【浙商轻工|史凡可/马莉】中顺洁柔:Q1 盈利表现靓丽,产品结构持续优化

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】中顺洁柔:Q1 盈利表现靓丽,产品结构持续优化》研报附件原文摘录）
　　基本事件 公司发布2020年年报及2021年一季报：（1）20A实现收入78.24亿元（+17.91%），归母净利润9.06亿元（+50.02%），扣非归母净利润8.92亿元（+51.44%）；其中20Q4实现收入22.68亿元（+24.97%），归母净利润2.34亿元（+41.06%），扣非归母净利润2.30亿元（+41.37%）。（2）21Q1实现收入21.02亿元（+25.81%），归母净利润2.71亿元（+47.81%），扣非归母净利润2.67亿元（+43.02%），盈利表现亮眼。 投资要点 产品结构持续优化，太阳贡献中期成长 2020 年公司产品结构持续优化，非卷比例超 70%、Face 占比超 60%，其余高端 产品如金尊、湿巾等均维持 20%-40%的高速增长，同时公司产品研发及迭代能 力市场领先，进一步拉高溢价空间。此外 2020 年内，公司推出油画樱花系列， 消费升级趋势下满足消费者追求高颜值的心理，彰显公司的品牌定位。中期来 看，公司的“太阳”品牌定位大众市场、个护品类进行补足，有效助力进一步提 高市场份额。 渠道结构优化，电商提供增长动能 报告期内，公司KA、GT、AFH、EC、SC、RC六大渠道同步建设，其中线上渠道表现尤为亮眼。（1）线上：2020年电商渠道占比35.8%（+7.6pct）、社区团购等新零售渠道建设初具规模成效（20年占比约1-2%，21Q1提升至4%），高毛利渠道占比显著提升，贡献利润增长动能。（2）线下：期内公司渠道建设进一步完善，逐步攻克华北等以往表现较为薄弱的区域，提升线下渠道的区域平衡性，渗透率表现靓丽且预计仍有较大发展空间。 产能有序扩张，中长期成长路径清晰 2020年中国生活用纸产能端CR4仅为31.21%，市场集中度仍有较大空间。一方面，本轮浆价高位下，中小产能资金压力较大、终端议价能力薄弱，格局有望加速向龙头集中；另一方面，公司产能建设有序扩张，2021年伴随湖北二期项目的10万吨落地，2022年后伴随宿迁40万吨（个护+生活纸）、四川30万吨（竹浆配套、预期2021年底开始落地），公司中期成长路径清晰，市场份额提升逻辑通顺。 本轮抗周期实力突出，Q2预计环比更优 20Q3起木浆价格自低位进入上行区间，20Q3/ 20Q4/ 21Q1针叶浆价格分别同比-4.09%/ +7.76%/ +44.07%，阔叶浆价格同比-14.23%/ -1.03%/ +33.89%。洁柔依托产品、渠道的结构优化与木浆备货，本轮抗周期实力表现突出。木浆备货方面，20年末存货16.61亿元（较年初+6.75亿元），其中原材料存货11.48亿元（较年初+6.23亿元）；21Q1末存货16.18亿元，判断当前木浆备货依然维持高位，全年成本无忧。对应来看，公司2020年Q1/ Q2/ Q3/ Q4毛利率分别为45.12%/ 47.85%/ 46.70%/ 28.32%，其中Q4毛利率较低主要系会计准则改变，运费一次性计提至Q4成本所致，若剔除运费影响，Q4毛利率可达41.45%；21Q1毛利率40.46%，若剔除运费影响实际毛利率可达44.05%，环比20Q4增加2.60pct。展望Q2，公司销售费用收缩4-8%、4月提价开始落地、木浆备货充足，Q2预计盈利表现环比再向上。 现金流表现良好，营运效率受备货增加影响小幅下滑 20年公司经营性现金流净额为8.28亿元，较去年同期减少0.05亿元；21Q1公司经营性现金流净额为3.35亿元，较去年同期增加436万元。20年末公司账上存货16.61亿元（较去年同期+6.75亿元），其中原材料存货11.48亿元（较去年同期+6.23亿元），存货周转天数同比增加20.94天至103.81天；应收账款10.51亿元（较去年同期+2.44亿元），应收账款周转天数同比增加0.84天至42.78天。21Q1公司账上存货16.18亿元（较去年同期+6.92亿元），存货周转天数同比增加24.05天至117.91天，主要系原材料备货所致；应收账款8.61亿元（较去年同期+0.90亿元），应收账款周转天数同比减少1.57天至40.94天，公司营运效率小幅下滑。 盈利预测及估值 公司产品、渠道具备明确竞争优势，周期性趋弱背景下业绩预期维持高增长。我们预计21-23年公司分别实现收入93.88/ 110.83/ 128.62亿元，同增20.00%/ 18.05%/ 16.05%；归母净利12.49/ 15.64/ 18.84亿元，同增37.86%/ 25.26%/ 20.44%。当前股价对应PE为31.00X / 24.75X /20.55X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期、新品推广不及预期 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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