张瑜:不是你以为的“松”——7月7日国常会点评
(以下内容从华创证券《张瑜:不是你以为的“松”——7月7日国常会点评》研报附件原文摘录)
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜 执业证号:S0360518090001 联系人:张瑜(微信 deany-zhang)杨轶婷(cathyyangyt) 事 项 2021年7月7日国常会召开,要求适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持,促进综合融资成本稳中有降。 报告目录 报告正文 一 说了一定就会降吗?不一定 虽然历史普遍是国常会说了就降的,但2020年6月那次国常会提及后并未落地。本次“适时”二字给的也相当宽泛,其实留给了央行相机抉择的灵活度。 适时降准的目标是降综合融资成本,特别点出是为了小微。如果目标可以通过其他方式达到,降准也有做不做的灵活空间。 二 否定几种观点 首先,有声音说是为了缓和汇率,这样对出口有好处。货币政策独立性意义大于汇率,央行明确表达汇率弹性加大作为自动稳定器的作用,为了汇率动货币政策,稍微有一些本末倒置,应该并非当下政策的考量。 其次,有声音说是为了配合财政专项债发行,这也似乎不是主要因素。三季度专项债发行并非天量,目前看发行计划仅比去年同期多一两千亿(今年1.1-1.3万亿,去年同期1.1万亿)。这个增量在过去几年也不算大(2019、2020季度新发比上年同期增量在4000~6000亿)。由于地产信用的退坡和按揭额度的压缩,结构上银行余量吃掉这些专项债的压力并不是非常大。再者说做MLF也可以解决这些问题。 再次,有声音认为是不是信用风险加剧,宽松做准备,这一点无法明确验证,2018年信用风险那么大,也不是降准可以解决的。 最后,有声音认为是先降后面才有加的空间。内需目前的状况是不均衡显著,出口掉下来再能收紧的概率目前看遥远且渺茫。国常会也在降准之前提了货币政策稳定,宏观跨期调控也提了几年了,珍惜中国的政策空间也是一再提及。我们认为这个逻辑似乎无法与决策的思路一脉相承。 三 到底为什么?为了小微 最主要的理由应该是支持小微。虽然今年经济好于去年,但小微经营状况是比去年更难的。小微现在面临三重挤压——需求方面内需不好、供给方面原料价格都在涨、社保不减免约等于边际加税。 小微直接等同于民生就业稳定性,虽然下半年政策以稳为主,以静制动,但基本就业盘面还是需要稳住。 银行目前由于银根不松,超储率比较低,赚钱的按揭不让做,小微天然坏账率高且收益低,银行可能做小微的动能又不强。如推不动银行做小微,需要额外政策辅助配套。 四 如果做,可能怎么做? 最大的概率是定向降准配合精准直达工具支持小微(下半年MLF到期比较高,替换MLF的概率也有),且规模估计比较有限。 五 是货币政策转向吗?尚不是 如果是目的明确的配合直达小微,那么仍然算结构性信用工具。不应过度解读。央行目前引导市场看货币政策方向还是DR007和政策利率调整。 当下的确经济基本面下行开启,但再差能有2020年疫情时候差?疫情的宽松尚且有限,又能指望下半年有多宽松?这个需要客观冷静思量。 六 利率可能怎么走? 类滞胀+防范外部风险+货币政策转向不明确+专项债发行持续到四季度的大环境下,下半年利率依然看宽幅震荡。当下是内外宏观信号繁杂混乱之际,以稳为主。 七 权益怎么表现? 边际必然利好权益。但不宜对宽松过度期待,以免后续出现预期差造成策略被动。 具体内容详见华创证券研究所7月8日发布的报告《【华创宏观】不是你以为的“松”——7月7日国常会点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 中美5月“松”的不同,未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定,核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪?——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗?股票还能更贵吗! 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021:归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢,号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些?——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步:各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗?——出口研判系列一 出口韧性:两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评:出口好转,谁在收益?——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”?——出口研判系列八 外需变化是“表”,结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么?--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价:“油”问必答?--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升? 20210620—存款利率定价机制调整:改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀? 20210509—上游价格屡创新高,下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升? 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量? 20210314--1.9万亿救济计划落地,钱会花在哪? 20210228--油价的全球预期“锚”在哪? 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长?——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估?如何演化?——全球央行双周志第23期 全球低利率时,各国是否应该增加债务?——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何?欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量,Taper的信号? 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向:当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期,年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗? 美国PMI为何持续创新高? 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜 执业证号:S0360518090001 联系人:张瑜(微信 deany-zhang)杨轶婷(cathyyangyt) 事 项 2021年7月7日国常会召开,要求适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持,促进综合融资成本稳中有降。 报告目录 报告正文 一 说了一定就会降吗?不一定 虽然历史普遍是国常会说了就降的,但2020年6月那次国常会提及后并未落地。本次“适时”二字给的也相当宽泛,其实留给了央行相机抉择的灵活度。 适时降准的目标是降综合融资成本,特别点出是为了小微。如果目标可以通过其他方式达到,降准也有做不做的灵活空间。 二 否定几种观点 首先,有声音说是为了缓和汇率,这样对出口有好处。货币政策独立性意义大于汇率,央行明确表达汇率弹性加大作为自动稳定器的作用,为了汇率动货币政策,稍微有一些本末倒置,应该并非当下政策的考量。 其次,有声音说是为了配合财政专项债发行,这也似乎不是主要因素。三季度专项债发行并非天量,目前看发行计划仅比去年同期多一两千亿(今年1.1-1.3万亿,去年同期1.1万亿)。这个增量在过去几年也不算大(2019、2020季度新发比上年同期增量在4000~6000亿)。由于地产信用的退坡和按揭额度的压缩,结构上银行余量吃掉这些专项债的压力并不是非常大。再者说做MLF也可以解决这些问题。 再次,有声音认为是不是信用风险加剧,宽松做准备,这一点无法明确验证,2018年信用风险那么大,也不是降准可以解决的。 最后,有声音认为是先降后面才有加的空间。内需目前的状况是不均衡显著,出口掉下来再能收紧的概率目前看遥远且渺茫。国常会也在降准之前提了货币政策稳定,宏观跨期调控也提了几年了,珍惜中国的政策空间也是一再提及。我们认为这个逻辑似乎无法与决策的思路一脉相承。 三 到底为什么?为了小微 最主要的理由应该是支持小微。虽然今年经济好于去年,但小微经营状况是比去年更难的。小微现在面临三重挤压——需求方面内需不好、供给方面原料价格都在涨、社保不减免约等于边际加税。 小微直接等同于民生就业稳定性,虽然下半年政策以稳为主,以静制动,但基本就业盘面还是需要稳住。 银行目前由于银根不松,超储率比较低,赚钱的按揭不让做,小微天然坏账率高且收益低,银行可能做小微的动能又不强。如推不动银行做小微,需要额外政策辅助配套。 四 如果做,可能怎么做? 最大的概率是定向降准配合精准直达工具支持小微(下半年MLF到期比较高,替换MLF的概率也有),且规模估计比较有限。 五 是货币政策转向吗?尚不是 如果是目的明确的配合直达小微,那么仍然算结构性信用工具。不应过度解读。央行目前引导市场看货币政策方向还是DR007和政策利率调整。 当下的确经济基本面下行开启,但再差能有2020年疫情时候差?疫情的宽松尚且有限,又能指望下半年有多宽松?这个需要客观冷静思量。 六 利率可能怎么走? 类滞胀+防范外部风险+货币政策转向不明确+专项债发行持续到四季度的大环境下,下半年利率依然看宽幅震荡。当下是内外宏观信号繁杂混乱之际,以稳为主。 七 权益怎么表现? 边际必然利好权益。但不宜对宽松过度期待,以免后续出现预期差造成策略被动。 具体内容详见华创证券研究所7月8日发布的报告《【华创宏观】不是你以为的“松”——7月7日国常会点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 中美5月“松”的不同,未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定,核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪?——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗?股票还能更贵吗! 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021:归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢,号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些?——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步:各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗?——出口研判系列一 出口韧性:两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评:出口好转,谁在收益?——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”?——出口研判系列八 外需变化是“表”,结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么?--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 2019年油价:“油”问必答?--大类资产配置框架系列之五 “金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 【周报小专题系列】 20210627—为什么中游利润率不降反升? 20210620—存款利率定价机制调整:改革意义大于调息意义 20210516—海外当下如何看商品及通胀? 20210509—上游价格屡创新高,下游消费“涨”声四起 20210505—服务修复再进一程 20210425--土地溢价率缘何飙升? 20210418--金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411--租赁住房建设可能带来多少投资增量? 20210314--1.9万亿救济计划落地,钱会花在哪? 20210228--油价的全球预期“锚”在哪? 20210127--城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125--再融资债变化的十个细节 20210117--国内疫情现状及对经济影响评估 20210110--近期内外资产变动的两个核心 20210103--中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【央行双周志系列】 疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长?——全球央行双周志第26期 实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 疫情影响下的全球经济如何评估?如何演化?——全球央行双周志第23期 全球低利率时,各国是否应该增加债务?——全球央行双周志第22期 【海外双周报系列】 就业市场修复前景初步验证 海外疫情发展如何?欧美“群体免疫”或就在三季度 5月非农数据的两个信号 Fed逆回购起量,Taper的信号? 复苏与通胀在路上 美联储政策的转向:当下VS2013-2014年 欧美疫情的相对变化依然主导美元 全球加息周期已启动 2月非农超预期,年内美联储仍有转向风险 美元反弹能阻挡大宗上涨吗? 美国PMI为何持续创新高? 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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