【招商基础化工】浙江医药深度报告:维生素量价齐升,创新药爆发力强

（以下内容从招商证券《【招商基础化工】浙江医药深度报告:维生素量价齐升,创新药爆发力强》研报附件原文摘录）
　　公司维生素业务国内领先，行业竞争力不断增强，近期维生素价格持续上涨，公司业绩向上弹性大，医药制造业务提升空间大，创新药爆发力强。预计2020~2022年公司归母净利润分别为7.4亿、15.1亿、17.8亿元，当前股价对应PE分别为20、10、8倍，首次覆盖，给予 “强烈推荐-A”投资评级。 核心观点 ？1）维生素业务国内领先，行业竞争力不断增强。 维生素行业技术壁垒高，多数品种呈寡头垄断格局。公司现有VA产能5000吨/年，全球占比约14%，随着柠檬醛自我配套，竞争力不断提升。VE行业帝斯曼和能科技整合成功后竞争格局改善，公司现有VE（油）产能2万吨/年，全球占比约14.6%，同时拥有关键中间体三甲基氢醌和异植物醇的配套，行业竞争力强。 ？2）维生素业务量价齐升，公司业绩向上弹性大。 2020年国内维生素价格大幅上涨，主要是海外装置受疫情影响供应不稳定，同时朗盛间甲酚及能特科技VE复产低于预期，而下游库存不足且终端需求刚性，导致供需关系紧张。2020年12月底以来，由于维生素厂家库存低、能特科技复产持续不及预期，国内生猪存栏量大幅提高，供需紧张格局短期难以缓解，公司VA、VE量价齐升。 ？3）医药制造业务提升空间大，创新药爆发力强。 2020年公司医药制造业务销售下滑明显，疫情好转后有望逐步恢复；近日子公司昌海制药通过美国FDA现场检查，涉及产品为达托霉素原料药，有望贡献业绩增量；创新药苹果酸奈诺沙星胶囊已进入医保目录，苹果酸奈诺沙星注射液已经报批并完成现场检查。公司创新研发品种ARX788是新一代单克隆抗体偶联药物，用于治疗HER2阳性晚期乳腺癌和胃癌等，2020年进入治疗HER2阳性局部晚期或转移性乳腺癌的II/III期临床研究，近日CDE同意开展用于胃癌和胃食管连接部腺癌治疗的II/III期临床试验，有望打开公司业绩和估值空间。 ？ 4）给予“强烈推荐-A”投资评级。 预计2020~2022年公司归母净利润分别为7.4亿、15.1亿、17.8亿元，EPS分别为0.76、1.56、1.84元，当前股价对应PE分别为20、10、8倍，首次覆盖，给予 “强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：产品价格下跌、创新药研发不及预期、新产品放量不及预期。 一 公司总体概况 浙江医药股份有限公司是于1997年5月由原浙江新昌制药股份有限公司、浙江仙居药业集团股份有限公司和浙江省医药有限公司合并组建的大型股份制综合制药企业，1999年10月公司在上海证券交易所挂牌上市。 1、坚持营养品和医药主业稳步发展 公司在生命营养品和医药制造领域具有重要地位。公司主营业务为生命营养品、医药制造类产品及医药商业，经过多年发展，公司已经成为我国脂溶性维生素、抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素产品的主要生产基地，合成维生素E、维生素A、天然维生素E、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、盐酸万古霉素及替考拉宁等产品居国际国内前列；公司制剂产品乳酸左氧氟沙星氯化钠注射液、注射用盐酸万古霉素、注射用替考拉宁、米格列醇片在国内市场占有重要地位。 （1）生命营养品：主要产品为合成维生素E、维生素A、天然维生素E、维生素H（生物素）、维生素D3、辅酶Q10、β-胡萝卜素、斑蝥黄素、叶黄素、番茄红素等维生素和类维生素产品，目前公司拥有维生素A（50万IU）、维生素E（油）产能分别为5000吨、20000吨/年。 （2）医药制造类产品：主要产品为抗耐药抗生素、抗疟疾类等医药原料药，喹诺酮、抗耐药抗生素、降糖类、激素类等医药制剂产品，以及叶黄素、天然维生素E、辅酶Q10等大健康产品。 （3）医药商业：主要是公司下属医药流通企业浙江来益医药有限公司以配送中标药品为主、零售为辅，经营范围包括：中药材、中药饮片、中成药、化学药制剂、抗生素制剂、生物制品、麻醉药品、第一类精神药品、第二类精神药品、体外诊断试剂、蛋白同化制剂、肽类激素、医疗器械等。 公司现有三大生产基地，为企业发展壮大提供充足空间。公司主要生产基地位于新昌、昌海和嵊州，现拥有新昌制药厂、昌海生物分公司、浙江来益生物技术有限公司、浙江来益医药有限公司、浙江创新生物有限公司、浙江昌海制药有限公司、浙江新码生物医药有限公司等十多家主要分公司（子公司）和医药工业研究院、上海来益生物药物研究开发中心两家研发单位。 2、经营业绩创近年来最好水平 近几年公司收入规模稳步提升，2020年经营业绩大幅增长。2019年公司营业收入70.4亿元，同比增长2.7%，2014年以来年均增长7.8%；归母净利润3.4亿元，同比下降6%，主要是维生素价格同比下跌，过去几年公司业绩波动性较大，其中2017年业绩大幅下降，主要由于维生素E价格大幅下跌。2020年尽管医药业务遭受新冠肺炎疫情影响，但受益于维生素行业景气度上升，2020年前三季度公司实现收入54.3亿元、同比增长2.1%，归母净利润6.2亿元，同比大幅增长72.3%。 生命营养品和医药制造类业务为公司主要利润来源。近年来公司生命营养品生产规模不断提升，医药制造业务稳步发展，2019年公司生命营养品、医药制造类、医药商业类收入占比分别为32.5%、35.6%、31.8%，毛利润占比分别为26.7%、68.3%、5%。从盈利能力看，2019年公司生命营养品和医药制造类毛利率分别为33.5%、78.4%，其中生命营养品毛利率受产品价格波动影响较大，2020年上半年公司生命营养品毛利率42%，同比提升8.9 pct，主要是受益于维生素价格上涨；医药制造类毛利率70.5%，同比下降6.5%pct，主要是高毛利的医药品种受疫情影响销售下滑明显。 二 维生素业务国内领先，奠定公司业绩基础 1、维生素是生物体必需的微量营养成分 维生素是生物体必须的微量营养成分，合成维生素占据市场主导地位。维生素又称维他命，是维持身体健康所必需的一类低分子有机化合物，需要通过饮食等手段获得，对人和动物机体的新陈代谢、生长、发育、健康有极重要的作用。维生素种类较多，如果长期缺乏某种维生素，容易引起生理机能障碍而发生某种疾病。维生素可分为天然制品和化学合成制品，天然维生素由于在提取时受到原料和技术水平等限制，产量低、价格高，市场份额受到影响，当前合成维生素占全球维生素市场约80%。 全球维生素行业竞争格局稳定，寡头垄断企业议价能力强。中国是全球最大的维生素生产国和出口国，维生素加工工序多，污染物处理难度大，技术壁垒高，因此行业产能高度集中，多数品种呈寡头垄断格局，垄断企业具有较强的市场定价权。中国维生素行业产品种类齐全、生产厂家众多、整体产销量较高，与德国、荷兰共同为全球前三大维生素生产国，2019年中国维生素产量全球占比约77%，其中国内生产的维生素近80%用于出口。目前中国维生素行业还处于多家共同占据个别品种优势地位的格局，只有新和成、浙江医药等个别企业具有3种以上维生素的生产能力，其余大部分企业只能提供单一维生素产品。 维生素主要用于饲料添加剂，下游对其价格敏感度不高。全球用于饲料添加剂的维生素占比约65%，其次用于医药及化妆品、食品饮料的比例分别25%、10%（不含维生素C）。维生素在饲料成本中占比仅1~2%，同时存在一定的刚性需求，因此下游饲料行业对维生素提价接受能力较强。 2、维生素A技术壁垒高，行业高度集中 维生素A是一个具有酯环的不饱和一元醇，是合成工艺最复杂的维生素品种。维生素A又称视黄醇，对于人类来说，长期缺乏维生素A会导致夜间视力下降，最主要的症状是夜盲症，此外，也会造成免疫力降低，影响血红蛋白代谢，减缓儿童发育；对于动物来说，维生素A可以提高繁殖力、促进生长、提高免疫力，因此广泛应用于饲料添加剂、食品饮料等领域。目前维生素A生产主要有Roche和BASF 两条工艺路线，均以β-紫罗兰酮为起始原料，而柠檬醛为β-紫罗兰酮的核心原料，合成工艺十分复杂。 （1）Roche是以格氏反应为特征的合成路线。β-紫罗兰酮与氯乙酸甲酯在甲醇钠的条件下反应得到C14醛，之后与C6烯炔醇经过格氏缩合得到碳骨架，再通过后续反应得到维生素A醋酸酯。该工艺技术较为成熟，反应过程稳定，各反应中间体的立体构型十分清晰，不必使用很特殊的原料，但所需原辅材料种类繁多，不易把控成品质量。目前帝斯曼和我国三大VA生产厂商均使用Roche路线。 （2）BASF是以Witting反应为特征的合成路线。β-紫罗兰酮与氯乙烯通过格氏反应得到C15醇，之后与三苯基膦等反应得到C15膦盐，再与C5醛酯在碱性环境下，经Witting反应得到维生素A醋酸酯，再通过光学异构化反应，得到全反式维生素A醋酸酯。该工艺反应步骤少，路线较短，收率有把握，但反应条件苛刻，对机器设备和技术要求比较高。目前巴斯夫和安迪苏主要使用BASF路线。 柠檬醛作为合成VA的关键中间体，限制了行业产能扩张。柠檬醛可从植物精油中分离提取，也可通过化学工艺制备，由于天然柠檬醛提取成本较高，收率较低，无法大规模生产，因此一般通过化学法合成。柠檬醛的合成工艺十分复杂，对设备的求较高，而且三废处理难度较大，限制了新企业进入维生素A行业。 公司逐步实现柠檬醛自我配套，产业链一体化优势将体现。目前全球只有少数几家企业能够生产柠檬醛，新和成生产的柠檬醛基本不外售，因此全球商品化柠檬醛主要由德国BASF和日本可乐丽两家企业生产，其中BASF 4万吨/年产能规模，形成了对柠檬醛市场的绝对垄断，国内商品化柠檬醛严重依赖进口。柠檬醛对维生素产业意义重大，公司是国内维生素A重要生产厂家，为彻底摆脱对柠檬醛的进口依赖，公司成功开发了柠檬醛产品，2018年3月公司2000吨/年柠檬醛技改项目开工，投产后可满足自身柠檬醛需求，既保证了核心原材料供应稳定性，又有助于降低生产成本。 公司柠檬醛产业化成功后，可开辟新领域拓宽发展空间。柠檬醛用途十分广泛，除了可生产维生素等营养保健品外，还可应用于以柠檬醛、芳樟醇为核心产品的香料产业：可用于需要柠檬香气的各个方面，是柠檬型、防臭木型香精、人工配制柠檬油、香柠檬油和橙叶油的重要香料；合成紫罗兰酮及甲基紫罗兰酮、二氢大马酮等香料；作为有机原料可还原为香茅醇、橙花醇与香叶醇，还可转化成柠檬腈。此外，柠檬醛做到一定规模后，可进一步开展中间体异戊烯醇、甲基丁炔醇衍生的农药、减水剂等产品的开发。 维生素A行业集中度高，生产企业具有较强定价权。维生素A是典型的资本和技术密集型行业，处于寡头垄断格局，目前全球只有新和成、帝斯曼、巴斯夫、浙江医药等6家企业供应，产能合计3.64万吨/年，近几年国外企业因生产装置老化等原因故障频发，竞争力逐步下降。浙江医药是国内第二大维生素A生产商，现有产能5000吨/年，全球占比约14%，预计2021年巴斯夫将新增1500吨/年（280万单位）维生素A产能，龙头企业对市场控制力将进一步增强。 柠檬醛和维生素A的生产稳定性，对维生素A价格具有较大影响。维生素A关键中间体柠檬醛全球供给有限，同时维生素A产能高度集中，容易受到供给端影响。 （1）2014年3月巴斯夫路德维希柠檬醛工厂发生火灾，导致柠檬醛供应受到影响，维生素A价格阶段性大幅上涨。 （2）2015年12月DSM停产检修，下游库存出清，2016年1月下游刚性需求回暖，3月BASF柠檬醛供应持续紧张，维生素A价格大幅上涨，10月德国BASF总部发生爆炸，尽管需求弱势但维生素A价格仍明显反弹。 （3）2017年8月DSM设备检修，浙江地区面临第四轮环保督查，维生素A供给下降，10月巴斯夫柠檬醛工厂再次发生火灾宣布不可抗力，导致全球维生素A中间体严重短缺，进而推动维生素A价格暴涨。 （4）2018年底BASF供应再次缩减，同时11月国内环保趋严，部分维生素A厂家停产检修等，导致维生素A供应紧张，价格大幅上涨。2020年上半年，海外维生素生产企业受疫情影响开工不正常，下游市场需求刚性，维生素A价格上涨明显。 3、维生素E行业整合后竞争格局优化 维生素E是一种脂溶性维生素，具有较高的技术壁垒。维生素E的水解产物为生育酚，是最主要的抗氧化剂之一，也是生物体内必需的维生素之一，具有抗氧化性、降低血液中高浓度脂蛋白的浓度、保肝护肝、促进性激素分泌等作用，广泛应用于饲料和美容保健等领域。目前维生素E大规模生产的合成路线均是通过主环三甲基氢醌和侧链异植物醇的一步缩合反应而成，该步反应已相对成熟，最主要的技术壁垒是中间体合成，不同的原料和合成方法对应的成本差异较大。 三甲基氢醌是进入维生素E行业的制约性因素。三甲基氢醌合成主要有间甲酚法、氧代异佛尔酮法、对叔丁基苯酚法、对二甲苯法等四种工艺，浙江医药目前采用间甲酚法工艺，通过多年的优化改进，目前工艺成熟稳定。 （1）间甲酚法是目前三甲基氢醌最主要的合成路线。该方法通常从间甲苯酚出发，通过邻位甲基化反应生成三甲基苯酚，然后氧化为三甲基苯醌，最后加氢得到三甲基氢醌。该方法流程短、产品收率高、污染小，但原料大多需要进口。 （2）氧化异佛尔酮法是多为国外企业使用的合成路线。该方法以丙酮为起始原料，通过一系列反应得到三甲基氢醌。该方法原料廉价易得、对环境污染小、便于规模化生产，同时高效经济、绿色环保，但其关键步骤难度大，对设备和技术要求高。 （3）对叔丁基苯酚法是能特科技开发的一种新的三甲基氢醌合成路线。该方法以对叔丁基苯酚为起始原料，通过一系列反应先生成三甲基苯酚，进一步反应制成三甲基氢醌。该方法原料易得，具有较好的经济效益。 （4）对二甲苯法是能特科技开发的另一种三甲基氢醌合成路线。该方法以对二甲苯为起始原料制备三甲基氢醌。该方法优化了2,5二甲基苯酚的制备过程，收益率高、污染小，国内对二甲苯产能大幅扩张，有助于提高该方法的经济性。 异植物醇最常用的方法是芳樟醇工艺，通常以甲基庚烯酮为起始原料。甲基庚烯酮主要有Roche、BASF两种合成路线。 （1）Roche路线以乙炔和丙酮为初始原料，先得到甲基丁烯醇(2-甲基-3-丁烯-2-醇)，进一步反应得到甲基庚烯酮，该路线主要是新和成和帝斯曼使用。 （2）BASF路线以丙酮、异丁烯和甲醛为起始原料，一步反应得到6-甲基-6-庚烯-2-酮，之后转位成甲基庚烯酮，该路线多用于巴斯夫和浙江医药的生产中。 （3）2016年10月，能特科技对美国Amyris进行投资，利用其生物发酵技术生产的法尼烯为起始原料，成功在异植物醇制备领域取得突破性进展，从而以低成本优势进入维生素E市场。 帝斯曼和能特科技成功整合，维生素E供给格局向好。目前全球维生素E（油）总产能约14万吨/年，需求量约7万吨/年，产能过剩严重，2019年下半年帝斯曼与能特科技就维生素E及其中间体业务组建了合资公司益曼特，有利于全球维生素E行业竞争格局改善，能特科技被收购进入停产改造状态，但复产进度始终低于预期。维生素E行业属于资本密集型行业，新进入者在放大生产、规模经济等存在劣势前，都难以与原有厂商全面竞争，从而使行业整体利润率得以维持在一定水平。浙江医药具备维生素E全产业链合成工艺，实现了三甲基氢醌以及异植物醇等关键中间体的国产化，现有维生素E（油）产能约20000吨/年，全球占比14.6%。 我国维生素E以出口为主，近两年出口量基本平稳。2020年我国维生素E出口量7万吨（粉），同比增长0.7%，占国内维生素E总产量约90%，进口量4400吨（粉），同比下降22.6%。2017~2018年由于德国巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾，导致其维生素E装置不可抗力，国外维生素E供应紧张，我国维生素E出口量增加明显。我国维生素E主要出口至美国、德国、荷兰等国家和地区。 维生素E价格受自身供需及中间体供应影响较大。由于行业供给增加及工艺改进带来成本下降，2009年以来维生素E价格总体呈下降趋势，但阶段性波动幅度较大，主要受自身供需以及核心中间体供应的影响。 （1）2012年能特科技开发出对叔丁基苯酚法新工艺，进入维生素E市场，2014~2015年维生素E产能过剩，能特科技中间体开始外售，维生素E价格一路下跌。 （2）2016年G20峰会导致新和成和浙江医药阶段性停产、2017年巴斯夫德国工厂爆炸、2019年8月份帝斯曼和能特科技整合，均导致国内维生素E价格大涨。 （3）2019年11月德国朗盛工厂事故，间甲酚供应紧张，北沙制药和帝斯曼均表示减产，且不排除影响2020年第二季度，维生素E价格上涨明显。 （4）2020年春节以来，由于新冠肺炎疫情爆发，维生素E生产和运输受到影响，能特和DSM合资工厂复产推迟，导致维生素E供需紧张；2021年以来由于能特科技复产持续低于预期，行业库存低位，维生素E价格持续上涨。 三 国内养猪行业回暖 有助下游需求提升 全球饲料总产量总体稳步增长，亚太地区是全球最大饲料生产区域。2019年全球饲料产量11.27亿吨，同比下降1%，连续第四年超过10亿吨，自2012年以来年均增长2.4%。2019年亚太地区饲料产量全球占比32.2%，其次是欧洲和北美地区，分别占比24.8%、20.9%，全球前三大生产国美国、中国、巴西饲料产量分别占比19%、15%、6.2%，美国反超中国成为第一。从全球范围看，肉鸡料产量占比最高，2019年全球肉鸡料、猪料、蛋鸡料产量分别占比30%、25%、15%，受非洲猪瘟影响，2019年全球猪料产量2.61亿吨，同比下降10.8%，亚太地区猪料主产国中国和越南跌幅最大，同比分别下跌为35%和21%。 中国饲料产量逐步恢复增长，肉禽料产量反超猪饲料。2020年中国饲料产量2.94亿吨，同比增长11.7%，自2013年以来年均增长3%。从饲料产量构成看，2019年国内肉禽料、猪料、蛋禽料产量占比分别为37%、33.5%、13.6%，2018年下半年非洲猪瘟爆发，我国猪饲料产量下滑明显，而家禽等其他品种饲料产量增长，因此猪瘟对不同维生素品种需求有一定影响。 生猪及能繁母猪存栏量大幅增长，有助于提升国内维生素需求。受非洲猪瘟影响，2019年国内生猪、能繁母猪存栏量大幅下降。随着猪瘟得到有效控制以及猪肉价格上涨，2019年9月开始国家不断出台政策支持养猪行业，同时养猪企业利润丰厚，养殖积极性提高，国内生猪、能繁母猪存栏量持续增长，截至2020年12月，国内生猪、能繁母猪存栏量分别4.07亿、4161万头，分别连续11、15个月环比增长，有利于促进国内猪饲料需求增长，进而提升国内维生素市场需求。 四 医药板块稳步发展，创新药爆发力强 公司医药板块核心为医药制造业务，涵盖了化学原料药及其制剂、保健品等细分行业。化学原料药主要包括抗耐药抗生素原料药和抗疟疾药，借助原料药的研发能力和产品品质，公司向下游制剂纵向延伸，制剂产品覆盖了公司具有独特生产优势、技术含量高、市场潜力大的喹诺酮类抗生素、抗耐药抗生素及糖尿病药等。为延伸产业链，公司以自主研发品种进军保健品市场，当前市场功能型保健品成长速度最快，市场潜力大。 近几年公司医药制造业务稳步发展。2019年公司医药制造业务实现收入25亿元，同比增长8.63%，自2014年以来年均复合增长27.6%，主要产品包括左氧氟沙星系列、盐酸万古霉素系列、替考拉宁系列等，2018年公司医药制造业务收入大幅增长，主要是因为受“两票制”影响，公司自产制剂产品销售收入增加，以及公司特色原料药盐酸万古霉素在 FDA 警告信解除后销量明显回升。2020年上半年公司医药制造业务收入9.7亿元，同比下降25.4%，主要是受疫情因素影响，公司左氧氟沙星系列产品等销售收入下滑明显，疫情好转后有望逐步恢复。 1、依托抗生素主线，拓展原料药和制剂品种 抗生素作为一种临床基础用药，是国内各类用药市场中规模较大的一类。抗生素受技术壁垒、资金壁垒、环保门槛等因素制约，部分抗风险能力低的小规模企业产能被淘汰，生产企业相对集中。目前，公司生产的左氧氟沙星、盐酸万古霉素和替考拉宁原料药产量位居世界前列，对应的制剂产品也在国内市场占据了重要地位，具有原料药和制剂垂直一体化的优势。 达托霉素原料药获FDA认证通过，为产品放量奠定基础。公司控股子公司昌海制药于 2020年11月接受了来自美国FDA的cGMP现场检查，涉及产品为达托霉素原料药，2021年2月11日昌海制药收到 FDA 通知函，顺利通过了美国 FDA 的批准前现场检查，提升了公司原料药的国际竞争力，为其他产品推向国际市场奠定基础，也为今后进一步加强国际合作创造了更为有利的先决条件。 达托霉素市场空间广阔，有望逐步为公司贡献业绩增量。达托霉素适用于金黄色葡萄球菌（包括甲氧西林耐药菌株等）、化脓链球菌无乳链球菌等导致的复杂性皮肤及软组织感染、伴发右侧感染性心内膜炎的血流感染的治疗。2019年全球达托霉素原料药销售量约2638公斤，制剂销售额约7.13亿美元，其中美国市场原料药销售量约为1708公斤，制剂销售额约为5.09亿美元。公司通过本次FDA现场检查的达托霉素原料药生产线，设计最大产能为2吨/年，有望逐步贡献业绩。 2、创新药有望打开公司业绩和估值空间 苹果酸奈诺沙星是无氟喹诺酮类药物，市场前景值得期待。2019年全球抗生素市场572亿美元，其中氟喹诺酮类市场35~36亿美元，苹果酸奈诺沙星为无氟的喹诺酮类药物，属于新型喹诺酮类的抗炎药物，性能和安全性更高，具有广谱的抗革兰阴性菌，革兰阳性菌和非典型病原菌，可以用于各种细菌感染的治疗。2016年5月公司独家生产的1.1类创新药苹果酸奈诺沙星胶囊获批上市，2019年11月已经被纳入《国家医保目录（2019 版）》，有望加速放量。公司和台湾太景联合提交的1类新药苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液的上市申请正在审批中，主要用来治疗成人社区获得性肺炎，随着专利问题的解决，审批流程有望顺利推进，未来前景看好。 重磅创新药产品ARX788临床进展顺利，若放量则爆发力强。重组人源化抗HER2单抗-AS269偶联注射液（ARX788）是公司于2013年6月14日与美国Ambrx公司签署《合作开发和许可协议》合作研发的新一代单克隆抗体偶联药物，用于治疗HER2阳性晚期乳腺癌和胃癌等，属于创新生物技术药物。截至2020年12月31日，公司ARX788项目已累计投入研发费用3.45亿元，其中胃癌I期临床研究投入700.43万元。 （1）公司2017年启动ARX788单药治疗HER2阳性晚期乳腺癌的I期临床研究；2019年12月公司披露，ARX788治疗晚期乳腺癌的一项单中心、开放、剂量递增的I 期临床研究取得阶段性进展，研究表明ARX788 具有良好的耐受性，当月公司收到国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）同意开展ARX788的II/III 期临床试验回复；2020年ARX788进入治疗HER2阳性局部晚期或转移性乳腺癌的II/III期临床研究。 （2）公司2019年启动ARX788治疗HER2阳性晚期转移性胃癌及胃食管连接部腺癌患者的I期临床研究；2021年2月25日公司公告，公司及其下属子公司新码生物收到CDE核准签发的ARX788《药物临床试验批准通知书》，同意开展用于胃癌和胃食管连接部腺癌治疗的II/III期临床试验。 目前国外已上市的靶向HER2治疗用药包括曲妥珠单抗（罗氏公司原研，商品名Herceptin，2020年销售额为37.32亿瑞士法郎）和fam-trastuzumab deruxtecan（阿斯利康/第一三共公司原研，商品名Enhertu，暂无销售数据），其中曲妥珠单抗联合化疗为HER2阳性晚期胃或胃食管交界性（GEJ）腺癌一线治疗，国内已上市；2021年01月15日获得FDA批准用于曲妥珠单抗治疗进展的HER2阳性转移性GEJ腺癌患者，目前国内未进行相关研究，药物未上市。荣昌生物制药（烟台）有限公司的RC48-ADC正在申报上市用于HER2阳性晚期GEJ三线治疗。 根据国际癌症研究机构数据，2018年全球有超过一百万新诊断的胃癌病例，胃癌已成为全球第五大最常见的恶性肿瘤。根据美国癌症协会的估计，2020年将有2.76万例胃癌患者确诊。根据EVALUATEPHARMA数据，2018年HER2靶点抗肿瘤市场全球销售额达110.7亿美元，并预计2024年可增长至156亿美元。 五 关键假设和投资建议 1、关键假设 （1）假设2020~2022年公司维生素A（折50万IU）含税销售均价分别为360元、380元、380元/Kg，产品销量分别为2800、4500、5000吨。 （2）假设2020~2022年公司维生素E（折50%粉）含税销售均价分别为58元、70元、70元/Kg，产品销量分别为3.3万、3.8万、4.0万吨。 （3）假设2020~2022年公司医药制造类业务在疫情好转后逐步恢复，产品逐步放量，收入增速分别为-12%、10%、10%。 2、投资建议 公司维生素业务国内领先，行业竞争力不断增强，近期维生素价格持续上涨，公司业绩向上弹性大，医药制造业务提升空间大，创新药爆发力强。预计2020~2022年公司归母净利润分别为7.4亿、15.1亿、17.8亿元，EPS分别为0.76、1.56、1.84元，当前股价对应PE分别为20、10、8倍，首次覆盖，给予 “强烈推荐-A”投资评级。 六 风险提示 1、产品价格下跌风险。 目前公司主营的维生素产品受自身行业供需关系影响，产品价格具有一定的周期性；医保控费、二次议价、限抗、带量采购等政策带来药品降价风险，如果产品价格下跌将对公司业绩产生一定影响。 2、新增竞争对手的风险。 根据国内外新药研发经验，药品在前期开发、 药品研制和临床试验中均存在一定风险，从确定研发方向立项到临床成功再到获批生产上市的过程周期长、环节多，存在诸多不确定因素，每一个阶段都有可能失败，前期大量资源的投入存在无法取得回报的风险和可能。 3、新产品放量不及预期风险。 公司创新药产品尽管具有一定优势，但初期市场拓展难度较大，同时可能面临同类药物的竞争，存在推广不及预期风险。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮：招商证券基础化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 段一帆：招商证券基础化工行业高级分析师。天津大学化学工程硕士。2018年2月加入招商证券，曾供职于太平洋证券，5年证券行业研究经验，1年大宗商品研究经验。 曹承安：招商证券基础化工行业高级分析师。上海交通大学硕士毕业，2020年8月加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券，2年化工实业，4年化工行研经验。 实习生 张歆钰 上海交通大学 刘沛 西南财经大学 连莹 复旦大学 严敏萱 威斯康星大学 李彤锋 清华大学 免责声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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