浙商医美.马莉 || 朗姿股份:医美终端龙头,市场认知存偏差

（以下内容从浙商证券《浙商医美.马莉 || 朗姿股份:医美终端龙头,市场认知存偏差》研报附件原文摘录）
　　投资要点 报告导读 系列报告二将从市场认知误区入手，展现朗姿股份在医美行业领先优势。 投资要点 核心观点：公司在医美领域跑马圈地，全力推动并购业务扩张，加快医美机构连锁布局。我们认为，朗姿股份有望成为医美终端龙头企业。 市场认知误区一：不务正业，医美属于投机取巧。公司2016年即进入医美领域，经历了五年整合发展期后，当前逐步进入佳境。截至2020Q3，公司共运营18家医美终端机构（米兰柏羽/晶肤医美/高一生分别为4/12/2家），初成规模。公司持续加码医美赛道，20年12月/21年2月先后设立了博辰五号/八号（自有资金2/1.25亿元，基金规模4.01/2.51亿元），用于投资医疗美容领域及相关产业的未上市公司股权。同时，公司加快晶肤门店连锁扩张，预计21年新增门店10-20家。 市场认知误区二：只要有资金就可以切入医美赛道，管理基础没那么重要。我们认为精细化运营是发展医美业务的基石。（1）在经历了四年的整合发展基础上，朗姿搭建了医管公司、品牌事业部、医院机构的三级架构管理模式，使得终端机构职能简单化、标准化、可复制化。（2）连锁化运营也使得采购端、营销端协同效应凸显。（3）公司坚持品质医美，通过信息化加强客户管理，老客户占比接近六成远高于同行。（4）同时，公司股权激励到位，对医管队伍的激励包含超额利益分享、单体项目投资、股份公司股权激励三个层次，深度绑定核心员工利益。精细化管理下四川米兰柏羽、四川晶肤、成都晶肤、西安高一生在2020年上半年疫情下，分别实现14%，19%，22%（2019年），12%，均高于行业平均水平。 市场认知误区三：营销费用过高，医美终端盈利能力较差，不是好赛道。目前公司医美终端整体净利润率偏低是因为处于高速扩张期，医院类/轻医美机构需要3-5年/20个月的培育期才能进入盈利期，新氧/美团/信息化提升老客户占比等已经让医美终端流量成本大幅下降，营销成本已经控制在收入16%-18%的水平。 当前阶段，跑马圈地、抢占各地优质医美医院（各地排名前三医美终端是不可复制的稀缺资源）是重中之重，收入增速比利润增速更重要。同时，朗姿医美耗材占流水比例20%左右，伴随着体量规模的扩大，话语权逐步增强，终端的平台价值也将会体现出来。 市场认知误区四：公司资金状况会影响扩张速度。女装仍为公司最大收入来源，2021年有望实现收入及盈利回升，盈利水准也有望逐步回到2019年水平（19年女装归母净利1.38亿元，经营性现金流良好）。投资端，若羽臣（公司持有若羽臣12.3%的股权比例，当前市值38亿元）及韩亚资管在过去表现出了稳定向上的盈利能力，预计未来将继续为公司提供正向利润贡献。同时，从公司目前发展战略角度，正逐步退出服装以外的多元化业务，专攻医美赛道。 除了并购带来的增长外，基于精细化管理下朗姿医美在2020上半年仍实现了较高的内生增速，这种增速持续性对于公司的投资价值更显珍贵。 盈利预测及估值：在不考虑新并购的情况下，我们预计朗姿股份2020/21/22年收入规模达到28.0/34.2/40.4亿元，同比-7%/+22%/+18%，2021年随服装主业盈利恢复及医美业务继续良性发展将有快速增长，预计2020/21/22年归母净利达到1.27/2.39/3.51亿元，同增116%/88%/47%，其中来自高端女装业务的利润预计在0.25/0.96/1.32亿元，医美业务的利润估算为0.7/1.0/1.6亿元，其余损益来自童装及投资收益。公司目前市值132亿元，我们认为其医美业务所在行业发展迅速，朗姿旗下医美资产优质，在A股具有稀缺性，考虑估值和成长性，维持“增持”评级。 风险提示：1） 疫情影响零售环境，削弱客户群体消费能力；2）女装及童装业务恢复不及预期；3）新医美机构培育进度不及预期。 财务摘要 报告正文 1. 朗姿股份：医美终端龙头，市场认知存在较大误区 公司在医美领域跑马圈地，全力推动并购业务扩张，加快医美机构连锁布局。我们认为，朗姿股份有望成为医美终端龙头企业。系列报告二将从市场认知误区入手，展现朗姿股份在医美行业领先优势。 1.1. 市场认知误区一：不务正业、医美属于投机取巧 布局较早占据先发优势，机构矩阵初成规模。朗姿股份于16年即开始布局医美领域。2016年4月朗姿股份授权其韩国全资子公司投资2520万元持股韩国医疗美容服务集团DMG集团30%股权，并在同年6月收购米兰柏羽及晶肤医美6家医美终端机构（2.22亿/2765万元收购四川米兰柏羽/深圳门诊部63.5%/70%的股权，3150/2765/1015/805万元收购四川/西安/重庆/长沙晶肤70%/70%/70%/70%的股权），正式切入医美赛道。目前朗姿医疗旗下拥有米兰柏羽、晶肤医美、高一生三大事业部，分别定位高端/轻医美/专业技术。截至2020Q3，公司运营的18家医美终端机构中，5家为医院、13家为门诊部/诊所，米兰柏羽/晶肤医美/高一生3个事业部下辖机构分别达到4/12/2家。 朗姿持续加码医美赛道，加快并购及连锁扩张步伐。公司在20年12月、21年2月先后设立了博辰五号基金和八号基金。其中，五号基金自有资金2亿元，基金规模4.01亿元，八号基金拟投自有资金1.25亿元，基金规模2.51亿元。公司皆作为有限合伙人，与普通合伙人朗姿韩亚资管通过股权投资的形式投资于医疗美容领域及相关产业的未上市公司股权。同时，公司加快晶肤门店连锁扩张，预计21年新增门店10-20家。 女装业务基因赋能，锁定时尚女性消费群体。朗姿的医美业务并非空中楼阁。女装业务的基因让公司对女性时尚有着深刻的认知和把握能力。女装业务和医美业务的用户画像高度重叠，协同效应凸显。 1.2. 市场认知误区二：只要资金实力强，就可以切入医美赛道，管理护城河不重要 精细化运营是发展医美业务的基石。医美赛道的高增速及高盈利，吸引了大量新玩家入局，大手笔收购交易频发。但收购仅仅是跨入医美领域的第一步，如何精细化运营至关重要。 精细化运营赋能终端机构连锁扩张。朗姿搭建了医管公司、品牌事业部、医院机构的三级架构的管理模式。2017年公司成立全资子公司朗姿医疗，统一对终端机构的财务、法务、人力、采购、信息化等方面进行管理，通过品牌事业部，统一对下属机构的营销进行统筹规划，使得终端机构职能更加简单化、标准化、可复制化。精细化运行也将公司的医美业务管理费用控制在10%以下，低于竞争对手平均水平。 连锁化提升公司采购及营销效率。当前，终端机构将耗材需求统一上报由集团统一采购；公司同样规范了终端渠道的耗材使用品类范围，强化公司对上游的议价能力，采购端协同效应凸显。未来，公司也将持续通过连锁化模式抢占区域市场，营销效率也将大幅提升。 坚持品质医美的经营理念，信息化加强客户可持续发展。公司通过信息化管理，对客户的治疗信息进行详细归档，对终端的经营情况进行每日监控。同时，公司加强对诊后客户进行持续的跟踪、回访等互动。基于此，老客户占比接近六成远高于同行，老客比例的提升也有助于终端机构广告费用的管控。 股权激励到位，深度绑定核心员工利益。公司对医管队伍的激励包含超额利益分享、单体项目投资、股份公司股权激励三个层次。对于事业部核心管理人员及医生通过参与二期员工持股计划、新设机构合伙人机制等方式进行激励，尤其在晶肤事业部，新设机构往往以朗姿控股+核心管理人员及医生参股形式进行初始股权安排，机构发展成熟后不排除朗姿收购少数股权以帮助其兑现收益的可能。 精细化管理下四川米兰柏羽、四川晶肤、西安晶肤、西安高一生在2020年上半年疫情下，分别实现14%，19%，22%（2019年），12%，均高于行业平均水平。 1.3. 市场认知误区三：营销费用过高导致医美终端盈利能力较差，不是好赛道 新进机构培育期较长，营销成本控制能力出色。当前公司处于高速扩张期，新收购标的的盈利情况对整体净利润率有所影响。根据草根调研，医院类机构需要3-5年培育期，轻医美机构则需约20个月才能进入盈利期。同时，新氧、大众点评等互联网平台以及老客比例的不断提升，都有效的降低了医美终端机构的流量成本。当前，营销成本稳定的控制在16%-18%之间，优于行业平均水平。 扩张期，收入增速比利润增速更加重要。当前阶段，跑马圈地、抢占各地优质医美医院（各地排名前三医美终端是不可复制的稀缺资源）是重中之重，收入增速比例如增速更加重要。 采购协同效应凸显，平台价值有望显现。公司要求终端机构将耗材需求统一上报由集团统一采购；公司同样规范了终端渠道的耗材使用品类范围。朗姿医美耗材占流水比例20%左右，伴随着体量规模的扩大，话语权逐步增强，终端的平台价值也将会体现出来。 1.4. 市场认知误区四：公司资金状况会影响扩张速度 女装仍为最大收入来源，收入及盈利有望回升。公司的高端女装业务中主品牌朗姿收入占比达到2/3，截至2020H1公司朗姿主品牌门店数量仅302家，预计2021年将重回增长渠道，盈利水准也有望回到2019年水平（19年女装归母净利1.38亿元，经营性现金流良好）。 持股若羽臣及朗姿韩亚资管有望持续贡献正向投资收益。投资端，若羽臣（2015年投资，2020年IPO上市，目前朗姿对其持股12.3%，当前市值38亿元）、及北京朗姿韩亚资产管理有限公司在过去表现出了稳定向上的盈利能力，预计未来将继续为公司提供正向利润贡献。同时，从公司目前发展战略角度，正逐步退出服装以外的多元化业务，专攻医美赛道。 2. 盈利预测及投资建议 对各分部收入及盈利能力预测拆分如下： 对于医美业务，在不考虑新并购的情况下： 1）米兰柏羽事业部：内生增长为主，在原有医院收入和利润高增同时2021年新开成都高新南区米兰柏羽医院，2021年作为培育期贡献收入增量但预计略有亏损，因此净利率水准在2021年有所下降，但2022年随新医院客户积累达到一定数量亏损数额有望缩窄，带动净利率回升；在此基础上，未来若出现他省优质标的，仍考虑收购并输出米兰柏羽管理体系； 2）晶肤事业部：延续2020年快速机构复制的步伐，预计21、22年在原有门店持续培育、走向成熟的基础上每年将继续新增机构数量，由于门店培育期平均需要1-2年，因此利润贡献晚于收入体现，20、21年事业部净利率较低，但之后随着新机构进入成熟期利润率将上行； 3）高一生事业部：内生增长为主，现有1家医院及1家门诊部在当地口碑良好，预计继续高速增长的同时盈利能力得到保持。 服装业务：女装业务2020年受到疫情影响收入下滑、盈利能力下降，但2021年有望回归2019年水准、2022年虽开店及同店增长收入及利润继续低双位数增长；绿色婴童业务表现较为平稳，2021年随内部运营效率改善亏损规模有望缩窄。 投资收益方面，预计若羽臣继续快速增长、朗姿韩亚资管整体盈利能力保持稳定，由此假设公司持股比例不变，则投资净收益逐年小幅上升。 综上，在不考虑新并购的情况下，我们预计朗姿股份2020/21/22年收入规模达到28.0/34.2/40.4亿元，同比-7%/+22%/+18%，2021年随服装主业盈利恢复及医美业务继续良性发展将有快速增长，预计2020/21/22年归母净利达到1.27/2.39/3.51亿元，同增116%/88%/47%，其中来自高端女装业务的利润预计在0.25/0.96/1.32亿元，医美业务的利润估算为0.7/1.0/1.6亿元，其余损益来自童装及投资收益。 从同业估值来看，A股代表性高端女装上市公司对应2021年估值在11-13X，医美板块方面A股主板暂无代表性标的，同样处在收入利润上行通道的新三板上市龙头华韩整形对应2021年估值为42X，而如果参考更广泛的A股上市大型医疗终端运营商如爱尔/通策/美年健康/海吉雅等，对应2021年估值在54-154X不等。 朗姿目前总市值132亿元，若按照女装同业2021年估值13X/童装及投资业务暂不给估值计算，目前市场给予其医美业务的估值在100亿左右，我们认为其医美业务所在行业发展迅速，朗姿旗下医美资产优质，在成都、西安已形成地区性影响力，在A股具有稀缺性，维持“增持”评级。 3. 风险提示 1） 疫情影响零售环境，削弱消费能力； 2） 女装业务拓展不及预期； 3） 新医美机构培育进度不及预期。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年纺织服装行业水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 陈腾曦 零售首席分析师、消费行业资深分析师 浙商证券 中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司、银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖新零售、纺织服装等消费领域，六年消费行业研究经验。 手机/微信：13916068030 林骥川 纺织服装行业首席分析师、消费行业资深分析师 浙商证券 华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。 手机/微信：13661793819 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 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