【东吴电新】固德威:逆变器海外市场盈利强势,储能进军系统高增开启—20年报点评

（以下内容从东吴证券《【东吴电新】固德威:逆变器海外市场盈利强势,储能进军系统高增开启—20年报点评》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与预估 投资要点 20年归母净利润2.6亿元，同增153.16%，超预期：公司发布2020年年报，20年实现营业收入15.89亿元，同增68.09%；实现归母净利润2.60亿元，同增153.16%，其中2020Q4，实现营业收入5.48亿元，环比增加21.02%，同比增加141.16%，实现归母净利润0.64亿元，环比下降19.29%，同比增加136.89%。利润的大幅增长得益于公司逆变器出货、海外占比持续高增，同时经营管理水平显著提升。公司利润2.6亿，超出此前业绩预增中值2.53亿，超预期。 逆变器出货、海外占比持续高增，海外盈利能力持续强劲：公司逆变器出货35.2万台，预计对应约5GW出货，同增140.5%，其中国内出货约50-60%，海外出货约40-50%；从收入区域看，海外占比约70%，同比提升约4pct，其中欧洲、美洲、亚洲（除中国）分别占29%、13%、13%。从毛利看，国内毛利仅占比13%，海外毛利占比87%，公司盈利主要在海外。测算公司并网逆变器平均单价约0.3元/W，同比下降约18%，主要原因在于国内单价下降较快，测算国内单价约0.16-0.18元/W，海外0.45-0.47元/W；20年并网逆变器整体毛利率约37%，同比下降约4pct，主要原因在于国内毛利率下降较快，20年国内毛利率仅17%左右，同比下降约8pct，海外毛利率47-48%，同比下降1-2 pct，持续维持高盈利能力。 储能优质赛道，公司领先抢跑：随着强制配储政策密集落地和储能经济性拐点临近，以及平价后全球光伏渗透率提升，储能平滑发电的重要性凸显，据BNEF预计，21年储能装机达到9.7GW/19.9GWH，同比增长83%，中国储能到2025年累计装机目标30GW（20年3.3GW），五年9倍空间，储能行业高增长开启。公司储能业务率先布局，户用储能市占率15%位列世界第一，同时公司可以通过并网逆变器渠道销售储能，具备得天独厚的优势。 重视研发与品牌，公司硕果颇丰：研发方面，2020年公司研发费用0.92亿元，同比增长58.18%，研发费用率5.79%，同比降低0.36pct。截至2020年底，公司拥有已授权知识产权98项，其中2020年新增已授权知识产权24项。品牌建设方面，2020年公司荣获“2020 光伏行业-分布式光伏”、“中国好光伏 2020 年度-光伏逆变器技术突破奖”、“CREC 2020中国十大分布式光伏逆变器品牌”、“北极星杯 2020 年度-影响力光储融合解决方案企业”等荣誉。 盈利预测与投资评级：基于21年行业竞争加剧的考虑，我们略微下调公司21-22年盈利预测。我们预计公司 21-23年业绩4.48亿元、6.29亿元、8.88亿元（前值21年4.89亿，22年6.65亿），同比+71.9%，+40.6%，+41.1%，EPS分别为5.09、7.15、10.09元每股，目标价280元，对应21年55X，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等 正文 20年归母净利润2.6亿元，同增153.16%，超预期：公司发布2020年年报，20年实现营业收入15.89亿元，同增68.09%；实现归母净利润2.60亿元，同增153.16%，其中2020Q4，实现营业收入5.48亿元，环比增加21.02%，同比增加141.16%，实现归母净利润0.64亿元，环比下降19.29%，同比增加136.89%。利润的大幅增长得益于公司逆变器出货、海外占比持续高增，同时经营管理水平显著提升。公司利润2.6亿，超出此前业绩预增中值2.53亿，超预期。 分业务来看： 1） 光伏并网逆变器业务：销售收入13.64亿元，同比增长79.38%，毛利率37.09%，同比-3.93pct。 2）光伏储能逆变器业务：销售收入1.59亿元，同比增长46.60%，毛利率50.76%，同比-1.88pct。 3）其他业务：销售收入0.60亿元，同比减少17.99%，毛利率14.80%，同比-2.75pct。 逆变器出货、海外占比持续高增，海外盈利能力持续强劲：公司逆变器出货 35.2 万 台，预计对应约 5GW 出货，同增 140.5%，其中国内出货约 50-60%，海外出货约 40- 50%；从收入区域看，海外占比约 70%，同比提升约 4pct，其中欧洲、美洲、亚洲（除 中国）分别占 29%、13%、13%。从毛利看，国内毛利仅占比 13%，海外毛利占比 87%， 公司盈利主要在海外。测算公司并网逆变器平均单价约 0.3 元/W，同比下降约 18%，主 要原因在于国内单价下降较快，测算国内单价约 0.16-0.18 元/W，海外 0.45-0.47 元/W；20 年并网逆变器整体毛利率约 37%，同比下降约 4pct，主要原因在于国内毛利率下降较 快，20 年国内毛利率仅 17%左右，同比下降约 8pct，海外毛利率 47-48%，同比下降 1- 2 pct，持续维持高盈利能力。 20年受益出货高增公司市占率提升，预计21年海外持续高增，公司市占率持续提升：20年疫情加速行业集中，公司逆变器加速出海抢占市场份额，逆变器出货量同比增长141%至约5GW，公司全球市占率快速增长约2.2 pct至3.8%。 据海关总署，2021年1-3月逆变器出口金额9.97亿美元，同增70%；2021年1-3月组件出口金额50.50亿美元，同增42%；出口数据同比均大增，印证海外需求向好，同时逆变器出口金额增速显著快于组件，国内逆变器龙头加速出海逻辑持续验证，预计21年逆变器板块将继续受益出口高增长。公司逆变器经销为主，全球化布局，海外销售国家数、销售商及安装实例分别为37、144、489，均为行业顶尖水平，将充分受益于国内逆变器出海的大趋势；明年看重点突破美国、日本等增量市场，同时逆变器业务向大型地面电站拓展；预计21年市占率有望持续提升。 储能优质赛道，公司领先抢跑：随着强制配储政策密集落地和储能经济性拐点临近，以及平价后全球光伏渗透率提升，储能平滑发电的重要性凸显，据BNEF预计，21年储能装机达到9.7GW/19.9GWH，同比增长83%，同时能源局近期出台了《关于加快推动新型储能发展的指导意见(征求意见稿)》，中国储能到2025年累计装机目标30GW（20年3.3GW），五年9倍空间，储能行业高增长开启。公司储能业务率先布局，户用储能市占率15%位列世界第一，同时公司可以通过并网逆变器渠道销售储能，具备得天独厚的优势。公司储能逆变器价值量（贵约0.7-0.9元/W）和毛利率（50%+）更高，同时21年起公司的储能业务将由单一储能逆变器升级为储能系统业务，整个业务体量有很大提升，未来有望进一步提升公司盈利能力。 重视研发与品牌，公司硕果颇丰：研发方面，2020年公司研发费用0.92亿元，同比增长58.18%，研发费用率5.79%，同比降低0.36pct。截至2020年底，公司拥有已授权知识产权98项，其中2020年新增已授权知识产权24项。品牌建设方面，2020年公司荣获“2020 光伏行业-分布式光伏”、“中国好光伏 2020 年度-光伏逆变器技术突破奖”、“CREC 2020中国十大分布式光伏逆变器品牌”、“北极星杯 2020 年度-影响力光储融合解决方案企业”等荣誉。 管理、研发费用上升，销售、财务费用下降：公司20年费用同增21.58%至2.86亿元，期间费用率下降6.88个百分点至17.98%。其中，销售、管理、研发、财务费用分别同比下降1.94%、上升23.46%、上升58.19%、下降327.52%至1.31亿元、0.57亿元、0.92亿元、0.06亿元；费用率分别下降5.88、下降1.29、下降0.36、上升0.66个百分点至8.23%、3.58%、5.79%、0.38%。管理费用上升主要系公司规模扩大，管理人员增加所致。20年因美元贬值影响，汇兑损失约837万元（去年同期为-350万元）。 2020年经营活动现金流量净流入4.40亿元，同比增长190.70%，其中Q4经营活动现金流量净额1.9亿元；销售商品取得现金13.41亿元，同比增长51.28%。期末预收款项0.84亿元，比年初增长310.0%。期末应收账款1.48亿元，较期初增长0.34亿元，应收账款周转天数下降12.39天至29.73天。期末存货3.5亿元，较期初上升1.65亿元；存货周转天数下降4.39天至96.88天。存货大增主要系随着销售收入增加战略性备货所致，预收大增主要原因是主要系公司经营规模扩大，订单量变大所致；现金流大幅增加主要系20年销售收款增加所致。 盈利预测 基于21年行业竞争加剧的考虑，我们略微下调公司21-22年盈利预测。我们预计公司 21-23年业绩4.48亿元、6.29亿元、8.88亿元（前值21年4.89亿，22年6.65亿），同比+71.9%，+40.6%，+41.1%，EPS分别为5.09、7.15、10.09元每股，目标价280元，对应21年55X，维持“买入”评级。 风险提示 政策不达预期，竞争加剧等。 固德威三大财务预测表 往期报告： 【东吴电新】固德威：首次股权激励实施，逆变器+储能高增长开启 【东吴电新】固德威：组串新贵，储能龙头 【东吴电新】锦浪科技深度：逆变器新贵，组串式龙头 重磅深度！【东吴电新】逆变器出海大势所趋，国产逆变乘风破浪 重磅深度！【东吴电新】阳光电源：清洁能源转换 全球领跑者 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green_Energy）由东吴证券研究所电力设备新能源团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所电力设备新能源团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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