韵达股份 | 财报点评:毛利改善,非经营因素拖累净利

（以下内容从国信证券《韵达股份 | 财报点评:毛利改善,非经营因素拖累净利》研报附件原文摘录）
　　摘要： 非经营因素拖累，一季度业绩同比下滑 2020年四季度单季营收104.1亿元（+2.6%），扣非归母净利润3.55亿元（-43.5%），主要由于价格战、计提应收坏账以及理财产品损益变动导致业绩同比大幅下滑。2021年一季度营收83.3亿元（+48.1%），扣非归母净利润1.80亿元（-30.7%），主要由于财务费用增加、计提应收坏账、理财产品损益变动等非经营因素导致净利同比大幅下滑，而公司一季度毛利润同比实现了25%的正增长。 业务量增速表现亮眼，快递价格竞争有所缓和 通过降价抢量，公司2020年业务量实现41%的高速增长，增速在通达系中第一，市占率提升至17.0%，与落后者的差距进一步拉大。2020年四季度以来，行业价格战持续，但是今年一季度受益于春节不打烊安排，价格战一定程度上有所缓和，去年四季度和今年一季度单票收快递入分别同比下降29%和19%。 单位成本较快下降，加大资本开支维持竞争力 得益于规模效应、运营调整优化，公司2020年单票运输+中转成本同比下降约20%。受益于一季度价格战有所缓和，公司一季度毛利率达到10.2%，环比增加1.8个百分点。由于公司去年通过债务渠道融资，导致一季度财务费用同比增加0.58亿元；由于应收账款账期较长，信用减值损失同比增加了0.5亿元。公司持续增加核心资产、扩充产能，2020年全年和2021年一季度资本开支分别为60亿元和12.8亿元，投入力度仅次于中通。 风险提示：行业发生恶性价格战；成本优化低于预期。 投资建议：维持“买入”评级 考虑到价格战影响，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润13.3/17.9/25.2亿元（21-22年预测值下调幅度分别为33%/27%）；摊薄EPS分别为0.46/0.62/0.87元。考虑到公司仍然具有领先优势，基于龙头成长的长期推荐逻辑，我们给予公司22年27倍的目标PE，得到目标价16.7元，维持“买入”评级。 正文： 2020年四季度和2021年一季度业绩同比大幅下滑。2020年四季度单季营收104.1亿元（+2.6%），扣非归母净利润3.55亿元（-43.5%），主要由于价格战、计提应收坏账以及理财产品损益变动导致业绩同比大幅下滑。2021年一季度营收83.3亿元（+48.1%），扣非归母净利润1.80亿元（-30.7%），主要由于财务费用增加、计提应收坏账、理财产品损益变动等非经营因素导致净利同比大幅下滑，而公司一季度毛利润同比实现了25%的正增长。 一季度毛利率环比改善，毛利润同比正增长，财务费用率提升。由于今年一季度不享受高速公路免费政策，公司单票快递成本降幅有所收窄，而价格端降幅较大，导致公司一季度毛利率同比减少1.9个百分点（环比增加1.8个百分点）；由于2020年应付债券大幅增加，2021年一季度财务费用率同比增加0.66个百分点；一季度净利润率同比减少2.9个百分点至2.8%。 估值结果。我们采用PE相对估值法进行估值，我们参考韵达自身的历史平均估值水平，给予27倍的目标估值。由于韵达今年降价抢量，短期利润波动较大，韵达具有龙头成长逻辑，2022年经营将恢复稳定，因此我们基于韵达2022年17.9亿元的归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为483亿元，对应的目标价为16.7元。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到价格战影响，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润13.3/17.9/25.2亿元（21-22年预测值下调幅度分别为33%/27%）；摊薄EPS分别为0.46/0.62/0.87元。考虑到公司仍然具有领先优势，基于龙头成长的长期推荐逻辑，我们给予公司22年27倍的目标PE，得到目标价16.7元，维持“买入”评级。 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 免责声明 本订阅号（微信号：姜明交运中小盘精选）发布内容仅供国信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本微信内容而视其为客户。本微信号不是国信证券的研究报告发布平台，任何完整研究观点应以正式发布的研究报告为准。在任何情况下，本微信号所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。本公司也不对因客户使用本微信号发布内容而导致的任何可能的损失负任何责任。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本公司版权所有并保留一切权利。

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