更锋利的成长投资风格——华夏创成长ETF投资价值分析(国信策略)

（以下内容从国信证券《更锋利的成长投资风格——华夏创成长ETF投资价值分析(国信策略)》研报附件原文摘录）
　　文：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗 核心结论 大市值高成长龙头企业的时代 创新是经济和股市的核心驱动力。科技创新是引领我国未来经济高质量发展的新引擎。随着我国对科技创新支持力度的加大，资金将不断向科技行业倾斜。我国科技创新能力有望持续增强，科技创新投入所带来的回报将不断呈现，为经济和股市发展注入源源不断的新力量。 创业板龙头公司盈利成长性突出。近年来创业板股票盈利能力明显增强并阶段性超越市场整体表现。在低通胀和低利率的宏观环境下，投资者在追逐高盈利性高增长性股票的同时，往往对高估值保持较强的容忍性，而业绩较好的创业板此时投资价值更加凸显。在当前证券市场注册制改革背景下，创业板交易制度明显优化，定位更为明确，业绩好、成长性高的科技板块将明显受益。 成长风格叠加动量效应优势渐显。动量因子在美国股票市场历史上具备明显超额收益，而A股由于市场成熟度相对较低，过去动量趋势较强的股票很多属于炒作型的小市值股票，提前透支未来价值，造成动量因子表现一般。近年来随着创业板的价值回归，炒作效应减弱。业绩增长成为驱动股票价值提升的关键因素，创业板龙头公司开始实现脱离炒作的独立上涨，动量因子的超额收益在A股市场中逐步显现出来。动量因子与成长因子相结合，可以更好捕捉高成长、高弹性机会。 创成长指数分析：成长风格与动量策略 创业板动量成长指数从创业板中挑选具有良好成长能力和动量效应的50只股票组成样本股，反映创业板中具备良好成长能力、且动量效应明显的上市公司整体运行情况。成长因子包括收入增长、利润增长、息税前利润增长等指标，动量因子包括52周新高、12M-1M动量、12M-1M超额收益动量等指标。（1）从历史表现来看，2013年以来创成长指数收益显著好于其他市场指数。（2）创成长指数成分股市值的权重分布以大市值、高技术的标的为主。（3）行业分布上，创成长指数权重主要分布于医疗保健、工业、信息技术与金融等行业。（4）全球低利率背景下市场对于流动性好的高科技创业板成长类股票给予了一定的估值溢价。 华夏创成长ETF：聚焦高成长创业板龙头公司 华夏创业板动量成长ETF（159967.OF）是紧密跟踪创业板动量成长指数收益率的基金产品，为投资者提供一个管理透明且成本较低的标的指数投资工具。 管理公司：领域广泛，管理专业。华夏基金管理有限公司成立于1998年4月9日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一。优异的基金管理和运营能力是华夏基金最大的优势之一。 基金经理：业绩良好，经验丰富。华夏创业板动量成长ETF基金现任基金经理荣膺，北京大学光华管理学院会计学硕士，目前在任管理基金20只，规模441亿元。 大市值高成长龙头企业的时代 创新一直是经济和股市的核心驱动力，随着我国对科技创新支持力度的不断加大，资金将不断向科技行业倾斜。在当前证券市场注册制改革背景下，创业板交易制度明显优化，定位更为明确，业绩好、成长性高的科技板块将明显受益，当前低通胀和低利率宏观环境，加之2021年中国经济快速修复的预期，投资者在追逐高盈利性高增长性股票的同时，继续保持对高估值的较强容忍性，大市值高成长龙头企业有望迎来新时代。 创新是经济和股市的核心驱动力 科技创新一直是经济和股市的核心驱动力，各国股市中科技股通常有较高的估值水平和盈利能力。近15年以来美国股市的信息科技板块持续跑赢市场整体。从A股历史数据来看，2006年以来A股科技板块持续实现绝对收益和超额收益。当前我国经济步入新常态，科技创新成为我国未来经济工作的重点，并且逐渐成为引领经济高质量发展的新引擎。随着我国对科技创新支持力度的不断加大，资金将不断向科技行业倾斜，中国将逐渐步入一个以技术红利为核心驱动力的“大科技时代”。 2008年金融危机后，发达国家纷纷投资于高技术领域与科技创新领域，以期走出经济低谷。相关数据显示，在世界上二十多个创新型国家中，科技创新对GDP的贡献率高达70%，其中美国和德国更是高达80%，而我国科技创新对GDP的贡献率仅为40%左右。目前国家间的竞争已经开始转向高新技术领域和关键技术领域，而我国却一直受制于发达国家的技术封锁，在这种环境下，科技创新作为我国冲破发达国家技术封锁的重要途径，也成为了我国经济发展方式转变和经济增长的重要驱动力。 A股估值水平长期以来偏低，沪深300指数估值水平处于全球洼地，其原因在于A股中金融、地产等行业占比较高，拖累了上市公司整体业绩。截至目前，A股市场一季报显示全部A股可比口径下实现净利润同比增长54.3%，而剔除金融两油企业后A股可比口径下合计净利润增长高达116.4%。截至4月30日，A股市盈率中位数为31.3，剔除金融业后A股市盈率中位数上升至31.8，而创业板市盈率中位数高达42.1，由此可见，科技创新对于股票市场的估值水平具有重要的支撑作用。 虽然目前科技创新对于我国经济发展的贡献率并不算高，但是我国对于科技创新的重视程度与日俱增。2000年以来，我国研发经费以平均每年22.6%的速度增长，远高于同时期的GDP增长率，研发支出占GDP比重不断提升，创新型国家建设不断取得新进展。1996年以来，中国日益重视研发对经济生活中的作用，全社会的研发支出节节攀升。2019年，全社会研发支出高达2.17万亿元，占GDP比重达2.19%。当年国际高被引论文数居世界第一，发明专利申请量和授权量居世界首位；科技进步贡献率为59.5%。世界知识产权组织评估显示，我国创新指数位居世界第十四位，我国整体创新能力有大幅提升。 我国研发经费支出中企业占比最大。2019年全国研究与试验发展经费支出的主要支出主体为各类企业，占比高达76.4%，企业研究与试验发展经费支出共计16921.8亿元，同比上年增长11.1%。政府下属研究机构该项经费支出共计3080.8亿元，占比达到13.9%，同比增长14.5%。高等院校研发经费支出同比增长率最高，高达23.2%，2019年高校研发经费支出共计1796.6亿元，占比达到8.1%。 从专利申请数来看，我国科技创新热情高涨，有望进一步助力我国创新型国家战略的实现。根据国家统计局数据显示，我国专利申请项从 2011年的163万项增至2019年的438万项，8年内增幅高达169%。在国际政治摩擦导致贸易受阻的背景下，2018年专利申请项同比上年增长16.8%，2019年总专利申请数同比增长率虽然有所下滑，但是总申请项数依旧在保持与前期最高水平基本持平的基础上实现了小幅增长，这表明我国科研领域进一步持续发展，国内科技创新热情高涨，与创新型国家战略对基础研究增长的要求相契合，基础研究的增长有望进一步促成我国创新型国家战略的实现。 聚焦到有效发明和新产品来看，2008年以来我国有效发明专利和新产品开发项目数均有大幅提高。2012年以来，我国有效发明专利数量从277196个大幅提升至2019年的1218074个。新产品开发项目数由2008年的121359个大幅升至2019年的671799个。 十四五规划在科技创新进行了重点部署，将“科技自立自强”上升至国家战略，提出国家创新体系，加快建设科技强国。同时将创新上升至我国现代化建设全局中的核心地位，提出提升企业技术创新能力，激发人才创新活力，完善科技创新体制机制。特别是在战略性新兴产业和提升产业链现代化水平方面，国家将重点投入。此外，在现代服务业、基础设施建设以及数字化发展方面，我国也将加大资金投入。科技创新将迎来全面的国家支持新时代，未来政策、资金必然向相关产业倾斜。 我国正在加速由“人口红利”转向“人才红利”，有望为科技创新注入活力。根据全国人口普查数据，我国总人口由1964年的72307万人增至141178万人，增速逐渐放缓。与此同时，我国大学文化程度人口由1964年的287万人增至2020年的21836万人，大学文化人口占总人口比重由0.4%上升至15.5%，其中从2000年到2020年这20年间大学文化程度人口占比由3.5%上升至15.5%，上升了近12个百分点，大学文化程度人口净增长达到17265万人。高文化程度人口的增长会给科技创新的驱动注入新的活力，并且进一步推动我国科技创新的发展。 当前中国科技创新已经进入到发展的“快车道”。中国科技创新处在一个较低的起点上不断上升，对比发达国家，目前我国科技创新能力仍将不断增强，科技创新投入的回报将不断呈现，并为经济和股市发展注入源源不断的新力量。 创业板龙头公司盈利成长性突出 在当前证券市场注册制改革背景下，创业板交易制度明显优化，定位更为明确，业绩好、成长性高的科技板块将明显受益。当前低通胀和低利率宏观环境，加之2021年中国经济快速修复的预期，投资者在追逐高盈利性高增长性股票的同时，继续保持对高估值的较强容忍性。此时业绩良好的创业板投资价值有望凸显，资金有望向创业板主题基金涌入。 创业板注册制正式实施推动传统产业创新升级。为了深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能，2020年4月27日中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。改革实施后创业板和科创板的板块定位得到进一步明确区分，创业板的定位明确为“主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”，进一步强调推动传统产业的创新升级。此外，通过设置行业负面清单，创业板所服务的行业更为广泛，且进一步排除了房地产等传统行业在创业板上市的可能。 创业板注册制改革提高了盈利性要求，有望进一步突出盈利成长性。相较于科创板，创业板上市标准更看重盈利性，仅对于市值超过人民币50亿元的一般盈利企业不设置盈利要求，但仍设置了近一年营业收入不低于人民币3亿元的限制；对于红筹企业以及表决权差异安排企业，创业板明确了“营业收入快速增长”具体标准，并且增加了“最近一年净利润为正”的要求。 2016年之前，创业板市场指数涨跌主要受市场估值水平变动所主导，2016年后特别是2019年5月以来创业板市场向价值投资方向转移。创业板综指数从2010年8月20日的997点大幅上升至2015年底的3265点，涨幅达228%，期间创业板综指数走势与创业板综PE具有高度的一致性，这表明当时估值水平对股指涨跌具有较大的贡献。2016年以来，创业板综指数涨跌与指数PE走势出现了明显的背离，这表明创业板市场指数上升主要是由市场股票盈利能力上升所牵引。 近年来创业板股票盈利能力明显增强并阶段性超越市场整体表现。2019年初由于中美贸易战等多种因素影响，创业板市场盈利能力受到严重影响，ROE水平处在历史低位。随着市场韧性的增强以及政府对创新创业的支持力度不断加大，加之宽松的货币环境等利好因素的出现，创业板股票ROE从底部回升不断创新高，近一年半以来创业板盈利能力已阶段性地超越市场整体的表现。 成长风格叠加动量效应优势渐显 创业板动量成长指数主要挑选了创业板中具备良好成长能力、且动量效应明显的上市公司，以捕捉高成长、高弹性机会，并且按照成长因子和动量因子调整后的自由流通市值权重进行加权。 成长因子主要考察收入和利润增长速度。A股市场中股价除了会受到基本面影响外，还会受到市场风格偏好的影响。当市场估值较低时，投资者倾向于认为未来市场上涨概率较大，此时成长风格股占优；而当市场估值较高时，投资者倾向于担忧市场未来前景，会转向盈利质量好、估值低的大盘蓝筹股。截至6月11日，A股市盈率中位数为33.4，位于历史分位数24%位置，处于历史上估值偏低的时点，成长风格股有望获得更高的超额收益。 动量因子是区间涨跌幅相关因子，考虑到通常情况下，业绩好成长性好的公司才会在股价上获得良好的涨幅，美股中策略因子的相关统计数据显示，从1964年到2009年之间高盈利的动量因子年化超额收益率可达6%至8%，动量因子已经在美国市场表现出了其卓越性。在A股市场中，由于市场成熟度相对较低，容易进行炒作，因此过去动量趋势高的股票往往是经过炒作的小市值股票，普遍表现为透支价值，效果也较差。近年来随着中小板和创业板的价值回归，业绩优秀的公司价值逐渐显现，小市值股炒作效应减弱，公司业绩增长开始推动价值的提升，好的公司开始实现脱离炒作的独立上涨，动量因子的超额收益将在A股市场中逐步显现出来。 自2013年以来，创成长指数相较于创业板指表现出优异的超额收益。从2013年1月4日至2021年6月11日，创成长指数年化收益率达到28.5%，远高于同期创业板指的20.5%。短期来看，从2019年1月1日至2021年6月11日，创成长指数年化收益率达到67.7%，远远高于同期创业板指的50.4%。伴随着成长因子和动量因子的优势日益显现，创成长指数的优异性也逐渐凸显。 创成长指数分析：成长风格与动量策略 创业板动量成长指数是由深圳证券信息有限公司发布的股票指数，反映创业板中具备良好成长能力、且动量效应明显的上市公司整体运行情况，该指数从创业板中挑选具有良好成长能力和动量效应的50只股票组成样本股。从历史表现来看，2013年以来创成长指数收益显著好于其他市场指数。创成长指数成分股市值的权重分布以大市值、高技术的标的为主。行业分布上，创成长指数权重主要分布于医疗保健、工业、信息技术、金融等行业。当前创成长指数市盈率高于上证综指、深证成指、Wind全A等市场指数，这表明在全球低利率背景下市场对于流动性好的高技术高成长的创成长类股票给予了一定的估值溢价。 创业板动量成长指数编制方式及简介 创业板动量成长指数（后文简称创成长指数）是国证指数为反映深市创业板中具有良好成长能力、且动量效应明显的上市公司整体运行情况，向市场提供的指数化投资标的，该指数包括纯价格指数和全收益指数两种，本文特指前者，其通过深交所行情系统发布实时行情数据。创业板动量成长指数以2012年12月31日为基期，基点1000点。从调整频率来看，创业板动量成长指数每季度调整一次样本股，样本股调整实施时间分别为每年3月、6月、9月12月的第二个星期日的下一交易日。 创成长指数表现好于其他市场指数 2013年以来创成长指数收益显著好于其他市场指数。以2013年1月4日为起点，截至2021年6月11日，创成长指数年化收益率高达28.5%，显著好于上证指数（5.8%）、深证成指（6.1%）、wind全A（11.9%）、创业板综指（20.5%）等市场指数，充分体现创成长指数成分股的优质性。 创成长指数在2019年之后大幅上升，即便2020年市场受到了新冠肺炎疫情的影响，创成长指数仍然能够保持总体较高的正收益。自2019年1月1日至2021年6月11日，创成长指数在两年多时间内年化收益率高达67.7%，同样远高于上证指数、深证成指、wind全A和创业板综指等市场指数；区间内创成长指数年化波动率为29.5%，最大回撤为-27.8%，波动及回撤相对较高但仍基本保持在相对稳定的水平。 指数风格：大市值、高成长 创成长指数成分股市值的权重分布以大盘股为主，成分股市值的数量分布较为均衡。截至2021年6月11日，创成长指数总市值1000亿以上的成分股共13只，权重占比为74%；总市值500亿以上的成分股共23只，权重合计87%；自由流通市值不足300亿的19只成分股权重共为7%。 从wind一级行业的权重分布上看，创成长指数成分股主要分布于医疗保健、工业、信息技术、金融等行业。具体来看，创成长指数行业分布相对较为分散，截至2021年6月11日，医疗保健和工业的权重占比分别为40.4%和25.2%，信息技术和金融行业次之，占比分别为14.0%和13.6%，而材料、可选消费和日常消费占比均在5%以下。 从wind一级行业的数量分布上看，创成长指数成分股主要分布于医疗保健、信息技术、工业等行业。具体来看，截至2021年6月11日，医疗保健、信息技术和工业三个行业成分股数量分别为14、12和11只，材料行业成分股数量为8只。而金融和日常消费行业成分股数量均为2只，可选消费行业成分股数量仅为1只。 从个股情况来看，创成长指数主要集中于非银金融、医药生物和电气设备行业优质企业。创成长指数前二十大成分股主要为东方财富、爱尔眼科、迈瑞医疗、宁德时代、智飞生物等非银金融、医药生物和电气设备行业的优质公司。这些成分股具有一定的规模，技术实力强，成长性较高，近年来表现优异。 指数估值：高科技高增长板块享受估值溢价 当前创成长指数市盈率高于上证指数、深证成指、wind全A、创业板指等市场指数，2020年中旬以来创成长指数的估值明显抬升。从市盈率来看，截至2021年6月11日，创成长指数的PE（TTM）为65.2，高于我们选择的几个可比指数。就市盈率的历史走势来看，2020年6月以来创成长指数的估值震荡抬升，反映出了在全球低利率背景下市场对于优质高增长的高科技板块给予了一定的估值溢价。 从市净率来看，目前创成长指数市净率高于上证指数、深证成指、wind全A、创业板指等市场指数。截至2021年6月11日，创成长指数的PB（LF）为12.5，高于我们选取的上证指数、深证成指、wind全A、创业板指等市场指数PB水平。从历史走势来看，创成长指数PB自2020年6月以来同样震荡上升。 结合PE和PB的情况来看，反映了创成长指数ROE水平较高的特征。截至2021年一季报，创成长指数的单季度ROE为5.2%，高于我们选取的上证指数、深证成指、wind全A、创业板指等市场指数ROE水平。 从营收增速来看，目前创成长指数营收增速同样高于上证指数、深证成指、wind全A、创业板指等市场指数。截至2021年一季报，创成长指数的营收增速为61.1%，远高于我们选取的上证指数、深证成指、wind全A、创业板指等市场指数的营收增速水平。就营收增速的历史走势来看，2020年以来创成长指数的营收增速持续上升，且明显高于其他主要市场指数。 从利润增速来看，目前创成长指数利润增速同样高于上证指数、深证成指、wind全A、创业板指等市场指数。截至2021年一季报，创成长指数的利润增速为88.4%，远高于我们选取的上证指数、深证成指、wind全A、创业板指等市场指数的利润增速水平。就利润增速的历史走势来看，2020年以来创成长指数的利润增速仅在2020年二季度有所下滑，此后持续上升，且明显高于其他主要市场指数。 华夏创成长ETF：聚焦高成长创业板龙头公司 华夏创业板动量成长ETF（159967.OF）是紧密跟踪创业板动量成长指数收益率的基金产品，本基金力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%，为投资者提供一个管理透明且成本较低的标的指数投资工具。费率端来看，本基金的管理费率为0.50%，托管费率为0.10%。 华夏创业板动量成长ETF简介 华夏创业板动量成长ETF（159967.OF）是紧密跟踪创业板动量成长指数收益率的基金产品，为投资者提供一个管理透明且成本较低的标的指数投资工具。费率端来看，本基金的管理费率为0.50%，托管费率为0.10%。 管理公司：领域广泛，管理专业 华夏基金管理有限公司成立于1998年4月9日，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管理公司之一。公司总部设在北京，在北京、上海、南京、杭州、广州、深圳和成都设有分公司，在香港设有子公司。华夏基金是首批全国社保基金投资管理人、首批企业年金基金投资管理人、QDII基金管理人、境内首只ETF基金管理人以及特定客户资产管理人，是业务领域最广泛的基金管理公司之一。 优异的基金管理和运营能力是华夏基金最大的优势之一。截至2020年12月31日，华夏基金管理基金数量为212只，规模高达6895亿元。其中股票型基金61只，规模达1767亿元；混合型基金73只，规模达1579亿元；债券型基金50只，规模1059亿元；货币市场型基金11只，规模2243亿元。 基金经理：业绩良好，经验丰富 华夏创业板动量成长ETF基金现任基金经理荣膺，北京大学光华管理学院会计学硕士，目前在任管理基金20只，规模441亿。2010年7月加入华夏基金管理有限公司，曾任研究发展部高级产品经理，数量投资部研究员、投资经理、基金经理助理等。2015年11月至2020年3月任上证主要消费交易型开放式指数发起式证券投资基金基金经理。2016年10月任MSCI中国A股交易型开放式指数证券投资基金（2018年9月17日更名为华夏MSCI中国A股国际通交易型开放式指数证券投资基金）、MSCI中国A股交易型开放式指数证券投资基金联接基金（2018年9月17日更名为华夏MSCI中国A股国际通交易型开放式指数证券投资基金联接基金）、华夏中证500交易型开放式指数证券投资基金、华夏中证500交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2016年10月起任华夏沪港通上证50AH优选指数证券投资基金（LOF）基金经理。2018年3月起至2020年3月任华夏智胜价值成长股票型发起式证券投资基金（原华夏新锦源灵活配置混合型证券投资基金）基金经理。2018年10月起任华夏中证央企结构调整交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2018年11月起任华夏中证央企结构调整交易型开放式指数证券投资基金联接基金基金经理。2019年6月起担任华夏创业板低波蓝筹交易型开放式指数证券投资基金、华夏创业板低波蓝筹交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金、华夏创业板动量成长交易型开放式指数证券投资基金、华夏创业板动量成长交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金基金经理。2019年9月起任华夏饲料豆粕期货交易型开放式证券投资基金基金经理。2020年1月起任华夏饲料豆粕期货交易型开放式证券投资基金发起式联接基金基金经理。2020年2月起任华夏粤港澳大湾区创新100交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2020年4月起担任华夏黄金交易型开放式证券投资基金、华夏粤港澳大湾区创新100交易型开放式指数证券投资基金发起式联接基金基金经理。2020年7月起担任华夏黄金交易型开放式证券投资基金发起式联接基金基金经理。2020年9月起担任华夏上证科创板50成份交易型开放式指数证券投资基金基金经理。2020年12月起任华夏中证AH经济蓝筹股票指数发起式证券投资基金基金经理。 （本报告中所有涉及的个股信息，仅为公开信息汇总，不构成任何盈利预测和投资评级） 风险提示：经济增速下行，通货膨胀快速上升，海外股市下跌冲击 燕翔 SAC执业证书编码：S0980516080002 朱成成 SAC执业证书编码：S0980520080010 许茹纯 SAC执业证书编码：S0980520080007 联系人 金晗 本文转载自国信证券2021年6月16日的研究报告《国信证券华夏创成长ETF投资价值分析：更锋利的成长投资风格》 国信策略团队成员介绍： 燕翔，北京大学光华管理学院经济学博士，研究领域：大势研判 许茹纯，北京大学经济学院金融学硕士，研究领域：盈利预测、行业比较 朱成成，北京大学经济学院金融学硕士，研究领域：市场流动性、机构行为 金晗，北京大学物理学院物理学硕士，研究领域：主题策划、估值分析 红皮书：《追寻价值之路：1990~2020年中国股市行情复盘》（500页，点击书名了解内容详情），新版目前京东、当当均有出售。 本书系统回顾了自中国股市成立以来1990～2020年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。 绿皮书：《美股70年:1948～2018年美国股市行情复盘》（500页） 本书系统回顾了1948～2018年美国股市的行情表现特征，分析了行情发生时的历史背景与经济基本面情况，并对行情背后的驱动力进行了探讨。回顾历史的目的是为了展望未来，拥有超过200年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，穿越了许多的经济周期，无疑是最好的历史教科书。本书在写作过程中，参考了包括《华尔街日报》《巴伦周刊》等大量的一手资料，对1948～2018每一年的美股行情都进行了复盘回顾，告诉读者那一年发生了什么事情，股市为什么会涨为什么会跌。本书内容由两部分构成，第一部分纵向以时间为维度，分年份对美国股市行情发展的历程进行了回顾。第二部分横向以板块为维度，对9个行业板块的基本面和超额收益表现进行了探讨。

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