中密控股 | 大炼化高景气延续,并购外延打造密封产业集群 —— 2020年年报及2021年1季报点评

（以下内容从东吴证券《中密控股 | 大炼化高景气延续,并购外延打造密封产业集群 —— 2020年年报及2021年1季报点评》研报附件原文摘录）
　　如果您认为我们的研究成果对您有帮助，请酌情在佣金派点上支持东吴机械团队（周尔双、朱贝贝、黄瑞连、罗悦、严佳、刘晓旭），感谢万分。 【东吴机械】周尔双13915521100/朱贝贝/黄瑞连/严佳/罗悦/刘晓旭 投资评级：买入（维持） 事件1 公司2020年营收9.24亿元，同比增长4.05%；归母净利润2.11亿元，同比减少4.49%，扣非归母净利润1.89亿元，同比减少13.68%。基本每股收益为1.09元。 事件2 公司2021Q1实现营收2.30亿元，同比增长30.64%；归母净利润5190.46万元，同比增长75.15%；扣非归母净利润5010.72万元，同比增长77.42%；基本每股收益0.26元。 投资要点 1 业绩符合预期，订单饱满保障未来业绩增速 2020年公司实现营业收入9.24亿元，同比+4.05%；归母净利润2.11亿元，同比-4.49%，疫情背景下基本符合预期。2021Q1实现营业收入2.30亿元，同比+30.64%；归母净利润0.52亿元，同比增长+75.15%，主要系2020Q1受到疫情影响，收入利润基数较低，以及疫情后收入确认加速所致。 公司在手订单充足，扩产能保障未来业绩增速。2020年公司在手订单增长迅速，截止2021Q1，公司在手订单金额超6.95亿元，产能供不应求趋势明显。目前，中密子公司日机密封正在建设约1万平米的厂房，预计2021年下半年竣工，我们判断产能扩张将加速释放公司业绩弹性。 2 毛利率水平小幅下降，经营性净现金流创历史新高 2020年综合毛利率48.76%，同比-5.29pct。2021Q1综合毛利率50.98%，同比+4.13%。2020年销售净利率为22.85%，同比-2.04pct，2021年Q1销售净利率为22.57%，同比+5.77%。公司2020年期间费用率为22.46%，同比-0.64pct，其中销售、管理（含研发）、财务费用率控制良好，分别为9.08%/13.13%/0.25%，分别同比-1.53pct/+0.44pct/+2.46pct，保持相对稳定。公司研发投入逐年增长，2020年公司共计投入研发费用0.41亿元，研发费用率4.46%，同比+0.23pct。 公司2020年经营性净现金流1.88亿元，同比+53.46%，2021年Q1经营性净现金流为0.35亿元，同比-32.33%，创历史新高。 3 石化业务短期存量下降，长期仍将受益于大炼化扩产投资 2020年公司石化存量业务出现下降趋势，主要原因系：（1）中石油、中石化受疫情冲击降低密封件采购额度；（2）随着石油化工技术不断发展，密封设备检修替换周期有所延长；（3）民营企业采购力度受制于其资金现状，具有较强的波动性。 但根据我们的判断，存量业务的减少只是短期波动，长期来看公司仍将持续受益于大炼化扩产投资红利。大炼化扩产投资具有高确定性，2015-2017年是炼化项目审批高峰，从建设期来说，2020年本应成为炼化产能落地和建设的高峰期，但受疫情影响周期拉长，预计2021-2023年扩产投资高景气度仍将延续。 盈利预测与投资评级 考虑到公司核电、管网等下游领域高景气及定增收购布局高端阀门领域增厚业绩，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.0（维持原值）/3.7（维持原值）亿/4.9亿。当前市值对应2021-2023年PE为26/21/16X，维持“买入”评级。 风险提示 下游行业投资力度不及预期，收购后协同效应不及预期。 1 业绩符合预期，订单饱满保障未来业绩增速 2020年公司实现营业收入9.24亿元，同比+4.05%；归母净利润2.11亿元，同比-4.49%，疫情背景下基本符合预期。2021Q1实现营业收入2.30亿元，同比+30.64%；归母净利润0.52亿元，同比增长+77.42%，主要系2020Q1受到疫情影响，收入利润基数较低，以及疫情后收入确认加速所致。 分行业来看：2020年公司三大核心业务装备制造业、石油化工、煤化工分别实现营业收入4.35/2.51/0.82亿元，分别同比+27.93%/-11.86%/-7.25%。分产品来看：公司主要产品机械密封、干气密封及控制系统、橡塑密封、机械密封辅助系统、密封产品修复、零配件分别实现营业收入3.22/2.19/1.19/1.04/0.72/0.53亿元，分别实现同比+2.84%/-8.99%/-4.30%/+47.68%/+24.30%/+13.04%。 公司在手订单充足，扩产能保障未来业绩增速。2020年公司在手订单增长迅速，核电领域新签订单达7000万+远超预期。截止2021Q1，公司在手订单金额超6.95亿元，特别在工程设计、密封试验和密封辅助系统制造等环节，供不应求趋势明显。目前，中密子公司日机密封正在建设约1万平米的厂房，预计2021年下半年竣工，我们判断产能扩张将加速释放公司业绩弹性。 2 毛利率水平小幅下降，经营性净现金流创历史新高 2020年综合毛利率48.76%，同比-5.29pct。2021Q1综合毛利率50.98%，同比+4.13%。2020年销售净利率为22.85%，同比-2.04pct，2021年Q1销售净利率为22.57%，同比+5.77%。2020年毛利率与净利率均下降主要系：（1）疫情影响下公司密封装备存量市场收入下降；（2）毛利率较低的装备制造业营收占比上升。 公司2020年期间费用率为22.46%，同比-0.64pct，其中销售、管理（含研发）、财务费用率控制良好，分别为9.08%/13.13%/0.25%，分别同比-1.53pct/+0.44pct/+2.46pct，保持相对稳定。销售与财务费用率变动主要系新会计准则下，产品运输费用计入产品成本，购买理财产品的收益计入投资收益所致。公司研发投入逐年增长，2020年公司共计投入研发费用0.41亿元，研发费用率4.46%，同比+0.23pct。 公司2020年经营性净现金流1.88亿元，同比+53.46%，2021年Q1经营性净现金流为0.35亿元，同比-32.33%，创历史新高。经营性现金流大幅提升主要得益于：（1）汇票到期解汇金额较往期增加；（2）公司营运能力提升。报告期内公司存货周转天数为185天，同比大幅减少35天；应收账款周转天数163天，同比增加18天。 3 石化业务短期存量下降，长期仍将受益于大炼化扩产投资 2020年公司石化存量业务出现下降趋势，主要原因系：（1）中石油、中石化受疫情冲击降低密封件采购额度；（2）随着石油化工技术不断发展，密封设备检修替换周期有所延长；（3）民营企业采购力度受制于其资金现状，具有较强的波动性。 但根据我们的判断，存量业务的减少只是短期波动，长期来看公司仍将持续受益于大炼化扩产投资红利。大炼化扩产投资具有高确定性，2015-2017年是炼化项目审批高峰，从建设期来说，2020年本应成为炼化产能落地和建设的高峰期，但受疫情影响周期拉长，预计2021-2023年扩产投资高景气度仍将延续。 4 核电+管网国产替代逐渐加速，未来市场空间广阔 核电领域2020年进入快速国产化进程。随着国家能源自主可控要求提升，核电领域要求零部件和原材料全面国产化，除了外资独家的产品，不会向外资购买，自上而下推动下，国产化进程十分迅速。核电领域对于密封件安全性要求极高，国产合格供应商数量有限，中密作为国产密封龙头，有望占据绝大部分核电密封市场。核电领域增量空间广阔，根据我们的测算，一台100万千瓦核电机组所需密封增量价值量超6000万元，所需存量维修价值约为1700万/年，未来市场空间广阔，核电业务有望成为未来几年公司新的利润增长点。 管网建设加速即将到来，未来增量空间广阔。根据我们的测算，2021-2025年新增管网里程有望达10万公里，将带来近40亿元新增密封市场。公司子公司新地佩尔在管网领域市占率超80%，预计未来仍将保持60-80%的市占率，具备较强的竞争力，将显著受益于国家管网建设加速。 5 外延并购增厚业绩，致力于打造贯穿上下游的大密封产业集群 近年来，公司积极进行并购整合，在业务扩展的同时成功增厚业绩。2016年公司并购优泰科进军橡塑密封领域，经过5年的整合发展，2020年实现营业收入及净利润1.21亿元、0.20亿元，2017-2020年营业收入CAGR达13.42%；2018年收购华阳密封进一步扩充产品线强化主业，2018年华阳密封即扭亏为盈，实现营收及净利润4786万元、1323万元。 2020年，公司继续沿袭每两年并购一家公司的传统，在保证自身运营抗风险能力的同时，通过收购与公司主营业务互补，有协同效应和经营团队易融合的目标企业，来打造贯穿产业链上下游的密封产业集群。2020年8月25日，公司发布定增募集说明书，拟募资4.6亿元用于新地佩尔100%收购及增资等项目。新地佩尔是优秀的高端阀门生产企业，在管网领域竞争力强劲，未来将与公司主业形成强协同效应，提升客户服务能力，并进一步丰富公司产品结构。 盈利预测与投资评级 考虑到公司核电、管网等下游领域高景气及定增收购布局高端阀门领域增厚业绩，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.0（维持原值）/3.7（维持原值）亿/4.9亿。当前市值对应2021-2023年PE为26/21/16X，维持“买入”评级。 风险提示 下游行业投资力度不及预期，收购后协同效应不及预期。 中密控股三大财务预测表 感谢您支持东吴机械团队 东吴机械研究团队荣誉 2020年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名 2020年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名 2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名 2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名 2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名 2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名 2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名 2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名 2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名 2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名 周尔双 高级分析师（锂电设备，半导体设备，光伏设备，工程机械，智能制造，电梯） 英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。 朱贝贝 分析师（工程机械，锂电设备，半导体设备，光伏设备，智能制造） 武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。 黄瑞连 分析师（激光设备，工程机械，口腔医疗设备，半导体设备，电梯） 上海交通大学动力工程专业硕士，2018-2020年曾就职方正证券从事机械行业卖方研究，2020年加入东吴证券。 罗悦 研究员（工程机械，检测设备，油服设备） 南京大学经济学学士、硕士，CPA。2020年加入东吴证券。 严佳 研究员（光伏设备，锂电设备，半导体设备，激光设备） 复旦大学保险学学士、金融硕士。2020年加入东吴证券。 刘晓旭 研究员（锂电设备，光伏设备，半导体设备） 中国人民大学金融学学士、法国KEDGE高商硕士。2021年加入东吴证券。 免责声明 本公众订阅号（微信号：透视先进制造）由东吴证券研究所机械团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所机械团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）