美国高收益企业债将“利好出尽”?

（以下内容从平安证券《美国高收益企业债将“利好出尽”?》研报附件原文摘录）
　　平安首经团队：钟正生/张璐/王梦汐 截至2021年5月7日，美国10年期高收益企业债与10年期国债的信用利差收窄至2.6%，创2014年8月以来最低，2021年1月4日该值为3.5%。这引发了市场对美国高收益债市场未来走向的争议。这个问题之所以值得关注，是因为驱动美国高收益债市场的一个非常重要的因素——风险偏好，同样在驱动着美股一路走高。 我们认为，2021年美国高收益企业债的收益率，将很有可能随着10年期美债收益率的上行，而整体上呈现“亦步亦趋”的上行。2021年在疫情接种有序推进、美国经济平稳回升、以及美联储的“保驾护航”下，预计美国企业的信用风险不会累积走高，甚至还可能有所缓解。不过，油价震荡、美国企业税改革和美联储Taper等不确定性因素影响下，投资者的风险偏好或将在2022年发生转换，届时美国高收益企业债回调风险亦会增加。 2021年前4个月美国高收益企业债发行量高达2055亿美元，远超过去三年前四个月的平均发行量899亿美元。去年3月后美联储“有的放矢“的救市举措发挥了重要作用。此外，美国群体免疫成功在即，各项经济数据明显改善，投资者强烈的乐观预期及羊群效应，SPAC公司入场等多重因素，均助推了此次高收益企业债的热潮。 2021年尚不具备触发高收益债抛售潮的条件，但美国高收益企业债市场存在隐患，拐点或将在2022年出现。1) 2021年美国高收益债市场的下一步演化，将在很大程度上取决于10年期美债收益率的攀升节奏，目前10年期美债收益率已呈现出“钝化”现象，我们预计今年底能升至2%左右。如果伴随10年期国债收益率的上行，更可能出现的是“盈利增长消化估值调整”的话，那么这种利率上行就不太可能带来重大的调整风险；2）从到期应偿还金额来看，2023年、2028年和2029年才是美国高收益债的偿债高峰期。但市场在美联储加息前抛售高收益债的可能性不能排除。可选消费板块高收益债发行占比最高，但其盈利能力将伴随美国消费的复苏而改善，更应警惕的是能源板块潜在的违约风险；3）油价调整和美国加税会给高收益市场带来扰动，但短期来看影响有限。供需层面的调整波动，将制约油价进一步快速上涨，但目前来看油价明显回调的概率也不高；提高税率和削减税收优惠均将给美国企业施加压力，但法案最终落地会打多大折扣亦需再观察。4）美联储对是否应该削减资产购买的内部分歧或在加大。高歌猛进的美股、热浪迭起的美国高收益债市场、以及不经意间疾速蹿升的房价，显然会在所谓存在资产价格泡沫的“怀疑”清单上。美联储的一言一行牵动着高收益债市场的敏感神经，但货币政策的过快退出显非美联储之所愿. 风险提示：新冠疫情不确定性，美联储政策变化超预期、地缘政治存在风险等 截至2021年5月7日，美国10年期高收益企业债收益率与10年期国债收益率的信用利差收窄至2.6%，创2014年8月以来最低，2021年1月4日该值为3.5%。这引发了市场对美国高收益债市场未来走向的争议。我们在上一篇《2021年美国企业债市场展望》的基础上，对“热浪迭起”的美国高收益债市场进行了再次剖析。这个问题之所以值得关注，是因为驱动美国高收益债市场的一个非常重要的因素——风险偏好，同样在驱动着美股一路走高。 1 美国高收益企业债空前繁荣的现象和原因 美国高收益企业债发行额自2020年3月低点开始始终呈波动上升的趋势，2021年前4个月的发行量高达2055亿美元，远超过去三年前四个月的平均发行量899亿美元。作为比较，2019年和2020年美国高收益企业债全年发行量分别为2790亿美元和4213亿美元（图表1）。此外，高收益企业债成交量也与新冠疫情前接近，处在历史较高位置。 而历次美国高收益债抛售潮的起点——规模超百亿美元的SPDR彭博巴克莱高收益债ETF与安硕iBoxx高收益债ETF，目前走势良好，稳步上涨（图表2）。这意味着，美国高收益债市场目前供需均较强劲。美国银行策略师Oleg Melentyev表示，“2021年美国高收益企业债总发行额预计为3000亿美元，将比2019年增加15%，比过去十年的平均水平高10%。” 在此前报告《2021年美国企业债市场展望》中，我们指出去年3月以后，美联储“有的放矢”的救市举措，对美国企业高收益债融资盛行发挥了重要作用。这不仅营造了低利率的环境，而且推出SMCFF等信用支持工具，购买“堕落天使(Fallen Angels)”的企业债ETF，可谓投资者风险偏好一路走强的始作俑者。 此后，多重因素推波助澜，成为投资者风险偏好持续攀升的催化剂。1）美国群体免疫实现在即，各项经济数据均有明显改善，投资者对美国经济前景持较强的乐观预期；2）SPAC公司（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司，是借壳上市的创新融资方式）入场，押注垃圾债发行企业被其他同行收购并提前溢价回购垃圾债券。比如，此前SPAC公司争相购买经营状况不太乐观的WeWork公司垃圾债，当今年1月后者与一家SPAC公司开启合并谈判后，WeWork债券价格大幅上涨，令这些SPAC公司获得逾25%的投资回报；3）投资者的羊群效应仍在持续，谨慎态度消弭，笃定美国企业垃圾债价格仍会继续攀升。 2 美国高收益企业债是否“利好出尽”？ 目前，美国10年期高收益企业债与10年期国债收益率的信用利差已收窄至7年最低，市场开始担忧高收益债市场拐点将至。纵观历史，美国高收益债的回调或抛售时有发生，通常2-5年会发生一次回调（图表3）。毫无疑问，一旦经济危机来袭，美国高收益债往往发生大量抛售。除此之外，1）由于能源行业高收益债发行金额曾经一度靠前（截至2021年5月7日，能源行业发行额占比为12.3%），所以一旦原油价格深度下调，自会明显侵蚀能源企业利润，造成高收益债市场震荡；2）企业税上调、美联储加息等消息发酵，也会拖累企业盈利，压制风险偏好，造成流动性抽离高收益债市场。 我们认为，2021年尚不具备触发高收益债抛售潮的条件，但美国高收益债市场存在隐患，拐点或将在2022年出现。这可以从以下几个方面来看： 1） 在此前报告《2021年美国企业债市场展望》中，我们指出在没有重大风险事件爆发的“正常”情境下，美国高收益企业债的收益率将很有可能随着10年期美债收益率的上行，而呈现“亦步亦趋”的上行。因此，2021年美国高收益债市场的下一步演化，将在很大程度上取决于10年期美债收益率的攀升节奏。目前10年期美债收益率在经历一拨“急涨”后，对强劲美国经济数据的反应已经呈现出“钝化”现象，我们预计今年底能升至2%左右。需要指出的是，如果伴随美国10年期国债收益率的上行，更可能出现的是“盈利增长消化估值调整”的话，那么这种利率上行，以及美国高收益债利率亦步亦趋的上行，就不太可能带来重大的调整风险。 2） 从到期应偿还金额来看，2023年、2028年和2029年才是美国高收益债的偿债高峰期（到期规模均在25万亿美元以上，图表4）。考虑到美联储2023年大概率已加息，另外考虑到美债中存在较多的交叉违约条款，出现提前违约的现象也不少见。比如，“太平洋天然气与电力公司”2004年3月发行的一只30年期高收益债，到期时间为2034年3月，但是其在2019年1月29日申请破产保护，触碰交叉违约条款，导致高收益债也连带违约。因此，市场在美联储加息前抛售高收益债的可能性不能排除。 分行业来看，绝大多数行业未偿还高收益债金额较低。可选消费行业的未偿还金额高居不下，占全部美国高收益债未偿还金额的67.2%（图表5）。不过，可选消费板块企业的盈利能力或将伴随美国消费的复苏而改善。根据美国一季度数据核心PCE年率录得1.83%，创去年一季度以来新高；消费者支出年率为10.7%，创去年三季度以来新高，表明美国消费复苏明显加快。更应警惕的是能源板块潜在的违约风险，因为历史上美国高收益债抛售潮除却经济危机等重大风险事件，多因油价回落而起。 3） 油价调整和美国加税会给高收益市场带来扰动，但短期来看影响有限。印度作为全球第三大石油消费国，因疫情第三波反弹，或导致原油需求预期出现波动。不过，OPEC+仍建议自5月1日开始，维持增产200万桶/日的计划。因此，预计供需层面的调整波动，将制约油价进一步快速上涨，但油价明显回调的概率估计也不高，从而对美国能源企业的盈利影响有限。 今年5月6日，拜登表示美国企业所得税税率应在25%至28%之间，较此前21%上调至少4个百分点，以满足在不增加财政赤字的前提下实现其基建和就业计划。同时，在拜登的加税措施中还包括削减有限责任公司、合伙企业等公司的税收优惠。提高税率和削减税收优惠均将给美国企业施加压力，但预计法案最终落地仍将经历一番波折，会打多大的折扣亦需再观察。 4） 美联储对是否应该削减资产购买的内部分歧或在加大。5月4日，美国财长耶伦表示，“未来利率可能有必要适度升高以免经济过热”，旋即又解释“没有预测或建议加息”。5月6日，美联储发布半年度金融稳定报告（FSR），并继续向市场喊话:“低利率正在影响实体经济，向高杠杆率大公司提供的新贷款所占比例，已经超过了近年来触及的历史高位”。此前，美联储主席鲍威尔曾指出，看到部分资产价格泡沫的迹象。虽未明确提及什么市场出现资产价格泡沫，但高歌猛进的美股、热浪迭起的美国高收益债市场、以及不经意间疾速蹿升的房价，显然会在值得关注的“怀疑”清单上。美联储的一言一行牵动着高收益债市场的敏感神经，但货币政策的过快退出显非美联储之所愿。 综上所述，我们仍维持此前的判断，2021年美国高收益企业债的收益率，将很有可能随着10年期美债收益率的上行，而整体上呈现“亦步亦趋”的上行。2021年在疫情接种有序推进、美国经济平稳回升、以及美联储的“保驾护航”下，预计美国企业的信用风险不会累积走高，甚至还可能有所缓解。不过，石油价格震荡、美国企业税改革和美联储Taper等不确定性因素影响下，投资者的风险偏好或将在2022年发生转换，届时美国高收益企业债回调风险亦会增加。 海外市场跟踪系列： 警惕美国就业的“非线性”复苏——2021年4月美国就业数据简评 五一期间海外市场那些事——兼论印度疫情将如何影响全球 美联储“优柔寡断”背后的逻辑——2021年4月美联储议息会议简评 思考美联储的下一步 美元的两面“镜子”：欧元和加密货币——海外市场跟踪（第9期） 欧洲银行股的春天来了么？ 新兴市场能否承受“美元回流”的压力？ 2021年欧元汇率展望——换个视角看美元 乡村振兴专题研究系列一：中国“乡村振兴”怎么做？——来自日韩的启示 美国离“群体免疫”还有多远？——海外市场跟踪（第8期） 平均通胀目标制即将“受考” —— 2021年3月美联储议息会议点评 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