【浙商轻工|史凡可/马莉】 顾家家居:商誉减值、轻装上阵,内生增长动力强劲

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】 顾家家居:商誉减值、轻装上阵,内生增长动力强劲》研报附件原文摘录）
　　基本事件 20 年实现营收 126.66 亿元(+14.17%)，归母净利 8.45 亿元(-27.19%)， 扣非净利润 5.91 亿元(-30.42%);其中 20Q4 单季度实现营收 41.21 亿， 归母净利润-1.64 亿，扣非净利-2.39 亿。主要系: (1)受反倾销、海外疫情、经营不善等因素，对除优先家居外的 6 家 并购子公司计提商誉减值损失 4.84 亿，纳图兹/玺宝/RB/班尔奇/卡文分 别计提 1.39/2.45/0.36/0.24/0.4 亿，若还原减值损失影响预计 20 年归母净 利达到 13.29 亿(+14.5%)，扣非利润 10.7 亿(+26.6%)。(2)非经常性损益 2.55 亿，较同期减少 0.58 亿，主要系交易性金融资 产投资收益同比少了 0.6 亿。 21Q1 实现营收 37.82 亿元(+65.32%，较 19Q1+53.75%)，归母净利 3.85 亿元(+25.58%，较 19Q1+30.36%)，扣非净利润 3.18 亿元(+53.39%， 较 19Q1+61.8%)。20Q1 公司收到恒大分红(我们估计税后 6000 万左右)， 若剔除此影响 21Q1 同比 20Q1 的扣非归母利润增速实际高达+116%。综合来看，还原商誉减值损失后，公司扣非利润增长亮眼，且 21Q1 收 入增长动能强劲。 若不考虑并购子公司的贡献，我们估算公司 20 年内生收入增速约在 20%，内生利润增速约在 25-30%，利润率持续提升。 投资要点 内销:内生增长强劲，多品类融合、渠道端发力共创佳绩 20 年公司中国大陆地区收入占比 60.4%(19 年为 55%)，同比+25.46%。我们估算公司 20 年内生内销收入(不含收购子公司)增长约 25-30%，其中 Q3、 Q4 单季度增长预期超过 40%，21Q1 公司内生内销预计延续亮眼表现(同比 19Q1 预期增长 60%+)，主要得益于: (1)疫情加速软体行业小品牌出清，份额持续向龙头品牌集中。 (2)多品类融合顺利，床垫增长亮眼。20 年沙发收入 64 亿(+10%)，床垫 23.38 亿(+19.7%，预计剔除玺宝后的内生增长更加靓丽)，集成产品 22.25 亿(+16.7%)，定制 4.56 亿(+33%)，信息技术服务收入 6.26 亿(+60%)， 21 年公司将继续聚焦床垫、定制、功能沙发三大高潜品类。其中功能的策略为 “全渠道爆款+大单品”，床垫策略为“提升中端产品竞争力”，定制策略为“猛攻 渠道，确保新开店数量”。 (3)线下渠道坚持“1+N+X”的开店策略，20 年疫情下逆势净增门店 205 家至 6691 家(自主品牌 4847 家、其他品牌 1844 家)，其中自主品牌门店净增预计 门店净增 300 余家(其他品牌关店 100 余家)，进驻空白城市百余个，同时公 司开店策略更多转向融合大店、填补三四线城市空白。 (4)线上电商战略重视程度提升，对拼多多、抖音等新渠道加快布局，全力抓 住互联网新的机会窗口。 (5)区域零售运营中心改革+门店信息化系统建设持续推进，赋能经销商、提 升经营效率，逐渐转型零售。21 年公司将持续加大区域零售中心体系建设，决 策流程前置， 更贴近终端经销门店与消费者，能够更敏锐地察觉到潜在问题经 销商。 外销:海外需求旺盛，内生外销业务增长靓丽 我们估算 20 年公司内生外销收入(不含收购子公司)增长约 5%，其中 Q4 单 季度增长预期超过 50%，且 21Q1 延续了高增态势(同比 19Q1 预期增长 50+%)， 主要系:伴随海外疫情管控措施放松，6 月开始海外房地产市场、家具需求迅 速恢复，我国家具出口需求持续旺盛，20Q4 和 21Q1 家具及其零件出口金额分 别同比增长 33.52%、70%(21Q1vs19Q1+31%)，公司增速超出行业平均，主 要洗供应链优势突出、份额提升，结合美国地产数据&积压订单情况，我们判断外销业务景气有望延续至 21 年下半年。玺堡家居床垫出口业务预期受到第二 轮床垫反倾销压制，20Q4-21Q1 表现不佳。 汇兑亏损+出口费用攀升，实际经营利润率靓丽，21Q1 费用率显著压缩 公司 20 年毛利率同比上升 0.35pct 至 35.21%，主要系毛利率较高的内销业务占 比提升。期间费用率同比增加 0.66pct 至 24.71%，其中销售费用率同增 1pct 至 19.69%，主要系运输费(3.91 亿，+119%)、出口费用(3.01 亿，+75%)大幅 增长所致;管理+研发费用率同比减少 0.44pct 至 3.98%，其中研发费用率同比 减少 0.15pct 至 1.63%，财务费用率同增 0.1pct 至 1.04%，其中因人民币升值幅 度大带来汇兑亏损 0.98 亿(19 年为收益 0.06 亿)，利息净支出 0.27 亿(19 年 净支出为 1 亿)。综合来看，还原减值损失口径的归母净利率为 10.5%(同比 基本持平)，若不考虑汇兑+出口费用等外部因素干扰，公司实际经营利润率 预期表现靓丽。 公司 21Q1 单季度毛利率 33.02%(同比 19Q1 下滑 1.71pct)，预计受到原材料涨价影响。期间费用率合计 21.29%(较 19Q1-3.58ct)、降本增效显著，其中 销售费用率 18%(较 19Q1 下滑 0.75pct)，管理+研发费用率 3.45%(较 19Q1 下滑 1.59pct)，财务费用率-0.15%(较 19Q1 下滑 1.23pct)，综合看 21Q1 单季度扣非归母净利率 8.4%(同比 19Q1+0.4pct)。 21Q1 预收款增长靓丽、保障零售增长 2020 年末，公司账上预收款 20.34 亿元(较期初+36.33%);存货 18.71 亿元，较期初增加 6.05 亿，存货周转天数较 19 年增加 8.33 天至 68.82 天;应收账款及票据 11.08 亿，较期初增加 0.97 亿，应收账款周转天数较 19 年减少 1.42 天 至 30.13 天。综合来看，期内公司经营性现金流净额 21.80 亿(+2.65%)。 21Q1 期末，公司账上预收款 15.72 亿元(同比+75%)，存货 16.84 亿(同比 +47.56%)，应收账款及票据 10.51 亿(+15.41%);综合来看，期内公司经营性现金流净额 1.33 亿(20Q1 为-4.01 亿)。 盈利预测及估值 随着大家居战略逐步发展，大家居融合店、电商渠道具向上趋势，公司品类整 合效应增强，我们看好公司长期提升份额。预计 21-23 年公司将分别实现收入 165.03/205.6/250.23 亿元，同比增长 30.29%/24.58%/21.71%;归母净利润 17.12/21.64/26.65 亿元，同比增长 102.47%/26.4%/23.18%。当前市值对应 21-23 年 PE 分别为 27.82X/22.01X/17.87X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不达预期，房地产调控超预期 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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