浙商纺服|周观点:体育服饰龙头逆周期下报表质量优异,护城河提升带动股价创新高

（以下内容从浙商证券《浙商纺服|周观点:体育服饰龙头逆周期下报表质量优异,护城河提升带动股价创新高》研报附件原文摘录）
　　投资要点 我们认为20H1半年报服饰龙头在极端情况下展现出的优秀抗风险能力，是本周港股服饰龙头在终端流水依旧平淡的情况下频创新高的重要原因。我们长期看好行业龙头由业绩稳定性提升带动的估值提升。 投资要点 20H1收入均符合预期，Q3以来流水恢复情况仍较为平淡 20H1比音勒芬、李宁、宝胜国际在疫情影响下均收入均录得负增长，收入增速幅度基本与流水增速匹配。从7月至今的情况看，整体终端流水情况恢复情况略弱于市场预期，李宁Q3至今线下流水依旧录得负增长，宝胜7月流水增速也明显放缓。 服饰龙头在逆境下的经营效率改善是本次半年报最大亮点 在终端流水大幅下降的20H1，我们看到比音勒芬、李宁、宝胜无论在存货、应收账款的绝对值，以及存货、应收账款的周转天数上均控制得非常良好，较19年并没有很明显的提升。 我们认为，此次服饰龙头在极端环境下取得的经营成果，与其自身在终端管理能力上的提升、以及线上新零售带来的帮助均密不可分。目前看服饰龙头在这两项能力上的持续深耕，使得行业业绩稳定性提升成为长期可预期事件。 业绩稳定性预期的提升，有望带动行业估值全面提升 我们认为此次半年报服饰龙头在经营质量上的优异表现，使市场对于服饰龙头业绩稳定性的信心全面提升。因此在终端流水恢复依旧疲软的情况下，本周安踏体育和李宁均创下历史新高。 我们继续全面看好服饰龙头在经营能力提升带动下业绩稳定性的提升，并认为这会在长期带来行业估值的提升，继续推荐安踏体育/申洲国际/李宁/滔搏为首的港股体育服饰龙头，以及波司登/比音勒芬/地素时尚为代表的细分品类龙头。 此外我们继续推荐在中心搜索平台已经建立流量壁垒的南极电商，公司8月份GMV增速回暖明显，基本面趋势依然向好。公司目前估值对应20/21年31X/24X，作为目前市场下难得业绩增长确定的标的，维持买入评级。 风险提示：终端零售不及预期；疫情持续出现反复；品牌间竞争加剧 正文目录 图表目录 报告正文 1.本周核心观点：逆周期下贡献高质量报表，服饰龙头十年磨炼终有成 本周李宁、比音勒芬、宝胜国际相继披露半年报，疫情下虽然终端流水的恢复较为平淡，但是几家公司在逆周期下均展现出了优秀的报表质量。 相较十年前行业低潮期的库存高峰，我们看到服饰龙头十年来的全方位改革成效明显。相较于流水的恢复速度，服饰龙头抗风险能力提升给投资者带来的更强业绩稳定性预期，是此次半年报季最超预期的一点。 长期以来，制约服装行业估值的核心并不在于收入增速或商业模式的盈利能力，而是在于业绩的稳定性。我们认为此次半年报服饰龙头在极端情况下展现出的优秀抗风险能力，是本周港股服饰龙头在终端流水依旧平淡的情况下频创新高的重要原因。我们长期看好行业龙头由业绩稳定性提升带动的估值提升。 1.1. 疫情后流水恢复较缓但财报质量优异，服饰龙头经营能力提升明显 20H1收入均符合预期，Q3以来流水恢复情况仍较为平淡。20H1比音勒芬、李宁、宝胜国际在疫情影响下均收入均录得负增长，收入增速幅度基本与流水增速匹配。 李宁则在产品提价和高效控费下载利润率端获得超预期表现。（扣除上年一次性收益，净利润增长22%） 从7月至今的情况看，整体终端流水情况恢复情况略弱于市场预期，李宁Q3至今线下流水依旧录得负增长，宝胜7月流水增速也明显放缓。 相对流水恢复而言，服饰龙头在逆境下的经营效率改善是本次半年报的亮点。在终端流水大幅下降的20H1，我们看到比音勒芬、李宁、宝胜无论在存货、应收账款的绝对值，以及存货、应收账款的周转天数上均控制得非常良好，较19年并没有很明显的提升。 在投资者最关心的现金流上，各家公司均在最困难的状况下录得正向现金流，其中比音勒芬和宝胜更是录得现金流的大幅增长，此前投资者担心出现如12年一样上市公司出现大幅度现金流下滑的局面并没有发生。 我们认为，此次服饰龙头在极端环境下取得的经营成果，与其自身在终端管理能力上的提升、以及线上新零售带来的帮助均密不可分。目前看服饰龙头在这两项能力上的持续深耕，使得行业业绩稳定性提升成为长期可预期事件。 经过了十年前库存高峰之后，各家公司均将商业重心转变为将产品在正确地销售给正确的消费者。因此十年来各家公司持续提升自身产品设计、生产、订货的数据分析体系建设并且不断强化快反体系的打造，同时各家公司始终在加强对加盟商及终端的销售及数据管理。 这种更科学、更数据化、更谨慎的生产及销售方式，虽然在一定程度上牺牲了部分销售增长，但是使得各家公司拥有了在极端情况下针对终端情况迅速作出反应的能力。此次疫情下，各家公司均能够密切监视终端订单情况，迅速对经销商进行砍单、补贴全力帮助其降低库存，同时在供应链端也根据终端情况迅速加减订单，在保证一定收入体量的同时全力降低库存、保证公司整体现金流。 线上新零售成为品牌商面对疫情的最有利武器。相较十年前而言，线上B2C渠道的全面成熟以及微信等新消费渠道的崛起为服饰品牌提供了全新的销售渠道。20H1李宁/宝胜的线上渠道收入增长分部达到23%/24%,其占公司整体收入的比例也分别达到27%/16%,成为了支撑收入增长同时清理库存的绝佳渠道。 同时微信等新渠道O2O也在发挥重要作用，宝胜在20H1的400家门店开启微信线上商城贡献近1%的收入，公司预计20年由微信贡献的收入将达到1.5%。全渠道销售渠道的建设正在快速进行。 服饰龙头外，我们建议持续关注电商平台中的龙头品牌南极电商。南极电商在7月份由于整个天猫平台的流量低迷导致整体GMV增速略有放缓，但是8月份公司的流量增速回暖明显，8月前11天GMV增速从7月的35.6%回升至43.5%。我们认为公司在千人千面规则下壁垒不断提高；同时公司开放的体系和透明的数据，仍在不断提升其生态体系整体供应链效率。 我们预计公司20-22 年净利润 15.7/20.4/24.9 亿，是目前市场环境下难得的高确定性成长标的。目前估值对应20/21年31X/24X，我们认为在目前的增速与估值下仍具配置价值，维持买入评级。 业绩稳定性预期的提升，有望带动行业估值全面提升。我们认为此次半年报下服饰龙头经营质量上的优异表现，使市场对于服饰龙头业绩稳定性的信心全面提升。因此在终端流水恢复依旧疲软的情况下，本周安踏体育和李宁均创下历史新高。我们继续全面看好服饰龙头在经营能力提升带动下业绩稳定性的提升，并认为这会在长期带来行业估值的提升，继续推荐安踏体育/申洲国际/李宁/滔搏为首的港股服饰龙头，以及波司登/比音勒芬/地素时尚为代表的细分品类龙头。 1.2. 本周重点报告 李宁半年报点评：《电商开源控费节流，带来超预期中报表现》 比音勒芬半年报点评：《Q2强势增长同时存货环比下降，展现高质量复苏》 2. 重点公司公告及海外重要新闻 本周海内外重点标的公司公告情况如下： 2.1. A+H股重点公司公告 【宝胜国际 发布中报】 报告显示，公司2020年H1营业收入为117.4亿元（较上年度同期-12.2%），归属于上市公司股东的净利润为1231.4万元（较上年度同期-97.1%）。 【宝胜国际 高管变动】 公告显示，原代理首席财务官廖元煌已获调任首席财务官，自2020年8月14日起生效。此前，曾于多家上市公司担任首席财务官、行政副总裁等职位，于2019年11月至2020年2月为宝成工业股份有限公司会计部门主管，自2020年3月1日起担任本公司代理首席财务官。 【李宁 发布中报】 报告显示，公司2020年H1营业收入为61.81亿元（较上年度同期-1%），归属于上市公司股东的净利润为6.83亿元（较上年度同期+22%）。 【比音勒芬 发布中报】 报告显示，公司2020年H1营业收入为7.66亿元（较上年度同期-9.36%），归属于上市公司股东的净利润为1.61亿元（较上年度同期-7.25%）。 【御家汇 发布中报】 报告显示，公司2020年H1营业收入为14.14亿元（较上年度同期+45.39%），归属于上市公司股东的净利润为3362.84万元（较上年度同期+464.19%）。 2.2. 海外重要行业新闻 【Coach母公司Tapestry第四季度收入利润不及预期】 美国时尚巨头Coach母公司Tapestry第四季度收入大跌53％、净亏损2.94亿美元、年初至今市值下跌近49%。该公司表示，计划通过关闭门店和裁员来精简业务，并将因此在2021财年承担大约1亿至1.15亿美元的相关费用。尽管Tapestry的在线销售额增长了三位数，但其净销售额还是下降了近53%，为7.148亿美元。 【Ralph Lauren投资面料技术初创公司】 美国时装集团Ralph Lauren宣布，已经收购了面料技术初创公司Natural FiberWelding的少数股权，该公司专注于将棉花等天然纤维回收为新型高性能材料。通过这笔投资，Ralph Lauren计划在旗下产品中增加回收棉花的使用比例，以满足时尚行业对可持续日益增长的需求。 【利邦男装预计中期巨亏1.5亿港元】 香港高端男装集团利邦控股有限公司发布盈利预警，宣告扭亏为盈仅一年后，将再次录得中期亏损。集团主席邱亚夫指出，疫情导致中国内地、香港、澳门、台湾、法国和英国等主要营运市场持续疲弱，零售收入因此大幅减少，批发业务订单也显著延迟。该集团预计，在截至6月30日的上半财年内，录得不低于1.5亿港元的股东应占净亏损。 【ABG确认收购Brooks Brothers】 由品牌管理集团Authentic Brands Group和购物中心运营商SimonProperty Group参股支持的合资企业Sparc集团同意以3.25亿美元的价格收购美国男装老牌Brooks Brothers，该收购计划目前仍需获得破产法院批准，一旦通过，将至少让125家Brooks Brothers门店得以继续营业。此前，该合资企业曾提出3.05亿美元的收购价。 【ABG收购牛仔品牌Lucky brand Dungarees】 Authentic Brands Group通过合资公司Sparc Group收购Lucky brand Dungarees的交易获得了法庭批准，成交价为1.401亿美元。根据协议条款，Authentic Brands Group新成立的子公司 ABG-Lucky LLC 将收购 Lucky 的知识产权资产。 【耐克将发布科比系列产品】 8月13日，耐克官方公众号发布消息称，作为科比·布莱恩特生前重要的合作伙伴，耐克将在8月23日科比生日当天，举行一系列活动与产品发售来致敬科比·布莱恩特的传奇人生。 【乔丹体育成功收购茵宝中国】 乔丹体育发布消息称，经过长达一年多的洽谈，该集团旗下全资子公司香港乔丹投资有限公司已经与美国品牌管理公司Iconix Brand Group达成交易，以6250万美元的成交金额完成对茵宝中国（Umbro China Limited）的收购。 【LVMH旗下基金收购同行Jets Swimwear】 澳大利亚泳衣品牌Seafolly的债权人投票通过了L Catterton对该品牌的收购报价，并宣布将在后者的支持下，收购另一家澳大利亚泳装品牌Jets Swimwear。 3. 行业重要数据跟踪 3.1. 本周板块表现 过去一周上证综指上涨0.18 %，深证成指下跌1.17%，沪深300下跌0.07%，其中纺织服装板块上涨0.76 %，纺织制造板块上涨0.93%，服装家纺板块上涨0.68%，wind化妆品指数上涨1.25%。 3.2. 社零数据 2020年7月份，社会消费品零售总额同比降低1.1%，其中服装鞋帽针纺织品类当月同比降低2.5%，化妆品类当月同比上升9.2%，金银珠宝类当月同比上升7.5%。 3.3. 出口数据 2020年7月纱线制品出口金额为159.8亿美元（较上月-1.11%），服装类出口金额为153.2亿美元（较上月+18.97%），鞋类出口金额为35.6亿美元（较上月+20.91%）。 3.4. 原材料数据 国内棉花价格情况：328级棉花现货周均价：12,408元/吨（较上周+0.47%%）；328级棉花期货周均价：12,569元/吨（较上周+3.25% %）。 海外棉花价格情况：CotlookA现货周均价：11,896元/吨（较上周-2.24%）；NYBOT 2号棉花期货周均价：62.93元/吨（较上周-1.43%）。 棉花库存情况：2020年7月棉花商业库存286.41万吨（月变化-11.57%）；2020年7月棉花工业库存62.95万吨（月变化-4.37%）。 纱线库存情况：2020年7月纱线库存29.78天，月变化+ 0.14天，年变化+ 0.66天。 坯布库存情况：2020年7月坯布库存35.80天，月变化+ 0.04天，年变化+ 4.27天。 羽绒价格情况：本周90%/80%/70%/60%鹅绒平均价格分别为2.29/2.24/2.21/2.16元/千克，较上周分别变动0%/ 0%/ 0%/0%；本周90%/80%/70%/60%鸭绒平均价格分别为1.15/1.10/1.07/1.02元/千克，较上周分别变动-2.09%/ -2.18%/ -2.24%/-2.35%。 化纤价格情况：涤纶短纤本周均价为8,375元/吨（较上周+ 0.70%），粘胶短纤本周均价为5,569元/吨（较上周+ 4.09%）。 黄金价格情况：黄金上金所Au100g周均价424.38元/g(较上周-2.84%) ，伦敦黄金现货周均价1,961.01美元/盎司(较上周-2.76%)。 人民币汇率情况：美元兑人民币汇率上周平均水平为1：6.9558，较上周-0.17%。 4. 行业重点公司估值 5. 风险提示 1、终端销售不及预期：整体经济增速放缓，导致销售复苏不及预期 2、疫情持续出现反复：疫情持续反复下终端门店客流复苏持续低于预期 3、品牌间竞争加剧：消费者风格偏好、购物习惯变化导致市场风格变化、品牌间竞争加剧 团队介绍 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年纺织服装行业水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 陈腾曦 浙商证券研究所零售首席分析师 中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司、银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖新零售、纺织服装、教育等消费领域，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13916068030 林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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