恒立液压 | 重要点评: 无惧短期波动,估值底部迎来左侧布局良机

（以下内容从东吴证券《恒立液压 | 重要点评: 无惧短期波动,估值底部迎来左侧布局良机》研报附件原文摘录）
　　如果您认为我们的研究成果对您有帮助，请酌情在佣金派点上支持东吴机械团队（周尔双、朱贝贝、黄瑞连、罗悦、刘晓旭），感谢万分。 【东吴机械】周尔双13915521100/朱贝贝18321168715/黄瑞连/罗悦18502542232/刘晓旭 投资评级：买入（维持） 投资要点 1 无惧国内市场增速下滑，维持全年行业增速15%-20%预判 3-4月为高基数月份，挖机合计销量同比+32%，超预期增长。4月挖机销量4.7万台，同比+2.5%（略低于4月下旬CME 10%预计），其中国内同比-5%，出口同比+166%。我们认为4月增速下滑，属于3月高开过渡到4月的正常波动。去年3-4月国内基数偏高，是唯一两个单月销量超4万台的月份，合计销量9.5万台，两个月销量占到去年全年29%。今年3-4月合计销量12.6万台，同期高基数仍实现同比+32%，并未低于预期。 5-12月基数降低+出口复苏，后续行业下滑压力已经减弱。5-12月同期基数降低，单月销量降至1.9-3.2万台，增速大幅下滑概率已经减弱。此外，2021年海外市场反弹，1-4月挖机出口累计同比+100%，我们预计全年出口增速60%~100%，出口需求节奏释放前低后高，支撑后续总需求。 无惧国内市场增速下滑，即使5-12月国内增速降至-10%~0%，按出口增速+40%~100%测算，2021年挖机行业增速仍有15%~26%。此外，若5-12月挖机总销量同比增速零增长，对应全年挖机增速18%；只有当5-12月同比增速下滑至-28%，全年挖机才会开始负增长。我们认为后续行业下滑压力已经减弱，维持全年挖机增长15%-20%的预判。展望未来几年，我们预计挖机行业销量增速在±0%至15%之间，较上一轮将大幅弱化，未来几年行业需求维持高水平，板块价值有望重估。 2 我们测算钢价上涨对毛利率压力仅0.79pct，低于市场估计 不考虑规模效应，我们测算2021年至今钢价上涨对应公司毛利率压力0.79pct。我们测算钢材成本占公司总收入/总成本比重分别为21.4%/38.1%（低于市场30%/60%的估计）。2021年至今钢材价格上涨约40%，我们预计年初至今平均涨幅约10%，测算毛利率压力0.79pct。此外，2021Q1公司购买商品支付现金（主要为原材料）达10.3亿元，同/环比分别+198.69%/+161.4%。2021Q1预付款7.23亿元，同环比分别+93.26%/+342.27%，预付款较以往历史高位（2020Q1）接近翻倍增长。若进一步考虑公司Q1库存原材料充足，预计钢材涨价对Q2毛利率压力进一步稀释。 规模效应带动净利率稳中有升，原材料涨价全年影响有限。历史数据看，钢材季度环比涨幅与公司毛利率环比变动并无明显相关性。2020年钢材涨价约20%，但公司销售毛利率+6.33pct，销售净利率+4.81pct，主要系规模效应提升、降本提效及产品结构优化，钢材价格影响整体可控。按照全年钢价平均涨幅10%-30%测算，公司毛利率压力0.79~3.25个百分点，若进一步考虑到全年行业增长预期，公司规模效应提升及降本提效，我们预计全年净利率保持稳中有升。 3 泵阀放量助力穿越周期，液压件龙头长期确定性强 按照1台挖机配置4根油缸，我们预计公司挖机油缸国内市占率55%左右。相比油缸业务，泵阀业务基数小，市占率提升空间大。我们估算公司小挖泵阀国内市占率约为50%；中大挖泵阀市占率预计约为30%/9%，持续提升空间大。公司作为核心零部件龙头，长期确定性强。 盈利预测与投资评级 除行业景气持续性拉长，公司自身泵阀放量也值得关注。目前恒立21年估值只有32X，位于5年上涨行情中历史低位，建议考虑左侧重点布局。我们维持2021-23年预计净利润29/35/40亿，当前市值对应PE分别为32/27/24 倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业周期下行风险；海外疫情持续；泵阀业务拓展不及预期。 1 无惧国内市场增速下滑，维持全年行业增速15%-20%预判 1.1. 基数降低+出口复苏，后续行业下滑压力已经减弱 3-4月为高基数月份，挖机合计销量同比+32%，超预期增长。4月挖机销量4.7万台，同比+2.5%（略低于4月下旬CME10%预计），其中国内同比-5%，但出口同比相较3月仍大幅增长，达到+166%。我们认为4月增速下滑，属于3月高开过渡到4月的正常波动。2020年3-4月数据也显示挖机销量基数偏高，是唯一两个单月销量超4万台的月份，合计销量9.5万台，两个月销量占到去年全年29%。今年3-4月合计销量12.6万台，同期高基数仍实现同比+32%，并未低于预期。 5-12月基数降低+出口复苏，后续行业下滑压力已经减弱。从2020年数据来看，5-12月销量整体呈现平稳下降，单月销量降至1.9-3.2万台，行业增速大幅下滑概率已经减弱。此外，2021年海外市场反弹，1-4月挖机出口累计同比+100%，我们预计全年出口增速60%~100%，出口需求节奏释放前低后高，支撑后续总需求。 1.2. 无惧国内市场增速下滑，维持全年行业15%-20%预判 无惧国内市场增速下滑，即使按照5-12月国内增速-10%~0%，出口增速+40%~100%测算，2021年挖机行业增速达15%~26%，其中全年国内增长11%~17%，出口增长56%~100%。此外，若5-12月挖机总销量同比增速零增长，对应全年挖机增速18%；只有到5-12月同比增速下滑至-28%，全年挖机才会开始负增长。我们认为后续行业下滑压力已经减弱，维持全年挖机增长15%-20%的预判。 1.3. 行业景气持续性拉长，板块价值有望重估 展望未来几年，我们预计挖机行业销量增速在±0%至15%之间，较上一轮将大幅弱化，未来几年行业需求维持高水平，板块价值有望重估。我们预计未来行业周期波动较上一轮将明显弱化，主要基于以下原因：①更新需求：上轮景气周期为纯增量需求拉动，本轮周期寿命替换需求托底，我们测算2021-2030年均挖机寿命替换量达15万台；②机器替人；我们预计2020年13t以下小挖增量需求达11万台，替人需求将是行业长期增长最核心驱动力；③出口需求：2016-2020年挖机出口CAGR达48%加速提升，随着国产品牌全球竞争力兑现，我们预计未来五年行业出口保持30%以上复合增速。 2 我们测算钢价上涨对毛利率压力仅0.79pct，低于市场预计 2.1. 不考虑规模效应，我们测算钢价上涨对应公司毛利率压力0.79pct 我们测算钢材成本占公司总收入21.4%、总成本38.1%，低于市场估计。公司原材料主要包括钢材、铸件等，其中钢材为大头，2020年原材料成本占总收入36.42%、总成本65.23%。从产品材质来看，铸件钢材占比相对油缸泵阀较高，我们预计公司油缸、泵阀、铸件业务的钢材成本占收入比重约20%、10%、60%。按2020年三大业务收入规模加权平均，我们测算钢材成本占公司总收入/总成本比重分别为21.36%/38.14%（低于市场30%/60%的估计）。 2、不考虑规模效应，我们测算2021年至今钢价上涨对应公司毛利率压力0.79pct。受碳达峰、碳中和政策影响及4月下游备货不足影响，2021年初以来钢材价格持续上涨，截至5月12日，螺纹钢、板材指数较年初涨幅40%以上，但我们预计钢材平均涨幅为10%左右，主要系钢材涨价为逐步释放需计算平均值。此外，我们预计上游供应商会对钢材成本涨价给予一定让步，按照钢材成本平均涨幅10%，上游供应商分别对油缸、泵阀承担5%、6%成本测算，预计短期毛利率压力仅为0.79pct。全年来看，按照2021全年钢材价格平均涨幅10-30%，我们测算公司全年毛利率压力为0.79~3.25个百分点（不考虑规模效应）。 3、2021 Q1原材料库存充足，近期钢价上涨对Q2毛利率影响稀释。我们此前预计2021年至今钢价平均涨幅10%，对应毛利率压力0.79pct，若考虑到公司Q1库存原材料充分，我们预计钢价快速上涨对于公司Q2毛利率影响进一步稀释。2021Q1公司购买商品支付现金（主要为原材料）达10.3亿元，同/环比分别+198.69%/+161.4%。2021Q1预付款7.23亿元，同环比分别+93.26%/+342.27%，预付款较以往历史高位（2020Q1）接近翻倍增长。公司提前备货锁定原材料成本，结合以销定产优化生产结构，良好消化钢材价格上涨预期。 2.2. 规模效应带动净利率稳中有升，原材料涨价全年影响有限 从历史数据来看，钢材季度环比涨幅与公司毛利率环比变动并无明显相关性。2020年钢材涨价约20%，但公司销售毛利率+6.33pct，销售净利率+4.81pct，主要系规模效应提升、降本提效及产品结构优化，钢材价格影响整体可控。2021年至今钢材价格上涨约40%，我们预计至今平均涨幅约10%，对应毛利率压力0.79pct。若进一步考虑公司Q1库存原材料充足，预计Q2毛利率压力进一步稀释。 按照全年平均涨幅10%-30%，全年钢材涨价对应毛利率压力0.79~3.25个百分点，若进一步考虑到全年行业增长预期，公司规模效应提升及降本提效，我们预计全年净利率保持稳中有升。 3 泵阀放量助力穿越周期，液压件龙头长期高确定性 按照1台挖机配置4根油缸，我们预计公司挖机油缸国内市占率55%左右。相比油缸业务，泵阀业务基数小，市占率提升空间大。我们估算公司小挖泵阀国内市占率约为50%；中大挖泵阀市占率预计约为30%/9%，持续提升空间大。公司作为核心零部件龙头，长期确定性强。 盈利预测与投资评级 除行业高景气度拉长，公司自身泵阀放量也值得关注。目前恒立21年估值只有32X，是5年上涨行情中的最低位，建议考虑左侧重点布局。我们维持2021-23年预计净利润29/35/40亿，当前市值对应PE分别为32/27/24倍，估值已回落至2016年本轮持续5年之久的上涨行情以来历史最低位，维持“买入”评级。 风险提示 行业周期下行风险；海外疫情持续；泵阀业务拓展不及预期。 恒立液压三大财务预测表 感谢您支持东吴机械团队 东吴机械研究团队荣誉 2020年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名 2020年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名 2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名 2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名 2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名 2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名 2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名 2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名 2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名 2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名 周尔双 首席分析师（全行业覆盖，重点覆盖锂电设备，半导体设备，光伏设备） 英国约克大学金融学硕士，财务管理学士；八年机械研究经验，2013年加入东吴证券。 朱贝贝 分析师（通用自动化、工程机械、锂电设备、光伏设备） 武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。 黄瑞连 分析师（激光设备，工程机械，口腔医疗设备，半导体设备，电梯） 上海交通大学动力工程专业硕士，2018-2020年曾就职方正证券从事机械行业卖方研究，2020年加入东吴证券。 罗悦 研究员（工程机械、检测、半导体设备） 南京大学经济学学士、硕士；CPA，CFA，FRM；2020年加入东吴证券。 刘晓旭 研究员（锂电设备，光伏设备，半导体设备） 中国人民大学金融学学士、法国KEDGE高商硕士。2021年加入东吴证券。 免责声明 本公众订阅号（微信号：透视先进制造）由东吴证券研究所机械团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所机械团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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