【招商电子】奥士康(002913):产能弹性释放+边际效益提升,2021大年可期

（以下内容从招商证券《【招商电子】奥士康(002913):产能弹性释放+边际效益提升,2021大年可期》研报附件原文摘录）
　　我们看好行业景气复苏、汽车/消费等下游创新加强背景下公司新品导入加速、产能弹性释放和经营效益提升，以及长期产品升级布局打开空间。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价81.5元。 1、业绩增速回升，产品布局均衡。 根据2020年业绩快报测算，2016-2020年，公司营收由13.12亿元增长至29.11亿元，CAGR约22%；2016-2020年归母净利润由1.90亿元增长至3.49亿元，CAGR约16%。公司预告2020年营收/归母净利润同比增长+27.9%/30.6%，业绩增速有所回升。业务结构方面，预计2020年公司来自网通领域的收入占比约35%-40%，NB占比约15%-20%，汽车板占比约20%，消费类占比约15%-20%，剩余为工控医疗等订单。 2、多层板需求景气复苏，车载/消费类等下游创新加速。 从2020Q2开始多层板下游各大领域需求进入快速恢复期，直至当前景气上行趋势仍在延续:：1）汽车板市场进入总量恢复和产品创新加速通道，其中电动智能化趋势带来HDI/FPC/软硬结合板/高频高速板等渗透率逐步提升；2）疫情带来在线办公/教育需求并形成用户习惯，NB/平板等热销，HDI主板需求景气至今；3）苹果链各产品线创新周期，带动供应链软板/HDI/载板等需求景气；4）5G/数通需求有望在21Q2边际改善。总体上我们认为在多层板行业周期强劲复苏的背景下，具备产能弹性的公司受益度最高。 3、产能弹性释放+边际效益提升，长线大力布局高端产品。 短期来看，截止2020年公司主要运行工厂为A1-A3和A5，预计2020年四个工厂的合计产出接近36万平/月。而2021Q1公司四个工厂的月产出大幅攀升，下半年来自肇庆的A6和A8工厂也将贡献产出，今年按平米计的月度产出水平相比去年有望大幅提升达到60万平/月。此外，公司通过超大拼板技术、减人增效措施等持续提升生产效益，尽管覆铜板涨价压力仍在，但收入的较快增长、效益提升等正面因素依然大于材料成本上升的负面因素。长期来看，公司持续加强布局ICT/车载/HDI等高端市场，力求在产业链占据更大价值量和话语权。 4、投资建议： 我们看好行业景气复苏背景下公司产能弹性释放和效益提升，以及长期产品升级布局，我们预测公司20-22年营收为29.1/45.9/58.8亿，净利润为3.5/5.1/6.8亿，对应PE为30.0/20.6/15.4倍。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价81.5元、对应21年25.5倍PE； 风险提示： 行业需求低于预期；下游创新低于预期；行业竞争加剧；高管减持风险。 一、业绩稳步增长，三大基地初具规模 收入和利润稳步增长，盈利能力保持稳定。2016-2020年，公司营收由13.12亿元增长至29.11亿元，CAGR约+22%，其中2020年营收增长28%；2016-2020年归母净利润由1.90亿元增长至3.49亿元，CAGR约+16%。2016-2020Q3公司毛利率分别为29.58%/24.02%/23.94%/26.84%/24.67%，毛利率整体保持稳定。 业务结构方面，预计2020年公司来自网通领域的收入占比约35%-40%，NB占比约15%-20%，汽车板占比约20%，消费类占比约15%-20%，剩余为工控医疗等订单。 扎根多层PCB业务，业务布局初具规模。公司于2005年在惠州成立，2006年公司进军海外市场，在法国、新加坡、日本和韩国成立海外市场部。伴随着市场份额的扩张，公司产能建设也稳步推进。2008年公司在湖南益阳建立A1工厂（2010年12月投入量产），2012年开始建设A2工厂。2015年公司完成股改，并于2017年登录深交所上市。2018年，公司进一步扩大产能，开始建设湖南A3工厂。A3工厂于2019年7月量产，同年11月大湾区（香港喜珍）工厂奠基。 打造全球销售网络，布局国内三大基地。奥士康致力于全球化布局，根植中国，辐射全球，其中销售主要中心在亚洲，但欧美市场开发力度不足，是未来发展的方向。国内主要有三大基地：广东基地、湖南基地和大湾区喜珍基地。广东基地主要是惠州工厂A5，员工1100余人，工厂主要产品较分散，包含汽车、电子、消费等。湖南基地包括A1、A2和A3，其中A1聚焦ICT，A2聚焦汽车电子，A3（创新工厂）聚焦消费电子。大湾区基地主要是肇庆基地，包含A6、A8、A9和A10，其中A6和A8已经封顶，A8的第一条产线会在2021年6月试产，聚焦NB板和高端ICT产品。A6产能总规划36万平米/月、约是目前公司产能最大A5工厂的两倍以上，第一条产线12万平米/月预计2021年12月试产聚焦消费类电子，生产模式是A3工厂的升级版。A9和A10还未建设，预计2021年底开始规划，HDI板等均在规划之中。 二、多层板景气复苏，产能为王+边际效益提升 多层板是PCB中对行业景气周期影响最大的板块，与整体市场的需求同步性也较高，其下游市场通信/汽车/计算机及周边/消费电子的占比估计为30%/25%/20%/15%，剩余为工业医疗类等。 PCB板块自2018年下半年起跟随电子行业周期下行，而板块上市热度不减、融资扩产带来供给端冲击，多层板公司季度营收增速下降，至2020Q1新冠疫情爆发对供需带来双重压制，多层板公司营收增速降至最低。 但从2020年二季度开始，随着中国大陆疫情最先得到控制，下半年全球防疫常态化后经济活动逐步恢复，多层板下游各大领域需求进入快速恢复期，直至当前景气上行趋势仍在延续：1）汽车板市场进入总量恢复和产品创新加速通道，其中电动智能化趋势带来HDI/FPC/软硬结合板/高频高速板等渗透率逐步提升；2）疫情带来在线办公/教育需求并形成用户习惯，NB/平板等热销，HDI主板需求景气至今；3）苹果链各产品线创新周期，带动供应链软板/HDI/载板等需求景气；4）中国家电品牌出口需求因疫情提升，内资企业家电类PCB需求亦有明显增长；5）20年下半年，5G通信需求短期大幅下降，服务器需求也有减少，但21Q1起亦有边际改善。 我们认为2021年汽车板需求能见度仍高，消费电子类需求在终端销量增长大年驱动下亦有支撑，NB/平板创新驱动需求增长，而5G建设回温和芯片平台升级切换也将推动数通高多层板市场的恢复，总体上，结合2017年周期高点的历史经验，我们认为在经济复苏的背景下，2021年多层板市场有望迎来增长大年。考虑2018-2020年周期下行过程中相关企业持续的产能扩张储备基础，2021年有望迎来释放弹性、在一季度相关企业的营收增速就将有所表现。 在多层板行业周期强劲复苏的背景下，具备产能弹性的公司受益度最高。我们梳理了奥士康近几年的产能扩张节奏，截止2020年，公司主要运行工厂为A1-A3和A5，其中A1工厂主要定位ICT产品，A2工厂主要定位汽车电子产品，A3工厂定位工业类产品，这三个工厂位于湖南基地；A5工厂位于惠州，为公司传统工厂，产品结构较为均衡。2021年下半年起，公司在肇庆的A6-A9工厂也将逐步投放贡献产能。 从产能增量来看，公司2020年湖南A1-A3工厂的月产出分别约为10/10/5.5万平，传统惠州A5工厂月产出约为11万平。四个工厂的合计产出接近36万平/月。考虑以上工厂持续技改扩产，我们估算2020年公司整体稼动率水平仅60%-70%左右。进入2021年后，随着下游各行业需求的爆发，一季度公司四个工厂的月产出大幅攀升，湖南A1-A3工厂的月产出比去年提升50%以上，惠州工厂月产出也有较大提升，下半年来自肇庆的A6和A8工厂也将贡献产出，总体上在需求持续景气背景下，公司今年按平米计的月度产出水平相比去年有望大幅提升达到60万平/月。尽管公司销售价格有一定调整，但收入的较快增长、稼动率提升带来的固定成本摊薄等正面因素依然大于材料成本上升等负面因素。 公司本轮业绩成长性除了来自景气周期下产能释放因素外，内部效益提升也同样重要。 第一，通过超大拼板的开发与导入，拼板利用率提升3个pcts，单PNL面积提升50%，单线产能提升到12万平米/月，生产效益显著提升。 第二，能源管理：设施部分通过对设施设计方案优化、通过据不同需求分流利用，从细节部分着手实施细节管理，配套余热回收综合利用等手段，结合智慧能源管理系统，有效降低配套设施能耗，空调系统比功率约5.6左右，冷却水系统综合能效达6.18左右；在设备部分通过联络设备商与供水商从参数部分进行合理优化，在保障生产品质前提下，有效压缩单线设备装机能耗及生产能耗，结合设施预热的充分利用，实现安全性与节能降耗的双重提升；生产综合能耗约3000kwh/百平米，相较传统设计（4000~4500kwh/百平米）有30%以上节省。 第三，流程优化：从流程规划设计方面，合理布置生产动线与自动化，减少过程搬运，并从标准化、精益生产方面着手设计自动连线方案，配合新型设备的开发与导入，减少过程浪费并大幅减少人工降低过程结存，人均产能有现有的100平米/月，有望提升到600平米/月。 公司对内部工厂的效益进行了规划统计，其中变动成本包括材料成本+人力成本+能源成本，边际贡献包括产值-变动成本，边际贡献率包括边际贡献/产值，可以看出随着稼动率的提升、大拼板方案、减员增效计划的实施，公司的产值边际贡献率逐步提升，从而带来利润的增厚。 长期来看，公司将继续专注于提升产品和技术等级，在产业链占据更大价值量和话语权。ICT方面，公司将继续加大在服务器各平台的认证导入，目前核心客户高等级低损耗产品送样持续进行。公司是国内通信设备商较为资深的合作厂商，目前在5G无线设备、核心网的产品导入也在有序进行。汽车电子方面，公司在新能源、智能控制、雷达传感器等增量市场均有产品布局。HDI方面，公司正在致力于将大拼板技术进一步应用到HDI的生产当中，以此来提升生产效率。 三、投资建议 我们认为在当前行业景气复苏趋势下，叠加公司湖南A1-A3厂房产能的释放，惠州A5工厂产出的提升，以及肇庆A6、A8新投厂房的贡献，公司今年业绩有望迎来增长大年。其中，四层板及以上板受益数通、车载等产品订单的导入和A1-A3，A6/A8工厂的贡献，预计2020-2023年营收23.48/37.56/48.83亿元，同比增长30.0%/60.0%/30.0%,毛利率23.8%/23.3%/23.3%。单/双面板受益消费类等领域需求的复苏和惠州A5工厂产出的提升，预计2020-2023年营收4.53/7.02/8.43亿元，同比增长21.8%/55.0%/20.0%,毛利率28.5%/28.0%/28.0%。其他业务主要为生产废料销售，预计20-22年稳中有升。 综上，我们预测公司20-22年营收为29.1/45.9/58.8亿，净利润为3.5/5.1/6.8亿，对应PE为30.0/20.6/15.4倍。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价81.5元、对应21年25.5倍PE。 风险因素： 1. 行业需求低于预期：多层板市场景气度受到经济和半导体周期带动，如行业需求萎缩则公司营收和利润率均会受到影响。 2. 下游创新低于预期：公司产品价格取决于下游终端创新迭代带来的技术升级和壁垒提高，如下游客户创新放缓则公司产品售价和盈利能力将受到影响。 3. 行业竞争加剧：后续如同行技术快速进步、产能大幅扩张，行业竞争格局存在恶化风险。 4.高管减持风险：2020年11月24日披露，公司董事、副总经理徐文静先生；高级管理人员贺梓修先生/李许初先生计划在该公告发布之日起15个交易日后的六个月内以集中竞价交易方式减持公司股份。该事项可能对公司股价及市场信心带来负面影响。 招商电子团队简介 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，12年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加盟招商证券，任电子行业首席分析师。11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4名；11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子第2/4/1/2/3/3/2/3/3名；10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT、电子第1/2/3/3/3/3/2/1名；2018、2019年最具价值金牛分析师。 张益敏：上海交通大学工学硕士。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 招商电子团队荣誉 11/12/14/15/16/17/19/20年《新财富》电子行业第2/5/2/2/4/3/3/4名， 11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子行业第2/4/1/2/3/3/2/3/3名， 10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子行业第1/2/3/3/3/3/2/1名 联系方式 鄢 凡 18601150178 张益敏 15821186637 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 免责声明： 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为专业投资者客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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