI-Reggiani位居世界第三。公司在国内高端产品中市占率第一。 数码印花市场：渗透率低，天花板高，适应纺服新型供应链；数码印花方式相对于传统的制版印花，在印花的灵活度、环保程度、能耗减少等方面都具有领先优势，数码印花方式无需模具，可以快速适应新时代快消品的产品迭代，同时更为节水节能。到2018年为止，全球使用数字印刷的纺织品生产比例只有5~8%左右，欧洲数码印花渗透率达到25-26%，国内仅为10-11%，东南亚、巴基斯坦、印度、印尼等国家更有极大的渗透率提升空间。 公司核心竞争力：技术全球领先，性价比与商业模式上兼具优势。公司沉淀数码印花行业多年，在各项指标上全球领先，与海外品牌并驾齐驱，但国产设备借助其规模化优势，预计在性价比上领先。此外，海外品牌所在母公司从利润率角度落后公司。另外公司设备与耗材兼具，由于原厂墨水与设备之间的耦合度更好，公司能够借助自己在设备市占率上的优势，提升墨水销量。规模效应下，墨水与设备价格若能下降，有望反向促进渗透率的提升。 首次覆盖给予“买入”评级。公司是海内外领先的数码印花设备龙头，将迎来行业红利与公司成长的双击。预计公司21-23年净利润2.43、3.73、5.75亿元，21-23年复合增速54%，公司合理市值对应2022年65-70x，市值在242-261亿元之间，首次覆盖给予“买入”评级。 5.2 浙江自然深度报告：户外运动新兴龙头，开启新一轮成长曲线 公司深耕户外用品行业，主要产品为基于热熔接技术的床垫等产品 公司的产品基于TPU几项核心技术：TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，公司将以上技术应用于户外运动领域，当前的主要产品体系包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外用品，主要从事其研发、设计、生产与销售。公司主要客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等海内外著名运动品牌及商超渠道。 基于研发与技术实力，产品类型有望快速扩充 我们认为公司在TPU面料核心技术上的积累有望在多个品类上复制，公司专有的研发团队对于面料、工艺的理解深刻，积累了多项专利技术，当前的研发项目并不局限于公司现有的产品。另外，公司和迪卡侬等海外头部户外用品品牌多年合作，关系稳定，ODM行业的特点决定了以销定产的形式更为广泛，因此新品类的需求风险较小。我们认为其未来的产品线扩充将会快于市场的预期。 产能增长有望快于预期，支撑公司业绩成长 公司过去的成长掣肘为产能扩张速度有限。上市后，公司多个募投项目将支撑产能进一步加大。我们认为公司的产能扩张可能快于预期，我们通过分拆过去几年公司的固定资产与在建工程后发现，已有部分在建工程转固，2020年公司固定资产房屋建筑物增加316%、机器设备增加125%，预计TPU面料产线已经进入预定可使用状态，我们相信新增产能有望支持公司的中期成长。 首次覆盖给予“买入”评级 预计公司2021-2023年净利润分别为2.2、3.0、3.9亿，对应当前股价PE分别为22、16、12x，20-23年复合增长35%，我们认为公司股票价值在70-81亿元之间，2021年动态市盈率分别为32倍和37倍，相对于公司目前股价有46%-69%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 5.3 双星新材深度报告：基材之上，万膜生长 市场未意识到公司技术突破导致业绩超预期 公司传统上做BOPET包装膜，19年光学膜技术突破后，56万吨产能中的30万吨用于生产光学、光伏等新材料产品，20年新材料板块贡献50%收入及56%的毛利，新材料产品毛利平均高于传统包装膜毛利5-10个点，由于20年业绩释放恰逢化工周期上行，这导致投资人惯性思维是周期导致业绩大幅反弹，而忽视了产品结构变化。 一体平台化的模式，光学基膜加速替代进口，新品推广显著加快 就当前情况看，双星是国内唯一具备新材料光学级切片-基膜-成品膜规模化生产能力的公司，尤其是光学基膜的突破，彻底改变了该领域长期依赖日韩进口的状况，同指标产品价格目前已低于进口竞品30-40%，这使得公司复合、增亮、扩散等成品膜加速推广至国内面板产业链，预计2021年公司成品膜销售面积同比翻倍，超过2亿平（复合膜展开面积算）；除面板产业链以外，在下游中国主导的光伏、电子产业链中，背板膜、MLCC、电子离保（可参考斯迪克相关收入）等光学级产品需求旺盛，调研结果看，今年公司年化产能接近70万吨，而意向订单已接近100万吨。 产能释放，订单饱满，股权激励彰显业绩成长和确定性 公司存量产能56万吨，新材料产能30万吨，9月份前公司将陆续交付30万吨光学级薄膜产能，1Q22公司20万吨产能也将完成交付，这将有效满足客户订单需求。 赋能中国制造，产品升级将会长期趋势 伴随电子、面板、光伏产业链在国内的扎根，涌现出京东方、宁德、恩杰、先导、杉杉、三利谱等一系列产业细分龙头，我们判断双星已迈过PET新材料用膜的第一道坎，具备细分行业龙头的潜力，预计后续产品销售量和新产品推广大概率超预期，目标群体除海外巨头外，核心是国内一线面板、光伏、电子类企业，目前已放量的下游包括三星、海信、中来、赛伍、中环等。 投资建议 21-23年公司新材料收入占比将逐年提升，预计毛利占比为77%、87%和90%，归母净利润分别为11.9亿元、16.5亿元、21.6亿元，增速为65%、39%、31%；2021年公司净利润中传统、新材料板块占比匹配于毛利，分别为2.74和9.16亿，给予传统板块8倍、新材料板块25倍的分部估值法（市场可比标的对应21年估值约为30倍），短期先看250亿。 5.4 中际联合深度报告：迎风而上，安全护航 公司成为国内风电高空安全作业设备领域的隐形冠军 中际联合从事专用高空安全作业设备的制造和销售，产品主要服务于风电市场。公司产品矩阵完整，可以满足于高中低端的不同升降产品需求以及不同大防护需求。我们估计2020年公司的高空安全升降设备在国内新增风机市场占有率近70%，市场地位显著，居于领先地位，且有所增长。公司在国内没有真正的竞争对手，竞争对手主要在国外。 行业景气，国内外业务同步快速拓展，收入实现高增长 我们预计2020年风电高空安全作业设备（升降机+免爬器）国内市场规模约8亿元，国外市场规模与国内规模估计相近，受益于“存量升级+增量释放”，国内外风电高空安全作业设备行业均处于景气周期，未来有望维持较快增长。 中际联合最核心的销售产品是塔筒升降机和免爬器，该两大产品在国内和国外市场的拓展均处于高速成长期。公司产品在国内销售高增长的驱动力主要来自于三方面，一是行业新增项目的需求，二是行业存量项目的升级需求，三是市占率提升。就国外市场来说，公司已经成功拓展了印度和美国市场，未来在国外还有很大的市占率提升空间。受益于以上原因，公司收入规模从2017年的2.89亿元增长至6.81亿元，年复合增速达到33%。 “研发技术+品牌+资质”构筑坚实竞争壁垒，盈利能力强 中际联合的核心竞争壁垒主要体现在三方面：（1）公司自成立以来始终重视研发创新，近三年研发费用占收入比例稳定在4.9%左右，高于其他可比公司。（2）通过长期的积淀，公司已经积累了广泛的优质客户基础，具有品牌效应。（3）资质和产品认证需要投入大量时间和研发费用，公司已经获取了65 项国内外资质认证，为公司开拓国内外市场打下基础。由于公司竞争格局优以及壁垒高，公司享受了超过50%的高毛利，净利润从2017年的0.72亿元增长至2020年的1.85亿元，年复合增速达到37%。 给予“增持”评级 预计公司21-23年收入分别为8.0亿、9.4亿、10.8亿，归母净利分别为2.4亿、3.2亿、3.9亿，同比增28.1%、34.5%、22.4%，给予中际联合“增持”评级，目标价68.2元，目标价对应21-23年EPS的PE估值分别为31.6X、23.5X、19.2X。 5.5 双星新材中报点评：新材料贡献持续提升，盈利环增六个季度 公司1H21收入26.4亿元，同比增长23.1%，毛利率33.7%，较去年同期增加14.5个百分点，净利率22.86%，实现净利6.04亿元，同比增长160.3%，较预增上限5.8亿元增加2000万元，超市场和我们的预期。 加速向新材料转型，新材料收入占比继续提升 整体来看，2021年1Q、2Q收入分别为12.8和13.6亿元，同比增长分别为31.1%和16.4%，我们认为2季度增速环比放缓一方面因为去年1季度疫情影响下基数低，另一方面新材料板块是从去年1季度逐步爬坡；此外，2季度环比1季度微增0.8亿元，源于今年30万吨光学二期前期产能是从4月份逐步交付，未能有效体现在当季。分板块来看，新材料四大板块光学、新能源、可变信息和热缩膜有不同程度增长，分别为25%、113%、40%和20%，传统包装膜同比下滑5.7%，这意味公司继续加快部分具备升级潜力的传统产能向新材料板块的转移。整体来看，四大新材料板块合计贡献收入17.6亿元，占收入比重67%，较去年提升11个百分点，公司向新材料转型的速度在不断加速，伴随30万吨产能在今年9月的交付，未来新材料收入占比将会持续提升。 各板块景气度呈上行态势，毛利率持续改善 整体来看，1H21公司毛利率持续改善主要原因包括：1）高毛利的新材料板块收入占比提升；2）传统板块毛利率水平好于去年同期水平。分板块来看，四大新材料板块毛利率分别为38.9%、34.3%、46.5%和32.4%，同比分别提升18、14、4和5个百分点，环比提升幅度分别为13、8、7和21个百分点。新材料板块整体贡献毛利6.61亿，占整体比重74%，同比、环比分别提升5、19个百分点。综上，公司所有板块景气度呈上行态势，其中光学膜的毛利率提升最为明显，我们认为大概率来自终端显示膜在海信、三星的持续放量；新能源板块的良好表现则来自于下游光伏的景气度上行。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到公司盈利能力改善，上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为13.2/18.6/24.1亿元（21-23年上调幅度11%/12%/11%），分别同比增长82.7%/41.1%/29.5%。通过分部估值方法，得出公司的合理估值约为29.5元，维持“买入”评级。 5.6 密尔克卫中报点评：化工品交易带动收入增长，预计下半年利润提速 密尔克卫披露2021年半年报，整体业绩符合预期。2021上半年实现营收34.6亿元（+133.06%），归母净利润1.84亿元（+30.46%），扣非归母净利润1.85亿元（+35.44%）。其中二季度单季营收20.18亿元（+137.7%），归母净利润1.06亿元（+21.0%）,公司当前处于业务结构的调整阶段，叠加2020年二季度是公司单季度净利润金额最高的季度，基数压力较大，我们认为公司二季度业绩整体符合预期。 得益于快速成长的供应链业务，公司收入快速成长。1）物流：剔除贸易板块收入后，预计公司2021年上半年物流与其他收入达到23.15亿元，同比增长84.3%。我们认为海运运价推升货代收入增长为物流板块增长主因。2）化工品交易：2021年上半年，公司的化工品交易板块收入11.47亿元，同比增长400.52%。过去货代毛利率基本在12-15%之间，化工品交易的毛利率则在2-7%之间，远低于仓储业务超过40%的毛利率水平。21H1货代收入占物流收入接近6成；化工品交易则是由于公司战略布局大幅增长400%至11.46亿，收入占比从20全年的20%提升至33%。 期待化工物流与交易的协同效应。我们认为公司产能扩张的步伐从未停止，对交易业务的探索并非是在物流主业上有所徘徊，而是加强化工品交付能力的一环，与物流业务存在协同效应，公司半年报亦有提及，化工交易对物流业务的装载率等是有正面作用的，但当前公司的交易业务整体规模尚不算大，我们认为随着交易业务的体量扩张，对物流业务的拉动、物流成本的摊薄、二者的协同效应将会更加明显。 投资建议：维持 “买入”评级。我们认为公司短期正在经历业务边界的扩张，从化工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司，但就短期而言，化工品交易的建设、国际海运运价的高企对公司当前的表观利润率难免有所影响，但公司扩张目前较为顺利。此外，公司的物流主业也在沿着原定路线扩张，预计疫情缓和后的开发与外延收购可能加速，随着以上事项落地与高基数压力减小，预计下半年业绩增长将高于上半年，因此我们维持公司2021-2023年4.3、6.0、8.1亿的归母净利润不变，已进入具有强估值吸引力区间，继续推荐。 5.7 浙江自然中报点评：业绩成长性突出，户外赛道享受长期红利 浙江自然发布2021年半年报，公司成长较快，业绩符合预期。2021年上半年，公司实现营收4.95亿元（+44.72%），归母净利润1.37亿元（+44.73%），扣非归母净利润1.32亿元（+46.83%）。其中二季度单季营收2.70亿元（+37.06%），归母净利润7572万元（+34.47%）, 扣非归母净利润7572万元（+34.47%），公司保持较快业绩增速。 TPU产品持续放量，自动充气垫、箱包等品类增长较快。上半年公司TPU产品销售金额3.53亿，同比增长48.55%，TPU产品收入占比达到71.3%，TPU面料产品依旧是公司出厂的核心。产品端，上半年自动充气垫产品增长46.03%，防水箱包同比增长97.96%。公司上半年正式同迪卡侬签订了战略合作伙伴协议。我们认为该协议的达成有助于公司未来在迪卡侬供应商体系内的地位提升和品类扩张。 应对多种外部不利影响，成本控制得当，毛利率维持稳定，体现较强的管理能力。2021年上半年，公司毛利率达到40.7%，基本维持稳定，毛利额2.02亿，同比增长42%。上半年对于大量制造业出口企业而言存在多项外部因素冲击，但公司通过技术、生产流程改进与各类对冲抵御了诸多风险，公司的工作主要体现在：1）技术改进对冲原材料提价；2）自动化改造控制人力成本；3）原材料和汇率对冲。 户外行业发展迅速，有益于公司中长期发展。户外运动配件的特点是场景多、品类多、更新换代快，公司过去已经体现出了较强的设计研发能力与面料核心技术。海外消费者消费习惯成熟，需求多且稳定成长，且有面料改进、产品性能提升等需求；国内消费者处于消费习惯形成初期，但爆发力十足，我们看好国内市场在长期为公司提供广阔发展空间。 投资建议：维持盈利预测与买入评级。预计公司2021-2023年净利润分别为2.2、3.0、3.9亿，对应当前股价PE分别为27.5、20.1、15.4x，20-23年业绩复合增长35%，我们认为公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续近期与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，维持“买入”评级。 5.8 顺丰控股中报点评：二季度业绩环比明显改善，长期发展持续向好 二季度公司业绩扭亏为盈，基本符合预期 公司发布2021年半年度财报，2021年二季度单季实现归母净利润17.5亿元（1Q21亏损9.9亿元），扣非归母净利润6.6亿元（Q121亏损11.3亿元），业绩表现基本符合预期。 时效快递增长稳定，新业务维持高增长态势 今年上半年完成时效产品体系优化升级，将原归属于经济快递板块的标准陆运产品同步升级成为新一代的顺丰标快产品。按照产品优化升级后的新口径，在去年同期疫情导致基数偏高的前提下，2021年上半年公司时效快递收入是实现了6.5%的增长，我们认为未来公司将继续把握线上消费升级以及制造升级的行业机遇，时效快递增速有望回升。公司快速拓展特惠和丰网两大经济快递产品，上半年经济快递收入同比增长69%。公司继续加速拓展新业务，2021年二季度快运、同城配以及供应链业务收入分别实现了35%、71%以及83%的高速增长，从而带动公司二季度总收入同比增长22%。 二季度盈利能力环比明显改善，加大资源投入布局长期 由于一季度春节期间人力成本提升一次性因素影响，同时二季度公司加强速运网络、快运网络、仓储网络及加盟网络的场地、线路等资源整合优化，以及资源利用率、营运效能等指标稳步回升，二季度盈利能力快速恢复，毛利率提升至12.8%（一季度为7.2%），从而导致公司扣非归母净利润环比增加了17.9亿元。公司自去年四季度起并延续至今年，加速多元业务板块的网络开拓，并在中转场地及 自动化设备、干支线运力等方面追加资源投入，以解决前期投入过慢导致的产能瓶颈问题，并从长远支撑各项业务未来的快速发展。今年上半年资本开支达到97.8亿元，同比增长140%。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到公司短期投入较大，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为49.6/69.3/100.7亿元（21-23年下调幅度5%/0%/0%），分别同比增长-32%/40%/45%。通过分部估值方法，得出公司未来6个月的合理估值约为72.4元，公司长期成长逻辑不变，看好公司的长期投资价值，维持“买入”评级。 5.9 京东物流中报点评：收入保持高增长，经调整净利亏损 收入高速增长，经调整净利润亏损 2021年上半年公司实现营业收入为485亿元，同比+53.7%；经调整净利润亏损15.0亿元，去年同期盈利19.8亿元；归母净利润亏损154亿元。 持续深耕六大行业，外部客户收入占比大幅提升 2021年上半年，公司总收入实现54%的高增长，其中外部客户贡献了265亿元，同比增速110%，收入占比提升至54.7%（2020年占比为46.1%），公司基于自身优质的一体化供应链服务实现了外部一体化供应链客户数量增长至5.9万名，同比增长59%，同时上半年单客户平均收入增长至19.7万元（去年同期为18.9万元）。公司持续在快速消费品、服装、家电家具、3C、汽车和生鲜六大行业深耕，以小米为代表，今年6月，双方合作进一步加深，在天津建设仓配中心，覆盖小米有品全国地区的全品类履约，京东物流提供集货、分拣、仓 储、包装、配送等一站式物流服务。 “疫情支持减少+加大网络投入”致使经调整净利同比由盈转亏 公司今年上半年经调整净利同比由盈转亏，毛利率由去年同期的12.9%下降至今年上半年的3.7%，主要由于（1）今年疫情相关政府支持优惠减少，包括高速公路过路费和社保成本减免等；（2）2020年下半年开始公司加强和扩大物流网络，包括增加仓库面积、运输线路等其他物流基础设施，2020H1、2020H2、2021H1的资本开支分别为14、18、16亿元。此外，公司上市后股权价值增加使得上半年可转换可赎回优先股公允价值变动亏损128亿元，属于非经常性损益。 投资建议：给予“买入”评级 考虑到非经常性损益的变化以及加大投入，我们下调业绩预测，预计2021-23年归母净利润分别为-160.3/-15.6/12.4亿元（21-23年绝对值下调137/6.6/0.4亿元）。考虑到公司发展空间巨大，成长为物流巨头的确定性很高，我们给予公司21年1.5-1.6倍的目标PE，得到目标价31-33港元，给予“买入”评级。 5.10 圆通速递中报点评：持续升级快递网络，高基数导致利润同比下滑 去年同期高基数，二季度业绩同比下滑 2021年二季度营收105.4.6亿元（+16.5%），扣非归母净利润2.55亿元（-61.5%），由于20年二季度国内疫情恢复且享受了疫情优惠政策、而同期海外疫情爆发造成利润高基数，今年二季度业绩同比下滑。 快递价格竞争大幅缓和，公司市占率持续提升 今年4月份以来，一方面得益于相关监管部门不断加码对快递行业无序竞争的管制，另一方面龙头开始重视服务质量的良性竞争，行业竞争明显缓和，二季度公司快递单价同比下降4.4%，降幅环比大幅收窄（一季度为13%）。二季度公司业务量达到42.7亿票，同比增长30.4%，增速为通达系中最高，市占率达到15.5%，同比、环比均有提升。 货代和航空业务利润逐步回归理性，持续升级快递网络 去年上半年由于海外疫情爆发，国际货代和国际航空业务短期爆发，随着疫情常态化，今年业务表现逐步回归理性，毛利润分别同比下滑31%和11%。由于去年二季度过路费免征且油价低导致成本基数低，今年二季度公司单票运输成本和单票中转操作成本均同比小幅增长。根据我们估算，二季度快递业务毛利率环比有所回升、同比明显下降，约7.3%（一季度约6.3%、去年二季度约9.8%）。今年二季度公司资本开支达到24.2亿元，同比增加10.7亿元，公司持续升级快递网络，自动化设备自去年同期的92套增加值今年二季度的140套，自有干线运输车辆数量自去年同期的2002辆增加至今年二季度的4033辆，干线运输车辆的自有化率自去年的约40%提升至今年二季度的约67%。 投资建议：调高至“买入”评级 考虑到投入加大，下调盈利预测，预计21-23年归母净利润16.2/19.0/24.2亿元（21-23年预测值下调幅度分别为7.0%/1.7%/1.3%）。我们给予公司21年24-25倍的目标PE，得到目标价12.3-12.8元，考虑到近期公司股价回调较多，距离目标价有30%的上涨空间，调高至“买入”评级 6 投资建议 航运运价持续维持高位，关注航空基本面再度反弹的机会，关注龙头快递中长期布局时点，推荐中小盘行业龙头。推荐：宏华数科、双星新材、浙江自然、中远海控、吉祥航空、春秋航空、三大航、密尔克卫、华贸物流、中通快递、韵达股份、嘉诚国际。关注上海机场、京沪高铁、中际联合。 7 风险提示 宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。

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