先导智能 | 点评:研发投入影响利润,看好行业进入扩产周期

（以下内容从东吴证券《先导智能 | 点评:研发投入影响利润,看好行业进入扩产周期》研报附件原文摘录）
　　如果您认为我们的研究成果对您有帮助，请酌情在佣金派点上支持东吴机械团队（陈显帆、周尔双、朱贝贝、黄瑞连），感谢万分。 【东吴机械】陈显帆18616532999/周尔双13915521100/朱贝贝/黄瑞连 投资评级：买入（维持） 事件 公司2020年上半年实现营收18.64亿元，同比+0.15%；实现归母净利2.28亿，同比-41.93%；扣非归母净利2.23亿元，同比-41.96%。 投资要点 1 2020H1业绩受疫情和高研发投入影响，看好行业进入扩产周期 分业务来看，锂电池设备收入11.91亿，同比-23.47%；光伏设备收入2.34亿，同比+36.42%；3C设备、薄膜电容设备等其他业务收入4.39亿元，同比+44.00%。疫情和高研发投入为H1业绩下滑的主要原因。 看好电池行业进入扩产新周期，利好设备商。公司作为国内锂电设备领军企业，受益于锂电行业高速成长，订单表现亮眼。2020Q1公司在手订单（含税）合计为54.42亿元；2020Q1新增订单金额同比增长57.83%，2020H1新增订单金额同比增长83.19%；我们预计公司全年新接订单在60-80亿元，将保障未来业绩高增长。 2 毛利率受整线和光伏业务影响，除研发外其他费用管控良好 毛利率受整线和光伏业务影响，3C设备等其他业务毛利率高水平上仍持续改善。2020H1公司综合毛利率40.3%，同比-2.9pct。其中，主业锂电设备的毛利率为40.0%，同比-2.83pct；光伏设备毛利率26.2%，同比-7.98pct；3C设备、薄膜电容设备等其他业务毛利率48.41%，同比+3.91pct。 研发费用持续高企影响短期业绩。2020H1净利率12.2%，同比-8.9pct，主要系毛利率下滑及研发费用大幅提升。2020H1，公司研发费用率提升4.9pct至16.3%。除研发费用外，其他费用管控良好。销售费用率同比-0.1pct至3.1%，管理费用（不含研发费用）同比-0.4pct至6.5%，财务费用率同比-0.6pct至0.4%。 合同负债环比大幅改善，应收账款良性发展。二季度末，公司合同负债10.92亿元，同比下滑12.0%，但环比提升31.9%，说明公司的新接订单出现拐点正逐步改善。 3 定增持续推进，25亿扩产和加码整线业务等提升锂电领域竞争力 2020/8/8，公司发布《非公开发行A股股票募集说明书(修订稿)》，定增持续推进。公司此次定增项目的用途可以归纳为3点：1）扩产：华南总部制造基地（即子公司泰坦）项目和无锡旧厂区改造升级，均将大幅缓解产能瓶颈；2）提升整线实力：华南项目同时也将提升子公司泰坦的研发能力，提升后道设备的竞争力；3）提升自身经营管理能力：工业互联网项目有望打造公司内部的综合化管理系统。 4 中国设备公司已具备全球竞争力，先导已成为CATL价值量占比最高的核心供应商 在设备环节，中国设备企业在技术层面已经达到国际领先水平，在产品性价比、收入规模、盈利能力等方面大幅领先日韩设备企业。目前CATL的设备采购基本实现国产化，其中先导已成为CATL价值量占比最高的核心供应商，先导还进入了国际龙头松下、三星、LG和Northvolt电池产线，龙头国产设备商已具备全球竞争力，未来3-5年，核心设备厂家的产能将会被龙头电池厂抢占，根据我们的产业链调研信息，目前先导智能等龙头公司规划产能均在翻倍增长，以满足全球电动车大趋势的扩产高峰。 盈利预测与投资评级 公司短期业绩受研发费用较高和2019年新接订单增速较慢的影响有压力，但是基于公司是锂电设备全球龙头，全球电动化大趋势下，设备企业具备先发优势，我们看好公司所处赛道的绝对领先地位和长期成长空间。我们预计公司2020-2022年的净利润分别为7.04/10.85/14.76亿，对应当前股价PE 62/40/30倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源车销量低于预期，下游投资扩产情况低于预期；盈利能力改善低于预期。 正文 1 2020H1业绩受疫情和高研发投入影响，看好行业进入扩产周期 分业务来看，锂电池设备收入11.91亿，同比-23.47%；光伏设备收入2.34亿，同比+36.42%；3C设备、薄膜电容设备等其他业务收入4.39亿元，同比+44.00%。 H1业绩下滑较为显著的主要原因有：（1）受国内外新冠疫情影响，已发往客户处的设备的调试验收被迫延迟，收入确认有所延后；（2）公司延续了去年以来的高强度研发投入，研发费用占营业总收入的比例较上年同期有较大幅度增加，对当期利润影响较大；（3）公司扩大生产规模，员工人数比上年同期大幅增加，同时公司3C,燃料电池，汽车等事业部仍处于前期阶段，对当期利润贡献不大。 图1：2020H1实现收入18.64亿元，同比+0.15% 图2：2020H1公司实现归母净利润2.28亿元，同比-41.93% 图3：2020H1公司其他业务（3C设备、薄膜电容设备等）收入大幅增长（单位：百万元） 看好电池行业进入扩产新周期，利好设备商。我们认为过去的2019年是整个电动车行业低迷的一年，新能源补贴退坡、电动车销量下滑等因素都影响行业的资本开支，进而影响设备公司的订单和业绩情况。2020年以来，国内电池厂扩产如期落地，海外客户扩产节奏略有影响，但2020年扩张计划依旧确定，新产能扩张周期的逻辑不受疫情影响，长期来看，汽车电动化浪潮已势不可挡。公司作为国内锂电设备领军，受益于锂电行业高速成长，订单表现亮眼。在手订单方面，2020Q1公司在手订单（含税）合计为54.42亿元；2020Q1新增订单金额同比增长57.83%，2020H1新增订单金额同比增长83.19%；我们预计公司全年新接订单预计在60-80亿元，将保障未来业绩高增长。 根据定增问询函回复公告中的披露的在手订单金额，我们对先导智能新签订单做了弹性测算，在中性假设下，我们预计2019年先导智能新签订单约45亿元（含税），其中19H1新签订单约20亿元（含税），19H2新签订单约25亿元（含税）。我们预计2020H1公司新接订单约37亿元（含税），其中20Q1新签约16亿元左右（含税），20Q2新签约21亿元左右（含税）。 表1：公司在手订单情况 2 毛利率受整线和光伏业务影响，除研发外其他费用管控良好 毛利率受整线和光伏业务影响，3C设备等其他业务毛利率高水平上仍持续改善。2020H1公司综合毛利率40.3%，同比-2.9pct，主要由于锂电设备和光伏设备业务毛利率下滑，以及毛利率水平相对较低的光伏设备收入占比提升影响，但整体稳定在40%左右。其中，主业锂电设备的毛利率为40.0%，同比-2.83pct，主要系上半年确认收入的锂电设备订单以整线为主，公司在初期整线订单中投入较多人力物力，相对毛利率较低，随着后续整线订单以及人员经验的增长，规模效应有望逐步体现，毛利率有望回升；光伏设备毛利率26.2%，同比-7.98pct；3C设备、薄膜电容设备等其他业务毛利率48.41%，同比+3.91pct。 图4：H1毛利率受整线和光伏业务影响，但整体稳定在40%左右 研发费用持续高企影响短期业绩。2020H1净利率12.2%，同比-8.9pct，主要系毛利率下滑及研发费用率大幅提升。2020H1，公司研发费用率大幅提升4.9pct至16.3%，2020年上半年公司研发投入金额为3.04亿元，同比大幅增长43.59%，公司不断向高端新能源装备领域发展，延续了去年的高强度研发投入。长期来看，公司在高端锂电池生产设备、光伏配套生产设备、3C设备领域均具有较成熟的技术储备，随着技术逐步转化为产品落地，公司未来业绩成长潜力巨大。 除研发费用外，公司其他费用管控良好。销售费用率同比-0.1pct至3.1%，管理费用（不含研发费用）同比-0.4pct至6.5%，财务费用率同比-0.6pct至0.4%。 图5：研发费用持续高企影响业绩 图6：除研发费用外，公司整体费用水平管控良好 合同负债（预收账款）环比大幅改善，应收账款良性发展。二季度末，公司合同负债10.92亿元，同比下滑12.0%，但环比提升31.9%，说明公司的新接订单出现拐点正逐步改善。 图7：2020Q2末公司合同负债环比增加2.64亿元 图8：2020H1末公司应收账款达19亿元，同比+93.7% 3 定增持续推进，25亿扩产和加码整线业务等提升锂电领域竞争力 2020年8月8日，公司发布《非公开发行A股股票募集说明书(修订稿)》，定增进度进一步推进。公司此次定增项目的用途可以归纳为3点： 1）扩产：华南总部制造基地（即子公司泰坦）项目和无锡旧厂区改造升级，均将大幅缓解公司的产能瓶颈； 2）提升整线实力：华南项目同时也将提升子公司泰坦的研发能力，提升后道设备的竞争力； 3）提升自身经营管理能力：工业互联网项目有望打造公司内部的综合化管理系统。 图9：定增25亿扩产和加码整线业务等 4 中国设备公司已具备全球竞争力，先导已成为CATL价值量占比最高的核心供应商 经过过去十年中国电动车行业的高速发展，中国已经成为全球最大的动力电池生产国和产业链最完整的国家，同时具备了“资本”、“技术”、“人才”三大要素，培育了一批具备全球竞争力的优秀公司。 在设备环节，中国设备企业在技术层面已经达到国际领先水平，在产品性价比、收入规模、盈利能力、交付能力和研发投入上更是大幅领先重要竞争对手日韩设备企业。目前CATL的设备采购基本实现国产化，其中先导已成为CATL价值量占比最高的核心供应商，先导还进入了国际龙头松下、三星、LG和Northvolt电池产线，龙头国产设备商已具备全球竞争力，在未来3-5年，核心设备厂家的产能将会被龙头电池厂抢占，根据我们的产业链调研信息，目前先导智能等龙头公司规划产能均在翻倍增长，以满足全球电动车大趋势的扩产高峰。 8月12日，宁德时代发布公告，拟以不超过190.67亿元使用证券投资方式对上下游优质上市企业进行投资。我们预计主要将会投向以先导智能为代表的宁德其自身产业链的核心设备商和材料商，加强产业链协同合作，绑定核心供应商，给供应商提供确定的EPS增长。 图10：宁德时代目前各个环节供应商，先导是价值量占比最高的核心供应商 5 盈利预测与投资建议 公司短期业绩受到研发费用较高和2019年新接订单增速较慢的影响有压力，但是基于公司是锂电设备全球龙头，全球电动化大趋势下，设备企业具备先发优势，我们看好公司所处赛道的绝对领先地位和长期成长空间。我们预计公司2020-2022年的净利润分别为7.04（下调）/10.85（下调）/14.76亿，对应当前股价PE 62/40/30倍，维持“买入”评级。 6 风险提示 新能源车销量低于预期，下游投资扩产情况低于预期；盈利能力改善低于预期。 先导智能三大财务预测表 感谢您支持东吴陈显帆团队 东吴机械研究团队荣誉 2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名 2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名 2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名 2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名 2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名 2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名 2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名 2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名 陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖） 机械行业2019年新财富第三名，2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。 周尔双 高级分析师（锂电设备，半导体设备，光伏设备，工程机械，智能制造，电梯） 英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。 朱贝贝 研究助理（工程机械，锂电设备，半导体设备，光伏设备，智能制造） 武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。 黄瑞连 研究助理（激光设备，工程机械，口腔医疗设备，半导体设备，电梯） 上海交通大学动力工程专业硕士，2018-2020年曾就职方正证券从事机械行业卖方研究，2020年加入东吴证券。 免责声明 本公众订阅号（微信号：透视先进制造）由东吴证券研究所陈显帆团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所陈显帆团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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