密尔克卫 | 中报点评:化工品交易带动收入增长,预计下半年利润提速【国信交运中小盘】

（以下内容从国信证券《密尔克卫 | 中报点评:化工品交易带动收入增长,预计下半年利润提速【国信交运中小盘】》研报附件原文摘录）
　　摘要： 密尔克卫披露2021年半年报，整体业绩符合预期。2021上半年实现营收34.6亿元（+133.06%），归母净利润1.84亿元（+30.46%），扣非归母净利润1.85亿元（+35.44%）。其中二季度单季营收20.18亿元（+137.7%），归母净利润1.06亿元（+21.0%）,公司当前处于业务结构的调整阶段，叠加2020年二季度是公司单季度净利润金额最高的季度，基数压力较大，我们认为公司二季度业绩整体符合预期。 得益于快速成长的供应链业务，公司收入快速成长。1）物流：剔除贸易板块收入后，预计公司2021年上半年物流与其他收入达到23.15亿元，同比增长84.3%。我们认为海运运价推升货代收入增长为物流板块增长主因。2）化工品交易：2021年上半年，公司的化工品交易板块收入11.47亿元，同比增长400.52%。过去货代毛利率基本在12-15%之间，化工品交易的毛利率则在2-7%之间，远低于仓储业务超过40%的毛利率水平。21H1货代收入占物流收入接近6成；化工品交易则是由于公司战略布局大幅增长400%至11.46亿，收入占比从20全年的20%提升至33%。 期待化工物流与交易的协同效应。我们认为公司产能扩张的步伐从未停止，对交易业务的探索并非是在物流主业上有所徘徊，而是加强化工品交付能力的一环，与物流业务存在协同效应，公司半年报亦有提及，化工交易对物流业务的装载率等是有正面作用的，但当前公司的交易业务整体规模尚不算大，我们认为随着交易业务的体量扩张，对物流业务的拉动、物流成本的摊薄、二者的协同效应将会更加明显。 风险提示：外延扩张低于预期；交易业务低于预期 投资建议：维持 “买入”评级。我们认为公司短期正在经历业务边界的扩张，从化工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司，但就短期而言，化工品交易的建设、国际海运运价的高企对公司当前的表观利润率难免有所影响，但公司扩张目前较为顺利。此外，公司的物流主业也在沿着原定路线扩张，预计疫情缓和后的开发与外延收购可能加速，随着以上事项落地与高基数压力减小，预计下半年业绩增长将高于上半年，因此我们维持公司2021-2023年4.3、6.0、8.1亿的归母净利润不变，已进入具有强估值吸引力区间，继续推荐。 正文 密尔克卫披露2021年半年报，整体业绩符合预期。2021上半年实现营收34.6亿元（+133.06%），归母净利润1.84亿元（+30.46%），扣非归母净利润1.85亿元（+35.44%）。其中二季度单季营收20.18亿元（+137.7%），归母净利润1.06亿元（+21.0%）,公司当前处于业务结构的调整阶段，叠加2020年二季度是公司单季度净利润金额最高的季度，基数压力较大，我们认为公司二季度业绩整体符合预期。 1. 得益于快速成长的供应链业务，公司收入快速成长 我们按照物流与化工品交易两个大类分拆公司收入。 1)物流：剔除贸易板块收入后，预计公司2021年上半年物流与其他收入达到23.15亿元，同比增长84.3%。公司物流业务中主要包括货运代理、仓储与运输。2021年上半年，国际空运价格维持高位，海运价格则持续创出历史新高，2021年二季度SCFI指数均值较去年同期增长263%。在此行业背景之下，公司货代方面的收入随周期波动大幅增长，预计公司货代收入增长超过100%，我们认为这将会是公司物流板块收入增长的主力因素。此外，公司的仓储业务预计平稳增长。 2)化工品交易：2021年上半年，公司的化工品交易板块收入11.47亿元，同比增长400.52%。化工品交易板块为公司今年以来重点发展的板块，主要基于公司的客户资源与交付能力，公司的交付能力基于其全国物流网络，得以向公司的大客户进行集中采购、并实现全国范围的零散交付和分销。 2. 利润率短期承压，主要来自于业务结构的变化 考察利润率指标，公司Q2的利润率有所下降，二季度毛利率9.67%，同比去年同期下滑9.6个百分点，环比一季度下降2.3个百分点。我们认为公司整体毛利率的下滑主要是来自业务变化： 我们在梳理公司的收入结构时提到，本季度公司的收入增量中，来自于货代与化工品交易的收入占比突出。货代与化工品交易特点是收入成本均高但利润率较低，回顾过去3年，货代毛利率基本在12-15%之间，化工品交易的毛利率则在2-7%之间，远低于仓储业务超过40%的毛利率水平，其业务模式决定了利润率本身较低。 但本季度由于海运运价同比去年数倍增长，我们预计货代收入占比也大幅提升，2020年货代收入占到公司物流收入的49%，预计海运运价的价格波动将使得21H1货代收入占物流收入接近6成；化工品交易则是由于公司战略布局大幅增长400%至11.46亿，收入占比从20全年的20%提升至33%。货代与贸易低利润率业务收入的占比提升，是二季度毛利率承压的原因之一。 3. 销售费用增加较大，符合业务逻辑 费用端，由于扩大了销售团队规模和业务结构的变化，公司的销售费用同比上升86.61%，但销售费用率整体稳定，维持在1.26%；此外公司的财务费用也增长110.1%至2167.81万，主因来自于银行贷款所造成的利息费用及现金折扣费用增加。公司的管理费用与研发费用则增长平稳。整体来看，随着收入规模扩张，公司的费用率整体控制稳定，4项费用率合计为4.32%，较去年同期下降2.76个百分点。 4. 产能扩张的脚步从未停歇，贸易与物流的协同效应有待发挥 我们认为公司产能扩张的步伐从未停止，对交易业务的探索并非是在物流主业上有所徘徊，而是加强化工品交付能力的一环，与物流业务存在协同效应，公司半年报亦有提及，化工交易对物流业务的装载率等是有正面作用的，但当前公司的交易业务整体规模尚不算大，我们认为随着交易业务的体量扩张，对物流业务的拉动、物流成本的摊薄、二者的协同效应将会更加明显。 公司上半年对外扩张的举措包括： 在财务报表端，公司的固定资产继续增加至8.24亿，同比20年期末增加4.47%，同时在建工程达1.33亿，余额较20年期末增长187.08%，主要是去年设立/收购的宁波慎则、大正信（张家港）、镇江宝华项目的基建增加。从历史经验看，公司的扩张不论是外延亦或是内生，很难以线性方式进行衡量，同时也不排除20年至今疫情反复对公司对外扩张的步伐造成影响，但我们梳理公司今年上半年的工作，可以看到公司对外扩张的脚步从未停歇，以上举措对新的化学品品类（黄磷）、新的业务能力建设（液体化学品船运、国际工程物流等）、新的区域开拓（天津西青）等都是有力的推进，都将会对未来的业绩产生积极拉动作用。 5. 投资建议 维持 “买入”评级。我们认为公司短期正在经历业务边界的扩张，从化工品物流走向集物流与交易于一身的交付型公司，意图更高效地解决行业流通问题。但就短期而言，化工品交易的建设、国际海运运价的高企对公司当前的表观利润率难免有所影响，但我们从物流与交易的协同效应、公司历史执行能力、21上半年化工品交易的放量来看，公司扩张目前较为顺利。此外，公司的物流主业也在沿着原定路线扩张，行业逻辑没有发生变化，预计疫情缓和后的开发与外延收购可能加速，因此我们维持公司2021-2023年4.3、6.0、8.1亿的归母净利润不变，公司当前市值对应2022年业绩预测为27x，已进入具有强估值吸引力区间，继续推荐。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。

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