经济动能仍足,地产隐忧浮现——2021年一季度经济数据点评

（以下内容从平安证券《经济动能仍足,地产隐忧浮现——2021年一季度经济数据点评》研报附件原文摘录）
　　平安首经团队：钟正生/张璐/张德礼 1、 一季度GDP同比跳升到18.3%，主要是低基数推动，环比是弱于季节性的。体现在：1）一季度经季调后的GDP环比0.6%，大幅低于2011-2019年这9年一季度GDP季调后的环比均值1.9%；2）2017-2019年一季度不变价GDP环比分别为-15.8%、-15.7%和-15.9%，而今年一季度的只有-17.7%。原因有两个，一是去年四季度的基数较高；二是“就地过年”倡议对生产的推动不及预期，用工成本上升和招工难对一季度GDP有所拖累。 2、 出口强带动3月制造业增加值表现亮眼。3月工业增加值同比14.1%，三大工业门类中制造业、尤其高技术表现最为亮眼，这和出口较强有关。一季度服务业生产指数累计同比29.2%，两年平均增速为6.8%，而且和1-2月的持平，意味着在国内疫情基本得到控制后，服务业在加快恢复。 3、 固定资产投资增速回升。1）房地产投资两年平均增速为7.7%，略高于今年1-2月的两年平均增速7.6%。但1-3月土地购置面积和新开工面积两年复合增速依然为负，房屋竣工面积和房地产销售面积增速也较1-2月有所回落，这对房地产投资的韧性构成威胁。3月房地产开发资金来源的两年复合增速继续回落至8.2%，其中，国内贷款、自筹资金、其它到位资金增速均有较明显放缓，唯个人按揭贷款韧性较足。考虑到1-3月销售回款占房企资金来源的比例超过一半（53.9%），后续房地产销售的景气度、以及房地产抵押贷款政策有无大范围收紧，对“五条红线”政策高压下的房地产投资能否保持韧性至关重要。2）制造业投资小幅改善，在产能利用率处于较高水平、政策定向支持和碳减排驱动下的设备更新需求等多重力量推动下，我们对今年制造业投资继续回升的空间保持乐观。3）基建投资明显改观，春节过后基建项目启动施工。往后看，今年地方专项债预算规模仅比去年略低1000亿，基建投资的约束仍然在于符合条件的项目、而不在资金来源上。需要关注的是城投政策变动风险，如果政策变动导致城投再融资愈发困难，可能会制约基建投资的回升空间。 4、 消费加速恢复。社会消费品零售总额的两年复合增速从3.2%提高到6.3%，按消费类型看商品零售和餐饮同步加速恢复，按产品类型看多数商品的零售都在好转。消费将继续修复，一是餐饮服务与疫情前相比仍有较大的提升空间。在国内疫情基本得到控制后，这部分消费将逐步回归正常；二是两年平均的全国居民人均可支配收入增速，在今年一季度呈加速回升之势；全国居民人均消费性支出增速也加速回升，与收入增速之间的裂口收敛，意味着居民消费倾向亦有所提升。随着企业部门经营好转逐渐向居民部门传导，居民可支配收入仍有回升空间，居民消费倾向也将逐步提升，从而带动消费进一步修复。 5、 总体上看，一季度GDP环比弱于季节性，和去年四季度基数较高、春节前后用工不足等有关。如果单看3月数据，工业增加值增速高位有所放缓、服务业保持增长，房地产投资的韧性依然在，制造业投资继续恢复，基建投资在融资约束有所缓和后也有明显好转，消费则在国内疫情基本得到控制后加速恢复。尽管出口份额在向海外回流，但由于全球经济在复苏、订单回流不会一蹴而就，上半年出口也有支撑。中国经济增长动能逐渐从工业生产向消费偏移、从房地产投资向制造业投资偏移，增长动能依然较足，需要警惕政策高压下房地产投资的不确定性，同时，经济更加依赖内生增长性（消费和制造业投资），需要政策保持一定力度、帮助居民和企业恢复元气，政策不宜快速收紧。 国家统计局今天公布了一季度GDP和3月的经济数据，固定资产投资回升，消费恢复加速，中国经济依然坚韧。 1 GDP环比弱于季节性 一季度GDP跳升到18.3%，主要是低基数的推动，环比是弱于季节性的。这体现在两点：一是，今年一季度经季调后的GDP环比0.6%，是2010年四季度有统计以来各季的第二低，仅高于2020年一季度的-9.3%。2011-2019年这9年一季度GDP季调环比均值为1.9%，相比之下今年的低了不少。二是，一季度不变价GDP环比具有较强的季节性特征，2017-2019年的分别为-15.8%、-15.7%和-15.9%，根据2020年2季度到4季度的不变价GDP环比，以及今年一季度的同比18.3%，可倒推出今年一季度不变价GDP环比为-17.7%，比2017-2019年同期均值低了近两个百分点。 一季度GDP环比弱于季节性的原因有两个。一是去年二季度经济开始复苏，到四季度的时候，GDP同比达到6.5%，已经高于疫情前的水平了，经济恢复性的力量已得到较快释放。去年四季度GDP较高的基数，导致今年一季度GDP环比弱于季节性。二是“就地过年”倡议对生产的推动不及预期，选择就地过年的工人，春节前后劳动的积极性不高，国家统计局领导在解读2月制造业PMI时也提到企业面临用工成本上升和招工难的问题，这会对一季度GDP有所拖累。 2 出口带动制造业增加值表现亮眼 3月工业增加值同比14.1%，和2019年3月相比的两年平均增速为6.2%，明显低于今年1-2月的两年平均增速8.1%。三大工业门类中，制造业表现最为亮眼，3月增加值同比15.2%，两年平均增速为6.4%。其中，高技术制造业增加值3月当月同比14.1%，略低于制造业整体的增加值增速，但两年的平均增速高达11.5%，制造业结构优化的趋势继续。制造业尤其是高技术制造业表现好，和出口较强有关，3月工业企业出口交货值同比增长15.9%，两年平均增长9.3%，这要高于今年1-2月的两年平均增速7.4%。一季度服务业生产指数累计同比29.2%，两年平均增速为6.8%，而且和1-2月的持平，意味着在国内疫情基本得到控制后，服务业在加快恢复。 3 固投增速小幅回升 一季度固定资产投资累计同比25.6%，和2019年一季度相比增长6.0%。两年平均增速2.9%，高于1-2月的两年平均增速1.7%。 房地产投资继续维持韧性，但隐忧也开始浮现。一季度地产投资累计同比25.6%，两年平均增速为7.7%，略高于今年1-2月的两年平均增速7.6%。值得注意的是，3月国房景气指数101.29，是疫情后的首次下降，房企融资收紧和严查贷款违规流入楼市的影响开始浮现。1-3月土地购置面积和新开工面积两年复合增速依然为负，房屋竣工面积和房地产销售面积增速也较1-2月有所回落，这对房地产投资的韧性构成威胁。3月房地产开发资金来源的两年复合增速继续回落至8.2%，其中，国内贷款、自筹资金、其它到位资金增速均有较明显放缓，唯个人按揭贷款韧性较足。考虑到1-3月销售回款占房企资金来源的比例超过一半（53.9%），后续房地产销售的景气度、以及房地产抵押贷款政策有无大范围收紧，对“五条红线”政策高压下的房地产投资能否保持韧性至关重要。 制造业投资小幅改善。一季度制造业投资累计同比29.8%，两年平均增速为-1.5%，虽然继续低迷，但和1-2月的两年复合增速-3.0%相比有所回升。往后看，在产能利用率处于较高水平、政策定向支持和碳减排驱动下的设备更新需求等多重力量推动下，我们对今年制造业投资继续回升的空间保持乐观。 基建投资明显改观。一季度全口径基建投资同比增长26.8%，两年平均增速为3.0%，和1-2月的-0.7%相比有较大幅度提高。三大分项的一季度复合增速，较前两个月的都出现回升，其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业复合增速为10.6%（前值8.4%），交通运输、仓储和邮政业复合增速为1.9%（前值-4.3%），水利、环境和公共设施管理业复合增速为1.4%（前值-0.3%）。春节过后基建项目启动施工，往后看，今年地方专项债预算规模仅比去年略低1000亿，基建投资的约束仍然在于符合条件的项目、而不在资金来源上。需要关注的是城投政策变动风险，近期财政部印发的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》中，提出要清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重组或清算，释放了严监管信号。如果政策变动导致城投再融资愈发困难，可能会制约基建投资的回升空间。 4 消费加速恢复 消费加速恢复。3月社会消费品零售同比34.2%，高于前值33.8%，也高于市场预期值28.4%。两年的平均增速也从3.2%提高到6.3%。剔除价格因素后的社会消费品零售总额实际两年复合增速，也从1.2%回升到4.4%。在国内疫情基本得到控制后，消费有加速恢复的迹象。按消费类型看，3月商品零售和餐饮的两年平均增速分别为6.9%和1.0%，前值分别为3.8%和-2.0%，两者同步加速恢复。按产品类型看，限额以上单位零售中，除通讯器材类、家用电器和音像器材类以外（3月房地产竣工面积增速回落，房地产相关消费也随之减速），其余产品一季度的两年平均增速都高于前两个月的。 目前中国消费修复仍不充分。一是，餐饮服务与疫情前相比仍有较大的提升空间。在国内疫情基本得到控制后，这部分消费将逐步回归正常。二是，两年平均的全国居民人均可支配收入增速，在今年一季度呈加速回升之势，全国居民人均消费性支出增速也加速回升，与收入增速之间的裂口收敛，意味着居民消费倾向亦有所提升。随着企业部门经营好转逐渐向居民部门传导，居民可支配收入仍有回升空间（一季度全国居民可支配收入增速7%，较2019年四季度8.6%仍有差距），居民消费倾向也将逐步提升，从而带动消费进一步修复。 总体上看，一季度GDP环比弱于季节性，和去年四季度基数较高、春节前后用工不足等有关。如果单看3月数据，工业增加值增速高位有所放缓、服务业保持增长，房地产投资的韧性依然在，制造业投资继续恢复，基建投资在融资约束有所缓和后也有明显好转，消费则在国内疫情基本得到控制后加速恢复。尽管出口份额在向海外回流，但由于全球经济在复苏、订单回流不会一蹴而就，上半年出口也有支撑。中国经济增长动能逐渐从工业生产向消费偏移、从房地产投资向制造业投资偏移，增长动能依然较足，需要警惕政策高压下房地产投资的不确定性，同时，经济更加依赖内生增长性（消费和制造业投资），需要政策保持一定力度、帮助居民和企业恢复元气，政策不宜快速收紧。 往期报告： 推动2020年中国出口超预期的力量正在减弱——2021年3月外贸数据点评 货币政策的“跨周期设计”意味着什么——2021年3月金融数据点评 核心CPI开启回升，输入性通胀预计可控——2021年3月物价数据点评 经济回到被动去库存——2021年3月PMI数据点评 民营企业资金链仍显紧张——2021年1-2月工业企业利润数据简评 没那么强的生产，没那么弱的需求——2021年2月经济数据解读 社融再超预期，信贷结构优化——2021年2月金融数据点评 PPI高企，CPI温和，货币政策何去何从——2021年2月物价数据解读 全球需求回暖迹象突出——2021年1-2月外贸数据点评 相比于需求，原材料涨价的风险更值得关注——2021年2月PMI数据点评 信贷额度管控下的社融放量——2021年1月金融数据点评 “不急”与“转弯”之间的小心平衡——2020年四季度中国货币政策执行报告点评 免责声明 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