浙商马莉 林骥川 || 太平鸟:20Q4延续高增长,国货龙头迎来新机遇

（以下内容从浙商证券《浙商马莉 林骥川 || 太平鸟:20Q4延续高增长,国货龙头迎来新机遇》研报附件原文摘录）
　　报告导读 20Q4线下收入高速增长，21Q1趋势延续。我们看好公司有望进一步承接海外品牌流量，成为中国青年首选时尚品牌。 投资要点 20Q4线下零售数据优秀，品牌年轻化+数据驱动战略红利持续释放 公司发布20年业绩，20年公司录得收入93.87亿（+18.4%，由于会计准则变更为总额法，导致收入增加3.42亿；扣除该影响公司收入同增14%）。归母净利润7.1亿（+29%），扣非归母净利润5.6亿（+59%）；归母净利率7.6%（+0.6pct），扣非归母净利率6.2%（+1.5pct）。 单Q4公司收入同增21%（还原会计准则变更后），值得一提的是虽然20Q4由于线上平台整体流量影响，公司线上收入仅有11%的增长；但是公司线下收入录得26%的强劲增长（还原会计准则变更后），其中线下直营收入增速达到28%、线下加盟收入增速同样达到24%，表现出了非常强劲的增长势头。 回顾20年我们看到，公司在品牌上聚焦年轻消费者的战略方向以及在产品上依托数据化转型带来的时尚度提升红利正在不断释放，品牌向上趋势明确。公司自20Q2以来连续三个季度的高速增长，在疫情下20年连续开业12个月以上门店单店营业收入逆势同增10.6%至260万。 渠道结构调整利润率持续提升，库存结构良好运营质量向好 产品力提升带来零售额提升外，太平鸟也希望依靠自身管理的精细化带来利润率的明显提升。从渠道结构看，公司加盟和线上渠道的盈利能力强于线下直营渠道，但线下直营渠道的品牌营销功能强于前两个渠道。 因此从财务角度，公司在保证直营渠道规模同时提升直营零售额的情况下，将会逐步扩大加盟和线上渠道的销售规模占比，从结构上提升整体盈利能力。20年全年公司直营门店下降79家至1554家，因此在收入的持续增长外，我们对公司利润率在21年继续明显提升保持信心。 因此在利润率方面，公司在20年相较19年提升明显，我们对公司未来几年公司渠道结构调整+经营效率提升带来的利润率提升充满信心。 库存和现金流方面，在产品提升+数据化转型提升快反比例的双重带动下，公司存货周转天数下降13天至166天。公司经营性现金流同增33%至11.5亿。 21Q1数据持续向好，看好公司承接海外品牌流量成为中国青年首选时尚品牌 太平鸟在过去2-3年产品风格调整后，已逐步与25岁左右的年轻消费者对齐。此外，组织架构调整带来的产品重塑红利也让太平鸟逐步成为代表中国年轻人时尚的领导品牌。我们认为在同价位段国际品牌流量明显下滑的背景下，太平鸟在目前持续向上的品牌趋势下有望进一步承接流量，顺势扩大市占率。 21Q1，太平鸟终端动销依旧强劲。根据淘数据，太平鸟官方旗舰店1+2月线上零售额同比20年增长超过40%，势头强劲。我们预计公司线下同样保持着与线上相似的流水增速。 同时越过20年比较19年，我们认为受惠于公司19年末开始的改革以及女装业务成功的产品风格调整，公司21Q1流水同样有望较19Q1表现出明显增长趋势。 盈利预测及估值 坚定看好公司组织架构调整以及数据化改革带来的长期红利释放。我们认为这将会是中国服装公司发展的长期大方向，公司20Q4线下收入的高速增长进一步验证了目前公司的良好势头。 在21Q1表现出色叠加海外品牌流量下降的背景下，我们看好公司在21年保持高增长。预计21~23年归母净利润9.8/12.0/14.2亿，对应增速38%/32%/19%，对应当前估值20.3 /16.7/14.1X。在公司基本面向上趋势明确的情况下，我们认为当前估值仍具性价比，坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期 财务摘要 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年纺织服装行业水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 林骥川 纺织服装行业首席分析师、消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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