【浙商轻工|史凡可/马莉】山鹰国际:吨盈利逐季改善,期待旺季表现

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】山鹰国际:吨盈利逐季改善,期待旺季表现》研报附件原文摘录）
　　基本事件 公司发布20年年度报告&21年一季度报告：（1）20年公司实现收入249.69亿元（+7.44%），归母净利13.81亿元（+1.39%)，扣非归母净利14.30亿元（+13.65%)；其中20Q4实现收入79.32亿元（+29.89%），归母净利润3.98亿元（+960.13%），扣非归母净利润5.21亿元（+190.46%）。（2）21Q1公司实现收入68.29亿元（+78.02%），归母净利润4.74亿元（+105.55%），扣非净利4.29亿元（+58.22%），业绩表现靓丽。 投资要点 吨盈利逐季改善，期待旺季表现 复盘20年箱板瓦楞价格走势，20Q1/20Q2/20Q3/20Q4箱板纸均价分别为4300/3877/4472/4651元/吨，同比-5.97%/-7.96%/+14.45%/+14.15%、瓦楞纸均价分别为3618/3199/3620/3756元/吨，同比-5.88%/-8.05%/+11.53%/+10.98%。20Q1疫情下供给短缺；20Q2需求较弱、产业链去库，纸价跌至低位，Q3起下游需求逐步回暖拉动价格回升。对应山鹰国际来看，20A期内公司实现原纸销量517.57万吨，其中20年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现销量68.95/129.75/150.83/ 168.04万吨，对应吨净利润334/209/319/237元/吨；21Q1公司实现销量126.09万吨，对应吨净利376元/吨，受益于下游整体需求回暖、高端箱板格局向好，20Q3起吨净利呈逐季改善趋势。当前箱板纸价格4810元/吨，较去年5月低点上涨27.93%、较年初上涨14.25%，处于历史42.17%分位，期待箱板旺季公司的盈利表现。 盈利改善来自于高端箱板纸，山鹰原材料布局优势突出 20Q3起高端箱板纸涨幅高于行业平均，判断主要系外废限制进口后纤维不足导致供给偏紧、下游需求加速复苏所致。高端箱板纸主要依赖外废浆或木浆替代自给外废浆成本优势明显，以山鹰国际为代表的龙头拥有海外废纸浆布局，催化高端箱板竞争格局进一步向龙头靠拢，拉动盈利改善。当前山鹰国际高端箱板纸占比约达30%（对应180万吨量级）、次高端20%-30%（对应150-180万吨），是盈利改善的主要推动力；截止至20年末，公司已具备110万吨海外再生浆供给产能，21年预计将达150万吨，原材料布局优势突出。 原纸产能有序扩张，中长期成长路径清晰 华中基地127万吨/年产能相继于2020年上半年开始投产，目前公司国内造纸年产能已达600万吨。随广东肇庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增100万吨、77 万吨、30万吨箱板产能，至21、22年底公司原纸总产能将超700、800万吨，成长路径清晰。 北欧纸业成功分拆上市，核销商誉15.73亿元 北欧纸业于2020年10月22日在瑞典纳斯达克成功上市，2020年11月1日起公司不再并表北欧纸业。2020年1-10月北欧纸业贡献收入18.66亿元，占公司合并报表营业收入的7.48%，净利润1.53亿元，占公司归母净利的11.03%。北欧纸业不再并表后，相应的长期股权投资由成本法改为按权益法核算，核算方法的切换合计增加投资收益2.45亿元，增加当期归母净利2.45亿元，占2020年经审计归母净利的16.10%。本次分拆上市使公司收回全部投资成本并成功核销商誉15.73亿元。 云印表现靓丽，GMV同比翻倍 20年云印互联网包装板块实现线上交易总额89.2亿元（+209.7%），收入表现靓丽。20年7月公司发布“云印3+1数字化系列产品”，分别针对“智能控制”、“工序协同”、“产销匹配”等场景，旨在打通工人、设备、工厂与市场之间的连接，通过“单厂提效，多厂协作”深度服务合作企业，目前产品已覆盖36家企77条产线；10月公司联合腾讯企点成功上线 “云印箱易通”，助力纸箱厂数字化升级，整合各方优势资源共同构建包装产业互联互通生产平台。目前云印已成功连接长三角地区众多包装企业，通过云工厂实现包括欧莱雅、隆基光伏、阿里数农、菜鸟等大客户的订单交付，形成了集造纸、纸板、纸箱、设备厂商及互联网企业的包装产业联盟，21年将继续通过数字化产品和服务赋能联盟成员企业，构建起有竞争力的产业联盟生态。 Q1盈利能力环比提升，费用管控良好 20年公司实现毛利率16.74%（-2.32pct），净利率5.53%（-0.33pct），其中20Q4实现毛利率16.41%（-1.91pct），净利率5.02%（+4.41pct）。21Q1公司实现毛利率14.91%（-8.21pct），主要系新会计准则下运费计提成本所致；实现净利率6.94%（+0.93pct）。20年公司期间费用率为8.98%（-2.14pct），其中销售费用率1.36%（-3.27pct），下滑主要系会计准则改变，管理费用率4.50%（-0.09pct），财务费用率3.12%（+1.22pct），主要系贷款利息和汇兑损失增加所致；20Q4公司期间费用率为2.57%（-2.66pct），其中销售费用率1.17%（-4.63pct），管理费用费用率3.53%（-0.91pct），财务费用率3.39%（+2.43pct）。21Q1公司期间费用率为7.37%（-7.34pct)，其中销售费用率1.17%（-4.17pct)，管理费用率4.48%（-2.06pct），财务费用率1.72%（-1.11pct），费用管控良好。 营运效率改善，现金流小幅下滑 20年公司经营性现金流净额为11.70亿元，较去年同期减少1.65亿元，其中其中20Q4公司经营性现金流净额为-2.26亿元，较去年同期增加8.11亿元；20Q4公司账上存货23.85亿元（较去年同期+2.09亿元），存货周转天数同比减少5.02天至39.49天；应收账款35.77亿元（较去年同期+5.23亿元），应收账款周转天数同比上升1.34天至47.80天。21Q1公司经营性现金流净额为-3.27亿元，较去年同期减少2.66亿元；21Q1公司账上存货34.30亿元（较去年同期+5.12亿元），存货周转天数同比减少32.72天至45.43天；应收账款36.09亿元（较去年同期+8.99亿元），应收账款周转天数同比减少20.27天至47.36天，21Q1营运效率改善。 盈利预测及估值 公司原材料布局完善、产能有序扩张，高端箱板放量促盈利改善，预计21-23年公司营收318.92/ 364.54/ 403.24亿元，同比增长27.73%/ 14.30%/ 10.62%；归母净利润20.57/ 25.22/ 27.09，同比增长48.91%/ 22.62% / 7.43%，对应PE 7.67 X/ 6.25X/ 5.82X，维持买入评级。 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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