【东吴环保袁理团队】龙马环卫中报点评:环服营收高增首超环卫装备,Q2单季净利润首破亿盈利能力持续提升

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　　盈利预测与估值 投资要点 事件：2020年上半年公司实现营业收入24.15亿元，同比增长26.41%；归母净利润1.95亿元，同比增长58.59%；扣非归母净利润1.75亿元，同比增加61.67%；加权平均ROE同比上升2.33pct，至7.52%。 环服营收高增89.25%首超装备，毛利率提升1.36pct归母净利润大增58.59%。20H1公司营收24.15亿元，同增26.41%；归母净利润1.95亿元，同增58.59%，综合毛利率26.69%，同升1.36pct。分业务来看，环卫服务营收首超环卫装备，环服营收14.56亿元，同增89.25%，占比60.83%，毛利率24.95%，同增4.87pct；环卫装备营收9.38亿元，同降16.52%，占比39.17%，毛利率29.78%，同增0.74pct。 20Q2归母净利润同增65.36%，单季度净利润首破亿。20Q2营收13.54亿元，同增29.49%，归母1.17亿元，同增65.36%，单季度归母首破亿。 环卫服务拿单能力维持行业前列，新能源装备销量逆势上行同增200%。20H1公司环服新签年化金额5.24亿元位列行业第三，新签总额19.78亿元，位于行业第四，在手年化金额31.60亿元，合同总额275.34亿元。受益于新能源汽车政策推进，20H1公司新能源环卫装备数量达117台，同升200%，高于行业平均增速，占有率7.6%，实现逆势增长。 加强贷款回笼，经营性现金流净额同增86.01%持续改善。1）20H1公司经营现金流净额-0.32亿元，同增86.01%；2）投资现金流净额-1.32亿元，同减793.37%；3）筹资现金流净额2.36亿元，同增642.56%。 预计非公开发行股票募集资金10.62亿元，重点投向智慧环卫平台、装备研发等项目。公司公告预计非公开发行股票募集资金总额不超过10.62亿元，发行数量不超过发行前公司总股本的30%，募集资金将主要投向智慧环卫平台建设、环卫及厨余处理装备研发及补充流动资金。 装备协同/经验累积/智慧环卫三大优势助力环服份额提升，订单强势放量毛利率改善。公司作为装备领先企业，切入环服5年，在装备制造、销售渠道、智慧环卫方面具备明显协同优势，增强拿单能力。19年环服新签订单总额111.30亿元行业第一，订单收入比达6.22，在手服务年限远高于行业平均，环服毛利率持续改善，在手订单充裕保障业绩增长。 环卫装备需求量长期释放，优化客源盈利能力提升。预计25年环卫装备市场规模为1076亿元，年化增速达12.82%，装备需求长期释放。CR6近50%竞争格局稳定，公司品牌与技术优势突出多年保持行业前3。公司积极优化客户/产品结构共促降本增效，19年装备毛利率同升2.43pct至30.29%，盈利能力有望持续提升；加强回款力度，加快去库存，制造效率及现金流水平明显改善。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.94、1.13、1.38元，对应29、24、20倍PE，维持“买入”评级。 风险提示: 市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风险。 点评正文 事件：2020年上半年公司实现营业收入24.15亿元，同比增长26.41%；归母净利润1.95亿元，同比增长58.59%；扣非归母净利润1.75亿元，同比增加61.67%；加权平均ROE同比上升2.33pct，至7.52%。 1. 环卫服务营收高增89.25%首超装备，Q2单季度净利润首破亿 环卫服务营收高增89.25%首超装备，整体毛利率提升1.36pct带动归母净利润大增58.59%。2020年上半年公司实现营业收入24.15亿元，同比增长26.41%；归母净利润1.95亿元，同比增长58.59%，主要系环卫服务收入增加及疫情期间国家出台相关优惠政策所致，20H1公司收到政府补助749.74万元；扣非归母净利润1.75亿元，同比增加61.67%。公司综合毛利率26.69%，同比增长1.36pct。分业务来看，环卫服务营收首超环卫装备，1）环卫服务业务实现收入14.56亿元，同比增长89.25%，占公司主营业务收入的60.83%，毛利率24.95%，同比增长4.87pct。2）环卫装备业务实现收入9.38亿元，同比下降16.52%，占公司主营业务收入的39.17%，毛利率29.78%，同比增长0.74pct。上半年受疫情影响，环卫装备销量小幅下降，随着疫情稳定，经济逐步复苏，环卫装备业务采购量有望逐步回升；报告期间，公司环卫服务业务持续深化市场开拓，在重庆、陕西省实现了“零”的突破继，通过探索“城市大物管”和“环卫+”等创新业务模式，加强精细化管理及强化风险管控，实现营收利润双增长。 20Q2归母净利润同比增长65.36%，单季度净利润首破亿。公司2020年Q2实现营业收入13.54亿元，同比增长29.49%，归母净利润1.17亿元，同比增长65.36%，单季度归母净利润首次破亿元。 环卫服务拿单能力维持行业前列，新签首年服务金额5.24亿元位列行业第三。2020H1，公司环卫服务业务继续跻身行业前列，公司新增中标环卫服务项目数量20个，新签首年服务金额5.24亿元，新签合同总金额19.78亿元，根据“环境司南”招标数据统计，2020年上半年公司在新签首年服务金额和合同总金额分别位于行业第三和第四。公司上半年度在天津北辰区、安徽省六安市、浙江省舟山市等地落地了年化6,000万元以上的大型项目，显著提升了公司的品牌影响力，有利于进一步市场开拓。截至报告披露日，公司在手环卫服务项目年化合同金额31.60亿元，合同总金额275.34亿元。 环卫装备受疫情影响销量有所下滑，新能源装备销量逆势上行同增200%。报告期内，公司环卫装备总产量为3,213台/套，同比下降21.71%，销量为2,652台/套，同比下降31.28%，库存量为1,733台/套，较期初增长47.87%。根据上险数据统计，2020年上半年，公司环卫装备市场占有率为4.35%，环卫创新产品和中高端作业车型市场占有率10.21%，均位于行业第三。受益于国家加快新能源汽车政策的推进，根据上险数据统计，公司上半年的新能源环卫装备数量为117台，同比上升200%，高于行业平均增速，占有率7.6%，新能源环卫车辆销量逆势增长。 预计非公开发行股票募集资金10.62亿元，重点投向智慧环卫平台、装备研发等项目。公司公告预计非公开发行股票募集资金总额不超过10.62亿元，发行数量不超过1.25亿股，即不超过发行前公司总股本的30%，募集资金将主要投向智慧环卫一体化综合服务平台建设项目、新型环卫装备研发及智能制造项目、厨余垃圾处理设备研发中心项目及补充流动资金。 期间费用率下降1.44pct至13.99%。2020年上半年公司期间费用同比增长14.6%至3.38亿元，期间费用率下降1.44pct至13.99%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加0.75%、增加46.48%、减少1.9%、减少33.93%至1.71亿元、1.36亿元、0.29亿元、0.02亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降1.8pct、上升0.43pct、下降0.35pct、下降0.07pct至7.07%、6.85%、1.2%、0.08%。 净利率提升带动ROE同比增长2.36pct。2020年上半年公司净资产收益率同比增长2.36pct至7.64%。对ROE采用杜邦分析可得，2020年上半年公司销售净利率为8.09%，同比上升1.65pct，总资产周转率为0.5（次）,同比上升0.04（次），权益乘数从19年上半年的1.77上升至20年上半年的1.89。 2. 资产负债率上升，营运效率提高 资产负债率上升，营运效率提高。2020年上半年公司资产负债率为45.01%，同比上升5.3pct，较年初上升3.33pct。2020年上半年公司应收账款同比减少2.6%至17.9亿元，应收账款周转天数同比减少43.66天至123.87天；存货同比增长32.54%至6.78亿元，存货周转天数同比减少3.81天至60.02天；应付账款同比增长69.65%至7.2亿元，应付账款周转天数同比增加1.63天至63.07天，使净营业周期同比减少49.11天至120.82天。 3. 加强货款回笼，经营性现金流持续改善 2020H1经营性现金流净额同比增加86.01%至-0.32亿元。1）2020年上半年公司经营活动现金流净额-0.32亿元，同比增加86.01%，主要系公司继续加强应收款管理，加快货款回笼所致；2）投资活动现金流净额-1.32亿元，同比减少793.37%，主要系购建固定资产及投资银行理财产品增加所致；3）筹资活动现金流净额2.36亿元，同比增加642.56%，主要系银行借款增加所致。 4. 环服现市场份额&盈利双拐点，装备现金流利润率改善迎高质量增长 环卫装备&环卫服务双轮驱动，盈利能力/现金流水平现拐点。15年制定“环卫装备+环卫服务”协同发展战略，环服业务发展迅猛，19年收入占比超42%，16-19四年复合增速达166%，20H1环卫服务收入占比达60.29%。20年上半年度多项财务指标好转，公司实现营收24.15亿元，同增26.41%；归母净利润1.95亿元，同增58.59%；毛利率同增1.36pct至26.69%，加权平均ROE同增2.33pct至7.52%。经营性现金流净额持续改善，同比增长86.01%。 行业趋于标准化&机械化，凸显装备壁垒优势。1）行业趋于标准化&机械化，龙头营收6年可扩张5.58倍：标准化造就环卫一体化大项目，经济性优势&政策要求驱动机械化，核心城市大单频出验证趋势；2）全国机械化程度提升空间达38.66pct，应用面积因子与强度因子反映实际环卫机械化程度，机械化驱动装备壁垒持续体现，全国环卫企业人力成本占比高于海外37.59pct，机械化提升空间大。 装备协同/经验累积/智慧环卫三大优势助力份额提升，环服订单强势放量毛利率改善。1）公司作为装备领先企业，显现装备制造、产业链协同优势；2）依托装备销售服务网络，累积丰富客户资源和项目经验，切入环服业务5年，已累计承揽17个省市环服运营项目，体现良好的跨区域市场开拓及运营能力，增强拿单能力。3）自主研发智慧环卫系统打造精细管理模式，助于提升运营效率。4）订单强势放量：19年新签首年订单金额达12.27亿元，同增91.12%，排名行业第2；新签订单总金额达111.30亿元，同增173.67%，排名行业第1。19年订单收入比达6.22，相较于2018年提升1.6倍。截至2020年8月14日，公司在手环卫服务项目年化合同金额31.60亿元，合同总金额275.34亿元。在手订单充裕，保障未来业绩快速增长。5）在手订单平均服务年限远高于行业平均，存量项目累积提高市占率，利于长期现金流稳定。6）项目进入成熟运营期，20H1环服毛利率同增4.87pct至24.95%，未来仍有持续提升的空间。 环卫装备需求量长期释放，优化客源盈利能力提升。综合考虑环卫投资强度提升及新能源设备替代节奏，预计25年环卫装备市场规模为1076亿元，年化增速达12.82%，装备需求长期释放。CR6近50%，行业竞争格局稳定，公司依托其品牌与技术优势，多年保持行业前3，领先地位巩固。公司积极优化客户/产品结构共促降本增效，19年装备毛利率同比提升2.43pct至30.29%，盈利能力有望持续提升；加强回款力度，加快去库存，制造效率及现金流水平明显改善。 4. 盈利预测 我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.94、1.13、1.38元，对应29、24、20倍PE，维持“买入”评级。 5. 风险提示 风险提示：基金投资进度低于预期，政策推广不及预期，财政支出低于预期 龙马环卫三大财务预测表 东吴环保：不仅是勤奋！将研究做出灵魂 2019年入选由江苏省上市公司协会、江苏省证券业协会、江苏省期货业协会、江苏省投资基金业协会共同发起成立的“江苏资本市场行业研究智库”首批专家名单； 2019年新财富第三名，水晶球第四名； 2017年新财富第二名，水晶球第三名；2015年中国证券业分析师金牛奖。 【复合背景，多维视角，独创框架】11年周期+成长行业研究背景，从制度变迁和宏观周期两点不同于市场的角度，建立行业首个基于宏观经济的环保研究完整框架，并在公司业绩与市场运行逻辑中得到验证，形成市场影响力。 【独立深度研究】最早深入研究垃圾分类，出具系列报告和深度数据库，成功推荐标的公司显著跑赢行业。独家建立再生资源数据库，从行业逻辑和海外对标角度深入研究再生资源龙头中再资环。独家研究环境咨询服务业。对标危废海外发展逻辑，从国际、成本、供需三重视角，深入剖析行业的未来趋势。挖掘前端能源结构变迁带来的清洁能源机遇，对标海外把握改革驱动市场化红利释放机遇，扎实跟踪拥有稀缺气源的龙头和改革带来的城市燃气公司价值重估。 【数据细化扎实，最勤奋最全面！】动态跟踪搭建行业最完整的垃圾分类、再生资源数据库、PPP行业及公司数据库，从进度，属性，分类延展到最细。 袁理 | 首席证券分析师 手机：135-8484-8556 邮箱：yuanl@dwzq.com.cn 任逸轩 手机：156-1869-2863 邮箱：ryxryan@163.com 免责申明：本公众订阅号（微信号：dongwuhb）由东吴证券研究所环保团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所环保团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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