PPI同比触顶——2021年5月物价数据点评

（以下内容从平安证券《PPI同比触顶——2021年5月物价数据点评》研报附件原文摘录）
　　平安首经团队：钟正生/张德礼/张璐 事件：6月9日国家统计局公布5月中国物价数据，CPI环比-0.2%、同比1.3%；PPI环比1.6%、同比9.0%。 PPI同比高点可能已过，CPI的通胀风险暂可控。预计三季度PPI同比逐步回落，高基数下四季度可能较快下行，全年预计为6%左右。我们维持前期判断，预计全年CPI同比约为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降。需要关注的风险是，加工工业PPI环比已连续3个月处于历史高位，中下游企业面临着较大的成本压力，如果成本进一步上涨，有可能压制它们的生产，CPI同比将高于我们的预测值。 1、 猪肉价格连续3个月跌幅超过10%。CPI猪肉项环比-11.0%，连续第三个月环比跌幅超过10%，因生猪存栏仍在上升，预计猪肉后续还有进一步下跌的压力。5月CPI非食品项环比上涨0.2%，高于季节性的均值0%。推动力量包括交通和通信项、教育文化和娱乐项、衣着项和其他用品与服务项。 2、 采掘工业和加工工业PPI环比同时创有统计以来新高。分项来看，5月生产资料PPI同比从1.2%回升到2.1%，生活资料环比持平于0.1%。生产资料内部，采掘工业PPI环比从1.8%跳升到6.5%，加工工业PPI环比从1.3%提高到1.7%，均为2011年有统计以来新高，工业品内部涨价传导增强。分行业看，5月环比涨幅较大的主要有煤炭、黑色、有色和石化四个产业链。 3、 PPI同比和CPI同比两者缺口创下1996年10月PPI同比有统计以来的新高。在工业品价格大涨的同时，猪肉价格持续下跌。如果剔除掉猪肉项对CPI同比的影响，即CPI同比-猪肉对CPI同比的拉动，5月为1.8%，已连续四个月上升，是2020年3月以来最高的。5月不包括食品和能源的核心CPI同比为0.9%，也是近一年新高。因此，如果把猪肉的拖累剔除掉，工业品和消费品的分化，并不如PPI同比和CPI同比缺口创历史新高那样明显。 4、 PPI同比高点可能已过，CPI通胀风险暂可控。国常会关注大宗商品价格后，大宗商品经历了一轮调整，但5月均价仍处于较高水平。2020年6月PPI环比为0.4%，目前来看今年6月PPI环比高于0.4%的概率不大，因此预计5月的9.0%为PPI同比高点。预计三季度PPI同比逐步回落，高基数下四季度可能较快下行，全年预计为6%左右。我们维持前期判断，预计全年CPI同比约为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降。 5、 关注加工工业PPI环比持续高位压制中下游企业生产的风险。2012年后PPI向CPI的传导消失，主要因加工工业PPI向生活资料PPI的传导几乎消失，即生活资料的生产企业承担了成本上升，但没有向下游传导。5月加工工业PPI环比1.7%，是2011年有统计以来的新高，3月和4月均为1.3%，是仅次于今年5月、2016年11月（1.4%）、2016年12月（1.6%）的第四高。加工工业PPI环比已连续3个月处于历史高位，中下游企业面临着较大的成本压力，如果成本进一步上涨，有可能压制它们的生产，供给收缩后CPI同比将高于我们的预测值。 中下游企业生产经营尚未恢复到疫情前的水平，货币政策本就不宜收紧。PPI同比见顶后，央行可以更加淡定，围绕“把服务实体经济放到更加突出的位置”，加大对中小企业和制造业等薄弱环节的定向支持，促进经济固本培元。 1 猪肉价格连续3个月跌幅超过10% 5月CPI环比-0.2%，略高于2018-2020这三年5月的环比均值-0.3%；同比从0.9%进一步提高到1.3%，拆分来看，翘尾为0.7%，新涨价因素为0.6%；核心CPI同比0.9%，连续第四个月回升。 先来看CPI的环比。八个一级分项中，食品烟酒项的环比和季节性均值基本持平，而衣着、交通和通信、教育文化和娱乐、其他用品和服务这四项的环比都高于季节性均值，尤其是其他用品和服务项。 5月食品烟酒项环比-1.0%，持平于季节性均值。5月CPI猪肉项环比-11.0%，连续第三个月环比跌幅超过10%，影响CPI环比下降约0.20个百分点。2018-2020年这三年5月CPI猪肉项的环比均值为-4.0%，今年5月猪肉价格跌幅明显超过季节性，主要因生猪生产不断恢复、猪肉供给持续增加。由于能繁母猪和生猪存栏环比仍在回升，猪肉价格还有进一步下跌的压力，5月以来生猪期货价格屡创新低也印证了这一点。CPI鲜果项环比-2.7%，明显低于前三年5月的环比均值2.2%。根据统计局领导的解读，受供给减少、需求增加和饲料成本上涨等因素影响，5月淡水鱼价格环比上涨9.9%，CPI水产品项环比上涨3.0%。鸡蛋价格5月环比上涨3.3%，主因是蛋鸡存栏量下降、饲料成本上涨和气温升高产蛋率下降等。 5月CPI非食品项环比上涨0.2%，和前值持平，高于季节性的均值0%。推动力量一是交通和通信项，5月环比0.4%，而季节性均值是0.1%，因国际原油价格上涨，国内汽油和柴油价格分别上涨1.7%、1.9%。推动力量二是教育文化和娱乐项，5月环比0.3%，高于季节性的均值-0.1%，五一假期出行增加带动旅游项环比上涨1.9%。推动力量三是衣着项，5月环比上涨0.3%，主要是夏装新品上市的带动。推动力量四是其他用品和服务项，5月环比上涨0.6%，大幅高于季节性的均值0.1%，主因是黄金价格上涨。其他用品和服务中黄金的价格波动最大，历史数据也显示CPI其他用品和服务项的环比，与足金的价格环比具有较高同步性。5月足金均价环比上涨3.7%，是2020年9月以来单月涨价最快的。 2 采掘和加工工业PPI环比同创新高 5月PPI环比1.6%，经历4月的短暂回落后，再次回到2002年有统计以来的最高值。PPI同比从6.8%大幅跃升到9.0%，再次高于Wind统计的市场预期均值8.3%。拆分来看，5月PPI翘尾为3.0%，新涨价为6.0%。由于涨价的源头是上游原材料，5月PPIRM上涨比PPI更快，其环比分别为1.9%和12.5%。 分项来看，5月生产资料PPI同比从1.2%回升到2.1%，生活资料环比持平于0.1%。生产资料内部，采掘工业PPI环比从1.8%跳升到6.5%，创2011年有统计以来的新高。尽管5月国常会要求大宗商品保供稳价，黑色大宗价格也出现大跳水，但均价和4月相比仍大幅回升；原材料工业PPI环比从0.8%回升到2.1%；加工工业PPI环比从1.3%提高到1.7%，这也是2011年有统计以来的新高，涨价在生产资料内部已有明显传导。生活资料中，食品类环比从-0.3%回升到0%，衣着类和耐用消费品类的PPI环比小幅回落，一般日用品类PPI环比从0.3%提高到0.4%。 分行业看，5月环比涨幅较大的主要有煤炭、黑色、有色和石化四个产业链。受火电厂“迎峰度夏、增加储备”影响，动力煤需求旺盛，5月煤炭开采和洗选业的PPI环比上涨10.6%，在主要行业中涨幅最大。黑色金属矿采选业的PPI环比也达到7.4%，受铁矿石、焦炭等原材料成本上升的影响，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨6.4%。国际市场铜、铝等有色金属价格上涨较多，5月国内有色金属冶炼和压延加工业环比上涨4.4%。5月国际油价波动上行，带动国内石油相关行业价格上涨，5月石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨4.4%，和4月环比相比上升了5.3个百分点。 3 关注加工工业PPI环比持续高位压制中下游企业生产的风险 5月PPI同比和CPI同比一上一下，使得两者的缺口，创下1996年10月PPI同比有统计以来的新高。在工业品价格大涨的同时，猪肉价格持续下跌，对扩大两者缺口起到了推波助澜的作用。如果剔除掉猪肉项对CPI同比的影响，即CPI同比减去猪肉对CPI同比的拉动，5月为1.8%，已连续四个月上升，是2020年3月以来最高的。5月不包括食品和能源的核心CPI同比为0.9%，也是近一年新高。因此，如果把猪肉的拖累剔除掉，工业品和消费品的分化，并不如PPI同比和CPI同比缺口创历史新高那样明显。 关注加工工业PPI环比持续高位压制下游企业生产的风险。5月加工工业PPI环比1.7%，是2011年有统计以来的新高。3月和4月均为1.3%，是仅次于今年5月、2016年11月（1.4%）、2016年12月（1.6%）的第四高。加工工业品价格持续上涨，增加了下游企业的生产成本，考虑到目前中下游企业生产经营尚未从疫情中完全恢复，中下游供给收缩进而推升CPI通胀的风险在上升。 2012年后PPI向CPI的传导消失，主要是生活资料生产企业成本转移受阻。2012年之前PPI向CPI的价格传导效应较好，2012年之后两者走势几乎没有关系，且PPI同比的波动大于CPI同比。从工业品内部看，采掘工业→原材料工业→加工工业的价格传导链条，在2012年前后几乎没有变化，因为三者同比的传导比例和传导时滞在这前后基本相同。但2012年后加工工业PPI向生活资料PPI的传导几乎消失，即生活资料的生产企业承担了成本上升，但没有向下游传导。 目前加工工业涨价向生活资料传导依然不强，需要关注后续传导可能超预期的风险。原因一是今年加工工业的价格涨幅高于2016年。原因二是目前中下游企业抵御成本冲击的能力要弱于2016年，一方面是因为中下游企业还没有从疫情中完全恢复，另一方面则是2016年至今上游和中游原材料行业去杠杆，而中游机械和下游企业加杠杆，后两者对原材料成本的变动要比2016年更敏感。如果成本进一步上涨，有可能压制中下游企业的生产，工业品通胀向消费品的传导超预期。 我们认为，PPI同比高点可能已过，CPI通胀风险暂可控。国常会关注大宗商品价格后，大宗商品经历了一轮调整，但5月均价仍处于较高水平。2020年6月PPI环比为0.4%，目前来看今年6月PPI环比高于0.4%的概率不大，因此预计5月的9.0%为PPI同比高点。预计三季度PPI同比逐步回落，高基数下四季度可能较快下行，全年预计为6%左右。我们维持前期判断，预计全年CPI同比约为1.5%，和2020年的2.5%相比明显下降。但如果中下游生活资料生产企业，生产受加工工业企业产品涨价的压制超预期，CPI同比中枢可能高于我们的预测值。 中下游企业生产经营尚未恢复到疫情前的水平，货币政策本就不宜收紧。PPI同比见顶后，央行可以更加淡定，围绕“把服务实体经济放到更加突出的位置”，加大对中小企业和制造业等薄弱环节的定向支持，促进经济固本培元。 往期报告： 出口结构在转变——2021年5月外贸数据点评 通胀冲高时——2021年5月中国经济数据前瞻 正视原材料价格上涨的负反馈——2021年5月统计局PMI数据点评 大宗商品价格上涨的影响浮现——2021年1-4月工业企业利润数据简评 财政政策仍呈“双重后置”——2021年1-4月财政数据解读 中国经济成色几何？——2021年4月经济增长数据点评 居民和企业存款大幅多减——2021年4月金融数据点评 货币政策真会无视通胀么？——2021年一季度货币政策执行报告简评 工业消费品涨价提速——2021年4月物价数据点评 东盟对中国出口的拉动显著抬升——2021年4月外贸数据点评 用好宏观政策的“窗口期” ——4月中央政治局会议点评 原材料涨价对生产端的压制浮现——2021年4月PMI数据点评 中上游工业企业利润持续扩张——2021年1-3月工业企业利润数据简评 特稿 | 如何理解降低政府杠杆率——兼论2021年财政政策的新变化 财政发力较缓，债务付息加大——2021年一季度财政数据解读 经济动能仍足，地产隐忧浮现——2021年一季度经济数据点评 推动2020年中国出口超预期的力量正在减弱——2021年3月外贸数据点评 货币政策的“跨周期设计”意味着什么——2021年3月金融数据点评 核心CPI开启回升，输入性通胀预计可控——2021年3月物价数据点评 经济回到被动去库存——2021年3月PMI数据点评 民营企业资金链仍显紧张——2021年1-2月工业企业利润数据简评 没那么强的生产，没那么弱的需求——2021年2月经济数据解读 社融再超预期，信贷结构优化——2021年2月金融数据点评 PPI高企，CPI温和，货币政策何去何从——2021年2月物价数据解读 全球需求回暖迹象突出——2021年1-2月外贸数据点评 相比于需求，原材料涨价的风险更值得关注——2021年2月PMI数据点评 信贷额度管控下的社融放量——2021年1月金融数据点评 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 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