【浙商轻工|史凡可/马莉】欧派家居:王者恒强,Q4 利润增长靓丽

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】欧派家居:王者恒强,Q4 利润增长靓丽》研报附件原文摘录）
　　基本事件 公司发布 2020 年年报：全年实现营收 147.40 亿（+8.91%），归母净利润 20.63 亿（+12.13%），扣非归母净利 19.35 亿（+15.14%）。20Q4 单季营 收 50.08 亿（+25.26%），归母净利润 6.12 亿（+32.76%），扣非归母净利 5.48 亿（+40.5%）。Q4 终端零售迅速复苏驱动公司收入增速环比显著向 上，同时规模化效益+费用投放缩减带来公司利润的靓丽增长。 投资要点 Q4 规模化效应下各业务毛利率提升，衣柜配套品预期增长靓丽 分产品来看：综合来看 Q4 前期滞后的需求持续释放，且公司前期的多项抢单 措施收获成效，Q4 单季度厨柜增长环比向好，衣柜、木门、卫浴保持快速增长 态势。（1）厨柜：20 全年营收 60.61 亿（-2.13%）、毛利率 36.17%（-0.43pct），其 中 Q4 单季营收 19.31 亿（+13.8%）、毛利率 36.19%（+4.33pct）；（2）衣柜：20 全年营收 57.72 亿（+8.72%）、毛利率 39.95%（+0.04pct），其中 Q4 单季 营收 19.61 亿（+18.02%）、毛利率 38.06%（+0.37pct）；（3）卫浴：20 全年 营收 7.39 亿（+14.0%）、毛利率 26.67%（-0.47pct），其中 Q4 单季营收 2.37 亿（+29.18%）、毛利率 28.40%（+1.72pct）；（4）木门：20 全年营收 7.71 亿 （+17.51%）、毛利率 13.95%（+1.57 pct），其中 Q4 单季营收 2.85 亿（+54.89%）、 毛利率 7.39%；（5）其他业务：20 全年营收 11.64 亿（+48.4%），毛利率 19.86% （-8.31pct），Q4 单季度营收 4.56 亿（+340%），增长较高预期主要得益于衣 柜配套品的销售情况甚好。 渠道精细化管理，同店增长为主要贡献，欧铂丽、欧铂尼子品牌快速增长 （1）零售渠道：直营店 20 全年实现收入 3.99 亿（+14.68%），其中 Q4 增速为 18.72%；经销店 20 全年实现收入 111.8 亿（+5.95%），其中 Q4 增速为 20.64%；今年公司强化零售渠道精细化管理及经销商补贴减负，并推进门店信息化建设 融合前中后端提升效率；20 年全年公司橱柜、衣柜、木门、卫浴、欧铂丽门店数量分别达到 2407（较 19 年末+73 家）、2124（-20 家）、1065（+80 家）、 588（-23 家）、928 家（-60 家），合计净开店仅 50 家，可见零售端的增长主 要由同店增长贡献。 （2）大宗业务：20 全年实现收入 26.8 亿（+24.05%），占比达到 18.2%（+3.5pct）， 其中 Q4 实现 8.52 亿（+38.27%），增长提速，其中木门工程业务培育顺利、潜 力较大。 （3）分品牌来看：欧派实现营收 128.7 亿（+6.89%），欧铂丽实现营收 8.64 亿 （+19.14%），且毛利率提升 2.61pct 至 37.26%，欧铂尼实现营收 7.71 亿 （+29.04%），且毛利率提升 1.57pct 至 13.95%。 整装业务预期延续靓丽表现，有望破局 整装大家居门店 20H1 达到 334 家（较年初+46 家），我们估计全年超过 350 家，且 20 年全年接单金额已经超过 12 亿（同比 19 年增长约 80%，估计其中60%左右验收），得益于信息化系统打通前后端以及强化对软装设计师的培训 和赋能，21 年公司整装接单将持续发力、有望突破 20 亿，持续看好整装渠道 作为公司未来几年规模突破的关键点。 Q4 毛利率向上、费用率压缩，现金流表现靓丽 公司 20 全年综合毛利率同比减少 0.83%至 35.01%，但 20Q4 毛利率同比提升 1.49pct 至 33.02%。期间费用率同比减少 2.04%至 18.81%，其中 20Q4 同比减少 1.16pct 至 19.38%，全年销售费用率同减 1.9pct 至 7.78%；管理费用率同比减少 0.4pct 至 11.26%，财务费用率同增 0.27pct 至-0.24%。综合来看，2020 年全年归母净利率 13.9%（+0.3pct），其中 20Q4 为 12.23%（+0.69pct）。 截止期末，公司账上预收款及合同负债 15.32 亿元，较期初增加 1.24 亿，奠基 21Q1 零售业务增长；存货 8.09 亿元，较期初增加 0.13 亿，存货周转天数 31.09 天；应收账款及票据 7.97 亿，较期初+1.9 亿，应收账款周转天数较去年同期增 加 3.12 天至 13.37 天；应付票据及应付账款 13.58 亿元，较 19 年增加 3.86 亿。综合来看，期内公司经营性现金流净额 38.89 亿（+80%），其中 20Q4 单季度 17.59 亿（+336.13%），表现靓丽。 盈利预测及估值 预计 2021-2023 年公司实现营收 179.16 /208.58 /242.8 亿元，同增 21.55% /16.42% / 16.41%；归母净利 25.84 /30.85 /36.9 亿元，同增 25.28% /19.38% /19.6%；对应 当前市值 PE 分别为 36.65 X /30.7X /25.67 X。考虑公司大家居龙头地位及整装 渠道发展红利，维持“买入”评级！ 风险提示：行业竞争加剧 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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