疫后留痕

（以下内容从长江证券《疫后留痕》研报附件原文摘录）
　　伍戈：疫后留痕.mp3 00:00 04:09 后退15秒 倍速 快进15秒 核心观点： 1. “风过留声，雁过留痕”。人类社会发展是一部与疾病等危机不断斗争的历史。即便遭遇强烈冲击，随着时间推移经济仍能回归正轨。疫情终将过去，尽管依然面临病毒变异等挑战。除了短期冲击之外，疫情是否会产生更长期的经济影响？ 2. 最符合直觉的是，疫情确实引致大量的“无接触”需求，极大促进了远程办公、电子商务、工业生产机器化等推广及相关领域的投资。进一步的数据表明，劳动生产率在疫情期间可能出现了明显改进，这对全球生产效率的影响或是永久性的。 3. 疫后各主要国家相继提出促进产业回流国内、摆脱海外依赖等政策措施，表现出全球产业链受到严重冲击后的一种“不安全感”。这些或预示着世界贸易将由过去追求效率转向未来更注重安全。该趋势疫前已有显现，但疫情似将加速该进程。 4. 史实表明，前期债务的大量累积可能压制后期的经济增速和利率中枢。此次疫情应对所引致的全球债务恰是史无前例的，其后续影响也不言而喻。更高的生产率、更安全的产业链、更大的债务压力，无论悲喜，都不是疫后经济的短期特征。 正文： 人类社会发展是一部与疾病等危机不断斗争的历史。过往经验表明，即便遭遇强烈的外部冲击，随着时间的推移经济仍将回归正轨。新冠疫情终将过去，尽管目前全球依然面临着病毒变异及疫苗接种等系列挑战。“风过留声，雁过留痕”。除了短期冲击之外，此次疫情终将改变什么，是否会产生更长期的经济影响？ 图1：历次冲击后的全球经济修复 来源：World Bank，Our World In Data 注：T为冲击年份，设其全球经济总量为100。 趋势I：更高的生产率？ 多角度回顾疫情带来的变化，其中最符合直觉的是，疫情确实引致大量的“无接触”需求，极大促进了远程办公、电子商务、工业生产机器化等推广及相关领域的投资。疫情期间，全球应用最广泛的远程会议平台Zoom每天约有3亿名用户参与会议，较2019年增加了29倍。2020年，占全球电子商务份额2/3的国家总零售额下降1%，然而其在线零售却增长了22%。2020年，中国工业机器人销量增长19%，美德日韩在内的多国也在加速机器人战略。实证数据表明，劳动生产率在疫情期间可能出现了明显改进，这对全球生产效率的影响或是永久性的。 图2：疫情加速技术进步和效率提升 来源：OECD，旧金山联储，国际机器人联合会 趋势II：更安全的产业链？ 自2008年开始，全球直接投资和贸易占世界经济的比重已开始下滑，与此同时，全球产业融合度也呈下行态势。疫情以来，各国更是纷纷提出各种法案或补贴方式，促进相关产业迁回国内。这表现出全球产业链受到严重冲击后的一种“不安全感”，或预示着世界贸易将由过去追求效率转向未来更注重安全。 图3：疫情或将加速各国产业回流 来源：WTO，CEIC，UIBE GVC Indicators 注：产业融合度=来自海外的生产增加值/总产值。 趋势III：更大的债务压力？ 此次疫情引致的全球债务史无前例。仅2020年，全球整体杠杆率与政府杠杆率就分别跃升了30个百分点和14个百分点，比此前10年累积提升之和还多。政府债务短期突飞猛进，使得其不得不在随后的时间节衣缩食，税负提升而政府投资与支出则相应放缓。过去60年史实表明，债务的不断累积往往带来经济增速回落，并压低利率中枢。 图4：高债务压低经济增速与利率中枢 来源：Macrohistory Database, BIS, Wind. 注：参见Weicheng Lian等（2020）。 基本结论： 一是疫情确实引致大量的“无接触”需求，极大促进了远程办公、电子商务、工业生产机器化等推广及相关领域的投资。进一步的数据表明，劳动生产率在疫情期间可能出现了明显改进，这对全球生产效率的影响或是永久性的。 二是疫后各国提出促进产业回流国内、摆脱海外依赖等措施，表现出全球产业链受到严重冲击后的一种“不安全感”。这或预示着世界贸易将由过去追求效率转向未来更注重安全。该趋势疫前已有显现，但疫情似将加速该进程。 三是前期债务的大量累积可能压制后期的经济增速和利率中枢。此次疫情应对所引致的全球债务史无前例，其后续影响也不言而喻。更高的生产率、更安全的产业链、更大的债务压力，无论悲喜，都不是疫后经济的短期特征。 【作者】 伍戈：经济学博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，并获浦山政策研究奖，“远见杯”中国经济、全球市场预测双冠军。 文若愚、徐剑：长江证券研究员。 高童、王钟琪、周明、赵卓：长江证券实习研究员。 近期研究： 1.政策发力受限，还是预留空间？2021年7月14日 2.焦点转移：涨价到增长，2021年7月4日 3.货币退潮：祸兮？福兮？2021年6月24日 4.成本冲击：几家欢乐几家愁？2021年6月14日 5.利率跟谁走？2021年6月3日 6.谁在抵抗涨价？2021年5月27日 7.通胀的长度，2021年5月16日

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