“不动”的央行和“多动”的财政——3月流动性月报202100303【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《“不动”的央行和“多动”的财政——3月流动性月报202100303【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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第三，从节奏上看，上旬和月末积极因素较多，月中压力因素较多。上旬主要是两会时间，中旬15号是本月的缴税截止日，月末财政支出下达，3月末是企业所得税和个人所得税的年度汇算清缴截止日，两会后预计新增地方债重启发行，普惠金融定向降准动态考核落地的窗口在5号、15号或25号。 第四，就同业存单而言，短期流动性的补充或使得资金面总体平稳，但长钱仍可能面临一定缺口，不降准环境下银行负债端压力很难明显缓解，同业存单稍长期限的价格在高位盘整的概率偏高。 风险提示：流动性超预期收紧 正文 一、资金面短期主导因素或转向财政，兼论财政对流动性的影响机制 1月末资金面急剧收紧，2月春节前后资金面总体平稳。当前而言，一方面，货币市场在1月末之后再次回到了相对稳定的状态；另一方面，投资者的货币政策预期较1月更加谨慎，对未来资金面的走向仍有疑虑。暂时放下对央行操作思路的揣度，就非货币政策的流动性因素而言，自2020年四季度以来，财政收支节奏对流动性的影响显著提升，1月创纪录的新增规模足以令我们重视。3月和4月，财政因素对流动性的影响可能再次“发威”，搭配公开市场操作近期的“无为”风格，资金面走势将如何演绎？一般而言，财政因素对流动性的影响有哪些指标和规律？下文我们将逐一分析。 （一）短期资金面的主导因素向财政转移，公开市场的“无为”风格也是一种态度 央行春节前后操作均偏谨慎，非货币流动性因素驱动资金价格中枢回到政策利率附近。1月份持续偏紧的央行操作叠加市场预期的逆转，带来1月末资金面的急剧收紧，但从事后角度来看，1月央行资产负债表政府存款科目单月新增约1.5万亿，1月税期缴款消耗超储率至1%以下（下文第二部分有详细分析），是资金面急剧收紧的重要因素；2月春节前公开市场操作规模远小于往年，央行公开发言中强调“就地过年”政策使得取现对超储的消耗远小于往年；节后，央行例行性回收逆回购，其后维持很小的单日操作量，但现金回流和财政支出使得资金面总体平稳。综合来看，公开市场操作风格“无为”，央行未采取积极干预的做法，资金面随流动性非货币政策的现金和财政因素起伏。 就3月而言，上述风格或将强化，季末财政支出可能显著放量，现金回流或也起到补充作用，非货币政策流动性因素非常积极，同时央行公开市场到期几乎“收无可收”，资金面有“被动宽松”的迹象。（1）1月政府存款单月新增规模1.5万亿，若两会后支出节奏有所加快，3月财政存款支出规模或达万亿；（2）“就地过年”政策使得节前取现压力偏小，也意味着节后对于流动性补充规模也偏小，但按照春节在2月中旬的年度的现金变动季节性规律，3月或仍有部分现金回流补充流动性；（3）公开市场几乎“收无可收”，MLF到期仅1000亿，跨月逆回购到期不足千亿；（4）主要的缺口因素是缴准规模或季节性放大，预计3月在3千亿以上，长钱的缺口对流动性的影响偏消极，好在“普惠金融定向降准动态考核”或可补充小幅补充中长期流动性；（5）最难量化的因素是延期还本付息政策和直达工具将于3月末到期，其中信用贷款购买工具使用央行再贷款规模较大，到期前后对流动性的回收效应的大小，难以衡量。 所以，若央行持续维持偏谨慎的操作，非货币政策的流动性因素将成为短期资金面的主导，而前期偏慢财政收支节奏的修正将放大其影响，这意味着短期资金面大概率的走势是3月宽松、4月收紧，资金面波动放大。而讨论前期“沉积”的财政存款能否放大支出，前提是要对影响财政存款的因素逐一拆解，下文中将详细讨论。 （二）财政因素对流动性影响的机制和规律 1、口径：政府存款VS财政性存款 简要辨析央行资产负债表科目“政府存款”和金融机构资产负债表科目“财政性存款”的口径关系。（1）央行具有“经理国库”的职能，政府存款是央行资产负债表科目，政府存款即在央行账上财政的“钱”；（2）金融机构信贷收支表口径中，所谓的“金融机构”包括央行和商业银行、信用社和财务公司等，所以财政性存款粗略的说是在央行和银行账上财政的“钱”，也即财政性存款包含政府存款；（3）那么，财政在央行账上的“钱”（政府存款）是在国库的钱，财政在银行账上的“钱”（“财政性存款”减去“政府存款”）又是什么？更准确地说应该是央行帮财政存到银行的钱，即国库现金定存。简言之，财政性存款≈政府存款+国库现金定存。 需要说明的是，财政性存款≈政府存款+国库现金定存与我们熟悉的中央国库定存招标存在区别，前者包含后者。中央国库定存招标由于是央行操作，公开信息较多，也是央行调节流动性的工具之一；市场较为陌生的是地方国库定存，央行分支行经理地方国库，也会进行定存招标，其目的主要是盘活存量，增加收益。 “政府存款”和“财政性存款”哪个对流动性更重要？央行报表上的政府存款更重要。实际影响超储的是央行报表上的政府存款科目，比如缴税进入国库，央行资产负债表政府存款科目增加，吸收流动性，当然由于财政性存款包含政府存款，也会同步增加，体现不出差异；再比如进行国库现金招标，政府存款科目相应减少，招标资金作为一般存款计入商业银行的国库定存科目，这是一个释放流动性的过程，体现为政府存款的科目减少，但财政性存款科目由于包含国库定存，总量不会变化，并不能体现流动性的释放。所以，体现财政因素对于流动性的吸收和释放要看政府存款科目，财政性存款范围大于前者，其增减和流动性的吸收和补充不是一一对应的。 值得一提的是，每月金融数据公布的人民币新增存款里的“财政存款”，与这里说的财政性存款是一个概念，前者虽然单独公布，但取数来源是央行信贷收支报表。 2、拆解：影响财政性存款的财政收支因素 一图胜千言，下图中梳理了财政各部分收支因素对政府存款的最终影响。简言之，央行政府存款科目是一切财政收支行为对流动性影响的综合结果，体现财政支出的因素涉及到库款的支出即补充流动性，体现财政收入的因素涉及到库款的收入即释放流动性。另一个角度讲，很难将财政存款变动对应到具体财政收支动作上，下图也并非全貌。 实际以图中的科目合成政府存款变动，解释力约已经接近90%，多数情况中，上述因素可以解释政府存款变动对流动性的影响。但比如年末，拟合政府存款变动仍与实际变动存在较大差距，可能与某些计入财政支出行为，但并无实际支出的情况有关，如结转结余等。 一方面，指标拆解难以完备；另一方面，财政数据公布相对滞后。故以明确的实际财政行为，解释变动的流动性和资金面，仍难以达到定量分析的可靠效果。更有意义的是，上述指标拆解为通过财政行为规律，判断其对流动性的影响，提供了逻辑支持。 3、规律：财政收支对流动性影响的季节性 就财政收入而言，缴税的“大月效应”和“税期效应”明显，政府性基金收入年末效应明显。（1）公共财政收入因为以税收收入为主，而税收收入季节性明显，故公共财政对于流动性的吸收具有明显的季节性。具体而言，季初月份是缴税大月，二季度全季缴税规模均偏高，故1月、4至7月和10月是缴税大月，即公共财政吸收流动性规模较大的月份；（2）税收收入中，主要的国内增值税、国内消费税、企业所得税、个人所得税和城市维护建设税，每月在同一天作为缴税申报截止日，一般在月中，申报截止日前后两三个工作日即缴税对流动性吸收作用较强的“税期效应”；（3）政府性基金收入的季节性并不明显，一般在年末规模显著增加，形成明显的“年末效应”。 就财政支出而言，财政支出对流动性的补充“大月效应”和“月末效应”明显。“收支两条线”是财政收支的重要原则，故财政支出，尤其是公共财政支出具有一定的刚性，并不因当月收入的多寡来定支，而是遵循季末大月的特点，3月、6月、9月和12月是财政支出的大月；支出下达的月内时点在月末三个工作日附近，具有明显的“月末效应”；政府性基金不设赤字，有一定的大月效应，但总体并不明显。 政府债券的发行缴款具有分散性，未来分布或更加均匀。国债和地方债由于缴款和还本付息涉及国库收支，故也会影响流动性，而缴款一般在发行后的一个工作日，故国债和地方债发行对流动性的吸收体现在分散的缴款中；国债和地方债一般债纳入公共预算管理，故其支出也是与发债分离的，遵循上文总结的规律；地方专项债支出与项目对应，但提前支出，发债后回补库款也是可以的，故没有明确的季节性规律；2020年国债和地方债发行显著受到政策影响，2021年影响或消退，同时地方债发行或将尝试滚动续发的方式，后续政府债券发行对于流动性影响，在月度上的分布或更加均匀。 （三）影响：预计资金面3月无忧，4月风险大，支出节奏修复对流动性或有明显影响 预计3月资金面偏宽松，4月风险较大，是建立在财政支出节奏修复的逻辑之上的。依照上文的方法，可以对财政收支因素进行拆解预测，但1、2月财政数据未公布，无法得出具体结论；从季节性角度看财政存款2020年10月份以来的变动，出现高于历史同期的趋势，且2020年全年新增规模达到6千亿以上，仅次于2013年，故支出节奏已经持续偏慢；2020年1月约1.5万亿的财政存款增加后，一季度及后续或体现较为明显的支出效应，依照季节性估计3月释放流动性规模或在万亿附近，才能达到一季度总体收支结余与往年类似；两会后的财政支出是否提速，是观察重点之一。 从超储的角度来看，2月末超储率或在1%的下方，而3月份央行公开市场到期规模偏小，若央行仅对冲到期MLF的1000亿，保持其他公开市场操作到期不续，全月也仅能净回收800亿；可见，财政存款支出规模将是决定流动性总量水平的主要因素，若财政支出节奏修复，政府存款可以补充流动性在3月或将达到万亿，则超储率可以回升到1.3%附近。不同政府存款支出假设下，不同的超储率水平变动明显，但总体是回升走势。 从节奏上看，上旬和月末积极因素较多，月中压力因素较多。上旬主要是两会时间，流动性维稳动机偏强；中旬15号是本月的缴税截止日，税收小月，缴税规模偏小，压力不大；月末财政支出下达，存在规模放量的可能，或明显补充流动性；3月末是企业所得税和个人所得税的年度汇算清缴截止日，走款或部分吸收流动性；两会后，预计新增地方债重启发行，政府债券缴款因素分散吸收流动性；普惠金融定向降准动态考核至今未公布，3月落地的窗口或在5号、15号或25号。 就同业存单而言，2月偏短期限的3M和稍长期限的1Y走势背离，利差在历史高水平区间。股份行一年期发行利率1月中旬以来持续上行，接近3.2%的前期高位后，未再持续上行，且发行放量，2月最后一周发行1.27万亿，全月发行近2.6万亿，净融资超过1万亿。故同业存单总体呈现量升价稳的态势，3月到期压力较大，发行前置做准备，需求对于价格的认可度提高，故短期来看1Y期限NCD或已阶段性触顶；但从价格的绝对水平来看，1Y发行利率并不低，且未随资金价格下行，期限利差大幅抬升，反映后续预期并未明显缓解；就3月而言，短期流动性的补充或使得资金面总体平稳，但长钱仍可能面临一定缺口，不降准环境下银行负债端压力很难明显缓解，同业存单稍长期限的价格在高位盘整的概率偏高。 二、2021年2月资金面和流动性回顾：稳定的资金面和偏悲观的预期 （一）资金面回顾：央行投放偏谨慎，但资金面总体平稳 2021年2月，央行流动性投放谨慎，收紧后的资金面恢复平稳。（1）波动区间方面，隔夜资金波动区间有所收窄，月初从1月末高位水平回落，故全月资金价格的高点在月初，隔夜和7D加权价格分别在2.75%和3.17%，其后逐步下行，节后几个交易日资金价格下行至全月低点的1.43%和2%。故2月资金面总体表现平稳，春节前后几个交易日也未出现剧烈波动；（2）价差方面，隔夜与7D全月出现一次倒挂，在春节后的首个交易日，交投相对清淡，隔夜资金价格有所上行，7D资金价格维持下行，两者倒挂。全月隔夜和7D资金价差呈现波动态势，最高价差也在100BP以内。 资金价格运行方面：上旬，月初资金面从1月末的紧张态势中修复，3号隔夜资金价格回落到2%以下，7D加权价格回到2.2%附近，7号之后隔夜价格再次上行，春节前几个交易日资金价格并未明显上行；中旬，春节假期较长，节后首个交易日央行中性对冲MLF，逆回购集中到期回收，隔夜资金价格有所上行，其后隔夜价格回到常态；下旬，税期附近央行持续维持较小规模的操作量，但资金面总体表现平稳，24号之后隔夜资金价格有所回升，但未大幅上行；总体而言，今年春节因素对资金面的影响偏小，央行操作始终维持谨慎，但资金面表现总体平稳。 从资金分层来看，非银资金价格跟随银行资金价格同步回落，分层价差下行修复。从银行间资金价格来看，7D全市场质押式回购资金价格（R007）与7D存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）的价差，2月大幅回落至去年6月以来的相对低位，价差在10BP附近；从交易所资金价格看，7D上证所质押回购资金价格与存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）利差绝对水平回落至50BP以下。故在资金面总体恢复平稳后，资金价格也恢复常态。 从交易量来看，2月银行间质押回购成交量季节性回落，单日成交规模维持偏低水平。根据季节性规律，2月银行间质押回购成交量回落至57万亿附近，仍高于其他年度同期水平；月内质押回购量波动较大，下半月单日R001和R007成交量之和基本恢复到3万亿以上，但总体水平仍然偏低，表明资金距离波动之后的杠杆融资需求仍然偏弱。 （二）流动性回顾：超储率或处于历史低位 1、流动性总量：2月末超储率或在0.7%附近，现金回款和财政因素不确定较高 从流动性总量来看，2月基础货币全月回收约2千亿，主要为央行公开市场净回收3140亿，财政存款或补充基础货币约800亿；缴准部分或消耗超储规模约950亿附近，现金走款消耗超储约3000亿，叠加外汇占款减少和非金融机构存款增加或小幅消耗超储，故2月末超储或减少约6600亿，超储率或由1月份末的1%回落至0.7%附近的相对低位；2月超储率通常季节性回落，但超储率的历史低位和资金面直观感受并不十分一致，考虑到2月总体杠杆融资需求回落，偏低的超储率未造成资金面的进一步收紧；今年节前扰动因素较多，对政府存款和货币发行的判断不排除存在较大误差。 2、具体观测公开市场操作：逆回购投放维持谨慎，MLF余额持平 从公开市场逆回购操作来看，2月净投放量规模仍与2019年同期相差不大，维持净回收态势，操作频率仍然较高，每个工作日均有投放。（1）就操作量而言，2月逆回购净回收3140亿，全月投放谨慎，春节前投放规模和节后回收规模均较小，节前有重启14D逆回购操作；（2）就操作频率而言，2月逆回购投放维持高频率，当月有17个工作日，均开展逆回购操作。 从MLF/TMLF操作来看，月中中性操作，余额持平。2月18号央行投放2000亿MLF，当月到期规模2000亿，月末MLF未到期余额维持在5.4万亿附近。 此外，2月国库定存招标空窗。 三、2月货币政策追踪：公开市场操作理解存在分歧，市场对政策方向有疑虑 2020年2月，市场对于货币政策的预期转向，但央行公开言论一再强调公开市场操作“看价不看量”，与市场理解产生分歧；期间，DR007开盘价格变动引发市场关注，事后看主要是占款天数导致；央行操作偏谨慎，维持小规模投放量，资金面总体平稳，但市场对货币政策方向仍存在疑虑。 货币政策执行报告方面，央行对经济形势乐观和通胀形势的关注，体现了政策态度的微调，但4月政治局会议前，总体政策基调大概率不会改变；故短期关注政策态度微调后的央行操作，不诉求急转弯，即政策利率加息概率偏低，政策态度的变化或更多体现在资金价格的调控上，对利率波动的诉求明确；更长视角看，政策处于多重目标，且目标并非一致的状态，波动和不确定性较高，需把握货币政策操作框架转型的确定性，关注基础货币投放方式变化对资金面的影响，即不降准，取而代之的是，MLF+OMO+再贷款再贴现的工具组合，以及“货币市场基准利率改革”的具体路径和影响。 科学观测逆回购，现有框架下，或应量价并重。节后，央行公众号转发金融时报文章，再次重申逆回购操作要以观察政策利率释放调整为主，不应过多关注逆回购操作量。对此，我们认为，在当前货币政策操作框架的转变阶段，数量型工具和价格型工具并用，解读逆回购操作量所释放的信号和带来的影响必不可少。我们在报告《政策利率体系的几点增量信息20210210》中提出，从根源上讲，当前央行正在逐步加强价格型调控工具的使用，故以政策利率为代表的价格型工具的信号意义也越来越强；但当前货币政策操作的最大现实就是易纲行长所提过的，货币政策操作框架当前处于从数量型调控为主向价格型调控为主转变的过程中，当前是数量型工具和价格型工具并用；所以，央行并未完全使用价格型工具，也未以利率操作为主要目标，盯住目标利率，这种情况下仍以数量的调控来引导价格，公开市场操作数量是进行调节的主要工具，并不能因政策利率未调，机械地判断货币政策的态度未变，操作数量也释放了政策态度微调的信号；同理，资金价格短期大幅变动，央行操作未回应，本身就是一种政策态度的体现，且投资者以各时点的具体价格参与货币市场，忽略时点波动显然是不现实的。对于公开市场操作数量，的确不应过度解读，但更要科学解读。 四、3月缺口分析：稳定因素更多，关注财政支出节奏 资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。 （一）刚性缺口：缴准需求边际放大，MLF对冲压力较小 法准缺口方面，3月一般存款季节性环比增速或明显上行，缴准对于流动性的需求增加，或仅在3400亿附近。法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势，年初3月份环比增速抬升，缴准需求带来的刚性缺口放大。 MLF方面，3月到期规模较小，MLF到期1000在16号，央行大概率对冲；短期流动性到期方面，有800亿跨月逆回购到期；故3月总体对冲压力较小，处于收无可收的状况。 （二）外生冲击：外汇占款仍然中性，节后现金回流或仍补充流动性 货币发行方面， 3月货币发行或减少约7000亿，现金回款对流动性或有补充作用。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在春节之前货币发行季节性大幅上行，而节后大幅下行，带来流动性的波动。 外汇占款对于流动性的影响仍然偏小。前期进出口顺差规模较大，但外币存贷款同步增长，外汇储备规模变化不大，外汇占款并未显著增加，带来流动性的净投放；非金融机构存款变动无明显规律。支付机构备付金缴纳科目的非金融机构存款或也可能由于节前消费支付的增加而对流动性形成扰动，但历史上并无明显的变化规律。 （三）财政因素：缴税小月，支出大月，政府债券扰动增加 从缴税来看，历史上3月是缴税小月，主要税种申报截止日在15日附近。就主要税种缴税的季节性规律而言，3月缴税规模或在1万亿以下。 从缴款来看，政府债券发行对短期流动性存在扰动。两会后新增地方债年或将重启发行。 综合来看，3月政府存款的支出或补充流动性或超万亿。央行资产负债表的政府存款是财政对于流动性影响的集中体现，包括税收、政府债券缴款等财政行为对流动性的影响都体现在政府存款的变动上；3月是缴税小月，支出大月，综合作用下或表现为对流动性的明显补充。 五、风险提示 流动性超预期收紧。 具体内容详见华创证券研究所3月3日发布的报告《“不动”的央行和“多动”的财政——3月流动性月报202100303》 报告导读 急剧收紧背后的“所失”与“所谋”，兼论收紧的一般模式——2月流动性月报20210202【华创固收|周冠南团队】 节前缺口是常态，但降准不是——1月流动性月报【华创固收 | 周冠南团队·深度】 MLF投放后，跨年资金面压力还大吗？——12月流动性月报20201201【华创固收 | 周冠南团队】 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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