浙商马莉 林骥川 | 华利集团深度: 壁垒稳固扩张积极,长期增长可期

（以下内容从浙商证券《浙商马莉 林骥川 | 华利集团深度: 壁垒稳固扩张积极,长期增长可期》研报附件原文摘录）
　　报告导读 华利集团作为全球制鞋龙头从技术到管理的全方位竞争力稳固，看好NIKE及新品牌订单快速增长，预期 21/22/23年净利润25.6/31.5/38.2 亿元，同比+36%/+23%/21%，成长性出色 投资要点 运动鞋工厂供应链格局：头部品牌与工厂均高度集中 市场高速增长，头部品牌占据绝对优势：15~19年全球运动鞋行业CAGR达到14%，19年市场规模达到1685亿美元。其中头部品牌占据绝对优势，耐克和阿迪达斯市占率分别为30%/20%，其他如亚瑟士/彪马等品牌占比大约在5%。 头部品牌供应链集中，与大客户绑定成为重要壁垒：龙头企业与大型供应链绑定较深，台湾大厂裕元集团及丰泰企业合计市占率20%左右。从耐克来说，前四大供应商占据其超过60%的采购量，其制鞋供应链数量明显小于制衣。与客户绑定成为了重要壁垒。 对比成衣一体化龙头：劳动力密集、生产工艺要求较高，轻资产高ROE。 劳动力密集特征更为明显：由于运动鞋自身特性，其需要人工参与的工序更多，因此相较成衣工厂劳动力密集特点更加明显，人均创收明显低于成衣厂；因此运动鞋龙头的主要生产基地已几乎大部分转移至东南亚。 纵向一体化整合较少，生产工艺成为核心技术壁垒：相较于申洲在面料原材料上的研发生产，运动鞋由于用料种类更多，其自行生产原材料效率较低。因此制鞋工 厂采购原材料后的样品落地和生产工艺是其核心的技术壁垒。 资本开支更低，低利润率、高ROE：运动鞋制造商由于在原材料等方面生产较少，因此其利润率相对较低；但与之相对应的，其在资本开支上明显低于需要成衣一体化龙头，更高的周转率让一体化制鞋工厂的资产回报率并不输于一体化成衣龙头。 行业标杆：丰泰企业 服务耐克45年，股价十年十倍：丰泰已经成为了NIKE高端专业运动鞋以及Jordan品牌的首选合作伙伴。其销售至NIKE的收入占到公司整体收入的90%。 核心竞争力突出：1）丰泰多年以来积累下了极致追求高质量可持续、强调员工关怀不盲目扩产的企业精神，生产效率稳定员工离职率极低；（2）与耐克长期合作下积累下的先进研发生产技术，不断推动耐克鞋类创新产品落地销售。 进击的龙头：华利集团 深耕制鞋业50年，华利已成为全球制鞋行业巨头之一：公司董事长张聪渊先生在制 鞋领域拥有50年制鞋经验，从女士高跟鞋转向生产运动休闲鞋进而成功切入头部运动鞋品牌供应链，目前公司已经是Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、 HOKA ONE ONE等全球知名品牌的鞋履产品最大供应商。 华利在多方位均已积累起核心优势：我们认为华利在（1）客户结构的稳定性、（2） 生产技术优势、（3）管理能力、（4）品控能力、（5）人工成本上均有优势，也 正是在这样的优势下公司正全球龙头品牌耐克的体系中迅速扩大市场份额。 预计公司未来三年增速确定，目标市值对应21年30X：Nike订单增长带动21-23年复合增速接近30%，高质量订单占比提升也有望带动公司毛利率和净利率上行，预期 21/22/23年公司收入189/230/277亿元，同比+35%/+22%/+21%，净利润25.6/31.5/38.2 亿元，同比+36%/+23%/21%，参考同业估值并考虑成长性，我们认为华利集团对应2021年合理PE在30X，即770亿元市值，相对IPO发行市值上涨空间100%，给予 “买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险、大客户意外流失风险 报告正文 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年纺织服装行业水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 林骥川 纺织服装行业首席分析师、消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）