超低基数+就地过年,影响几何?——2021年1-2月经济数据前瞻

（以下内容从平安证券《超低基数+就地过年,影响几何?——2021年1-2月经济数据前瞻》研报附件原文摘录）
　　平安宏观团队：钟正生/张璐/张德礼 2021年1-2月经济增长数据将同时受益于去年超低基数、“就地过年”和海外经济复苏，通胀则受到弱消费、强生产的压制，经济预计将呈现“高增长、低通胀”的状态，仍然有利于风险资产表现。在此情形下，货币政策既无加码宽松的可能性，“急转弯”的必要性也不太强。央行四季度货币政策执行报告强调“引导市场利率围绕央行政策利率波动”，对近期流动性收紧和春节前央行操作保守进行预期引导，我们认为一季度货币政策将以稳为主，进一步转弯需要等待扎实的一季度经济数据、海外疫苗接种取得显著成效、以及通胀回升的信号，时点或在二季度初。 1、 工业增加值。虽有新冠疫情扰动，1月工业生产依然较强，官方制造业PMI生产指数下滑幅度低于季节性。零星疫情和“就地过年”倡议导致返乡人数锐减，春运至今每日发送旅客量农历同比下降76%左右，这有助于平滑生产的波动。预计今年前两个月工业增加值同比增长48%。 2、 固定资产投资。2020年4季度土地购置面积、新开工面积等领先指标回暖，开发商预期并未因融资收紧而明显恶化，房地产施工继续较强，但土地购置费用有下滑压力。企业资本开支需求旺盛，加之信贷政策定向支持，制造业投资进一步复苏。由于未提前下发专项债额度，资金约束或有增强，基建投资继续羸弱。预计1-2月固定资产投资累计增速将到40%左右。 3、 社会消费品零售总额。疫情反复和“就地过年”倡议对社零的拖累可能没有市场预期的那么大：一是，火车票、机票和酒店住宿等出行服务没有直接统计到社会消费品零售总额中。二是，汽车类、石油及制品对限额以上商品零售同比的影响较大。人口流动尤其是跨省市人口流动减少，对成品油需求有一定压制，但疫情反复对汽车零售的影响是正面的，近期油价反弹也对社零读数有支撑。今年1-2月社会消费品零售总额同比可能到35%。 4、 进出口。发达国家在疫苗接种后疫情好转，而其他发展中国家疫苗接种迟缓，这仍将从外需和市占率两个角度支持中国出口表现，而“就地过年”倡议会增加对原材料的进口需求。预计今年1月和2月的出口同比分别为20%、60%，同期进口同比分别为30%、10%。 5、 物价。CPI同比将再度转负：考虑到春节错位、疫情反复和“就地过年”后，今年1-2月的非食品CPI环比，大概率将弱于季节性，我们测算1月和2月的CPI同比分别为-0.4%、-0.1%。PPI同比转正：根据PPI环比和PMI出厂价格指数的关系，可算得1月PPI环比1.0%、同比0.6%。2月工业品价格或将维持强势，预计2月PPI环比为0%、同比为1.1%。 6、 金融数据。当前房贷需求和制造业企业贷款需求均较强，但因新增信贷规模可能受到政策指导，预计1月和2月的新增贷款分别为3.5万亿和1.0万亿左右。信用债一级市场已从永煤事件中逐渐走出，但政府债券净融资处于低位，信托贷款则继续拖累社融。预计1月新增社融4.2万亿左右，2月新增社融1.3万亿左右，存量社融增速分别为12.8%和12.9%。 2021年1-2月中国经济数据将受到两方面因素扰动：一是2020年1-2月新冠疫情影响下的低基数；二是“就地过年”对春节效应的改变。我们认为：1）低基数下，1-2月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额将分别达到48%、40%、35%的超高增速。2）“就地过年”导致返乡人数锐减，能够平滑工业生产和固定资产投资的春节波动，抬高其1-2月的环比增速。“就地过年”对社会消费品零售总额的拖累，可能没有市场预期的那么大，因火车票、机票和酒店住宿等出行服务，本身就没有统计到社会消费品零售总额里。3）“就地过年”导致消费偏弱、生产偏强，对通胀有一定压制作用，结合近期油价明显上涨，预计1-2月CPI同比转负，PPI同比转正。4）1月新增信贷规模可能受到监管指导，即使贷款需求旺盛，与去年1月相比新增信贷也难有大增。受政府债券净融资和信托贷款的拖累，1月新增社融将较去年同期明显下滑。 总体上，2021年1-2月中国经济数据将同时受益于去年超低基数、“就地过年”和海外经济复苏，通胀则受到弱消费、强生产的压制，经济预计将呈现“高增长、低通胀”的状态，仍然相对有利于风险资产的表现。在此情形下，货币政策既无加码宽松的可能性，“急转弯”的必要性也不太强。央行四季度货币政策执行报告强调“引导市场利率围绕央行政策利率波动”，对近期流动性收紧和春节前央行操作保守进行预期引导，我们认为一季度货币政策将以稳为主，进一步转弯需要等待扎实的一季度经济数据、海外疫苗接种取得显著成效、以及通胀回升的信号，时点或在二季度初。 一、经济增长数据 1 工业增加值 虽有新冠疫情扰动，但今年1月工业生产并不差。而春节期间返乡人数锐减，能够平滑2月工业生产的波动，我们预计今年1-2月工业增加值累计同比增长48%。 第一，1月官方制造业PMI生产指数53.5，和前值相比下滑0.7，降幅弱于季节性。1月官方制造业PMI统计的时间范围是前一年的12月26日到当年1月25日。从春节长假的时间看，2011-2020年这10年中，只有2012年春节因素对1月制造业PMI影响较大，不过由于当时PMI生产指数处在上升期，使得它在当年1月依然环比回升。另外9年的1月制造业PMI生产指数和前一年12月相比平均下降0.8。今年春节假期在2月11日到2月17日，对比来看，今年1月官方制造业PMI生产指数环比降幅小于季节性。 第二，由于新冠疫情和“就地过年”倡议，今年返乡人数较正常年份大幅减少，能够平滑生产的波动。以往年份的6大发电集团日均耗煤量月度均值，春节所在月份通常是全年最低点（个别年份在4季度），体现出春节返乡和回流对生产的扰动，影响周期在45天左右。 今年1月19日（农历十二月初七）交通运输部开始公布每天的发送旅客数据，到1月27日（农历十二月十五），每日发送旅客量基本在1800-2000万人次，农历同比约为-55%。1月28日（农历十二月十六）降幅开始扩大，至今同比稳定在-76%左右。以1月28日为界，前、后每日降幅扩大两成的主要原因是，今年春运开始于这一天。就地过年倡议下，发送旅客量并未因为春运的到来而上升，相反还是下降的，高基数下同比下降更加明显。 工业增加值定基指数环比，具有较强的季节性规律。2018年和2019年的1月、2月工业增加值定基指数环比均值为-14.1%、-26.0%。考虑到今年返乡人数减少，能够平滑春节前后工业生产的波动，我们预计1月和2月的环比分别为-10%和-15%。按此估算，今年前2个月的工业增加值，较去年同期增长48%。 2 固定资产投资 1-2月是固定资产投资活动的淡季，但“就地过年”倡议对此也会有提振。领先指标显示年初房地产施工继续维持韧性，但土地购置费一季度有下滑压力；制造业企业资本开支需求旺盛；基建投资则因为债务监管和合格项目的约束继续低迷。结合环比和基数，我们预期今年前两个月的固定资产投资累计增速将在40%左右。 房地产施工继续较强，但土地购置费用有下跌压力。2020年12月土地购置面积单月同比，从-15.6%跳升到20.6%，创下2018年9月以来的新高；新开工面积单月同比，2020年10月到12月连续3个月回升。地产投资领先指标回暖意味着，在房地产销售不差、且销售回款占开发商资金来源比例过半的情况下，融资政策收紧尚未令开发商的预期明显恶化，对拿地和开工仍持积极态度。这使得地产施工具有韧性，而“就地过年”倡议减少建筑工人返乡，与往年相比将有更多的人“添砖加瓦”。但领先指标100大中城市成交土地总价的累计同比显示，今年一季度土地购置费用有下滑压力，对房地产投资形成一定拖累。 制造业投资进一步复苏。首先，2020年出口强劲，而民企出口改善幅度最大，这带动当年四季度制造业产能利用率攀升至近3年同期高点，企业有扩大资本开支的需求，尤其是设备更新和技改投资。其次，海外生产受限后，国产替代加快，带动相关行业的投资，如与疫情前相比，激光设备的国产份额提高近20%。最后，2020年制造业中长期贷款余额增长35.2%，今年预计结构性货币政策进一步贯彻，为制造业投资提供充分的外源性资金支持。 基建投资继续羸弱。全口径基建投资单月增速，从2020年10月的7.3%，持续下滑到当年12月的4.3%。核心原因仍然在于，地方隐性债务高压监管，又缺少好的项目来对接专项债。今年没有提前下发地方专项债额度，1-2月基建投资面临的资金环境也有边际弱化。 3 社会消费品零售总额 由于机票和酒店住宿等出行服务没有直接统计到社会消费品零售总额里，今年“就地过年”倡议对社会消费品零售总额的压制，可能并没有市场预期的那么大。我们预计今年前两个月的社会消费品零售总额同比达到35%。 疫情防控和“就地过年”倡议对消费的影响主要有三个方面。一是出行相关的需求，如火车票、机票和酒店住宿等。二是春节期间走亲访友的拜年礼物，如烟、酒、茶等。三是在外餐饮。疫情减少人们外出，以及春节聚会减少，都会对在外餐饮有拖累。 社会消费品零售总额，统计的是实物性商品零售，以及企业提供餐饮服务所取得的收入金额，并没有将非餐饮服务统计在内。也就是说，火车票、机票这些出行服务并没有纳入到社会消费品零售总额中。这些出行需求锐减，不会直接拖累社会消费品零售总额的同比。 限额以上商品零售额同比增速的波动，主要由汽车、石油及制品这两类商品贡献。2019年它们占限额以上商品零售额的比例分别为28.4%和14.5%，合计超过4成。因此，可通过重点关注这两类商品的高频指标，来判断限额以上和社消整体的趋势。 汽车零售方面，今年1月乘联会狭义口径的乘用车零售量为184.8万辆，同比增长32.8%，较去年12月的10.7%有较大回升。疫情反复对汽车零售的影响偏正面。 石油制品方面，疫情反复和“就地过年”倡议，减少人口流动，尤其是跨省市的人口流动，对成品油需求有一定压制。但石油及制品零售额同比与商品零售价格指数中（RPI）的燃料项同比走势相关性很强，而燃料项的价格指数同比又与原油价格同比变动密切相关。今年1月至今，WTI原油期货结算价持续上涨，在现行成品油定价机制下，1月国内成品油价格已连续3次调升，全国92#汽油从5973.7元/吨涨到6252.8元/吨。因此，预计1月的限额以上企业石油及制品零售不会太弱。 4 进出口 在季调环比均值的基础上，结合今年以来进口和出口的高景气延续，我们预计1月和2月的出口增速分别为20%、60%，同期进口增速分别为30%、10%。 出口高景气还将延续。制造业PMI中的新出口订单指数，在2020年11月到达51.5的年内高点后，至今已连续2个月下降。这引起了对于中国出口高增速能否持续的讨论。对此我们仍然持偏乐观的态度：一是，制造业企业从签署新订单到实际出口中间存在时间差。而且对比历史数据，近两个月制造业PMI新出口订单指数并不弱；二是，新冠疫苗接种后疫情好转，世卫组织称全球疫情缓解迎来里程碑，这带动全球总需求进一步恢复。尤其是美国每日新增确诊病例数已从高点32万降到9万，美国1月ISM制造业PMI进口订单指数从54.6提高到56.8；三是，订单从中国再度“回流”并不是件一蹴而就的事。其他发展中国家疫苗接种较慢，以及合作黏性、中国技改后的成本优势等因素，均能延缓订单从中国流出。中国出口集装箱运价综合指数，在今年1月的4个星期里接连创新高，显示海外对中国制造的需求仍然旺盛。 和出口一样，中国进口也有支撑。一方面，2020年9月到12月，制造业PMI中的进口指数都在荣枯线以上，今年1月虽然降到了49.8，但依然和疫情前的高点接近。从签署进口订单到实际进口在海关数据上体现出来亦有时滞，因而预计短期进口数据不差。另一方面，“就地过年”倡议对实物性的商品消费影响较小，相反还由于就地过年导致生产的“V”型底变浅，可能增加对原材料的进口需求。 新冠疫情冲击下，2020年1月和2月的出口、进口同比增速，最初是合并公布的。近期，海关总署发布了2020年各月的出口和进口增速，1月和2月的出口增速分别为-2.9%、-40.6%，同期进口增速分别为-12.7%、7.7%，隔离政策在压制2020年2月出口的同时，扩大了进口需求。在季调环比均值的基础上，结合前述分析，预计今年1月和2月的出口增速分别为20%、60%，同期进口增速分别为30%、10%。 二、物价数据 2021年作为基期调整年，CPI一揽子商品和服务的大类划分以及各自的权重都将有调整，PPI的统计也会有变动。2020年11月，前央行行长周小川撰文指出，当前的物价指标体系在衡量实际通胀时存在诸多问题。因此，本次基期调整中CPI的大类划分和权重，其变动程度有可能大于以往的基期调整。这可能使得用2020年的权重预测今年1-2月的CPI易产生较大误差。相对而言，基期调整对PPI预测的影响要小一些，因为以往历次基期调整中，PPI统计的变动都不大。 1 CPI 通过高频数据和环比均值相结合的方法，测算得今年1月和2月的CPI同比分别为-0.4%和-0.1%。 食品方面，1月中上旬全国猪肉平均价继续上涨。1月第三周达到了54.2元/公斤，第四周小幅下滑到53.7元/公斤。从月度均价看，2020年12月为49.6元/公斤，今年1月为53.6元/公斤，环比上涨8.1%。猪肉价格上涨较快，原因一是国内出现零星疫情后，加强了对冷链进口商品的管控，猪肉进口受到冲击；二是冬季是传统的猪肉消费旺季，今年多地爆发零星疫情引发了猪肉供给和流通能否正常的担忧，出现了一定的恐慌性囤积需求，导致猪肉季节性涨价时点前移。 农业农村部数据显示，2020年7月生猪存栏同比13.1%，是2018年4月后的首次同比正增长。根据生猪5个月的养殖周期推算，今年1月国内生猪供应压力将开始缓和。加之春节后猪肉消费需求的季节性回落，以及高价格对需求的压制，我们认为全国猪肉价格正接近或者已出现阶段性的高点，后续降价概率更大。 1月全国28种重点蔬菜批发价出现较快上涨。月初价格为5.29元/公斤，月末为6.21元/公斤，月内涨幅达到了17.4%。月度均价为5.92元/公斤，较去年12月环比涨幅达20.3%。蔬菜价格之所以大涨，一是2020年夏季洪涝和冬季寒流对蔬菜尤其是反季节性蔬菜的种植、运输有较大影响，二是蔬菜种植结构失衡，葱、辣椒和洋葱2019年价格较低，使得2020年种植面积减少，供给紧缺下部分蔬菜的价格涨幅更大。 非食品消费品方面，当前消费尚未完全恢复，上游涨价向下游的传导压力有限。而疫情反复和“就地过年”，将在供给和需求两个方面，同时拉低服务价格。考虑到春节错位后，今年1-2月的非食品CPI环比，大概率将弱于季节性。经测算，1月和2月的CPI同比分别为-0.4%、-0.1%。 2 PPI 经测算1月PPI同比转正到0.6%，2月进一步扩大到1.1%。 2016年以来的数据显示，PPI环比和制造业PMI出厂价格指数有很强同步性，两者拟合效果较好。今年1月官方制造业PMI出厂价格指数为57.2，可估算出今年1月PPI环比为1.0%，计算得到同比0.6%。 2月工业品价格预计将维持强势。一是钢材方面，钢材相关产品的生产具有连续性，往年返乡过年对生产的拖累较小，今年“就地过年”倡议对钢材供给也难有大的提振。但考虑到今年工业生产和固定资产投资强于季节性，工业用钢和建筑用钢的需求将比以往年份同期更高，这会对钢材价格有向上支撑。二是原油方面，受欧佩克承诺消化过剩原油供应、美油库存创2020年3月以来新低等影响，2月第一周WTI原油环比上涨8.9%。后续在疫苗接种加快、全球需求回暖、以及国际航运逐步恢复的推动下，国际油价有进一步上涨的动力。预计2月PPI环比为0%，同比1.1%。 三、金融数据 预计今年1月新增信贷3.5万亿，2月新增1万亿；1月新增社融4.2万亿，2月新增1.3万亿；1月M2同比9.8%，2月同比9.7%。 先来看信贷。一是居民中长期贷款。它主要是房地产抵押贷款，从房产交易到贷款发放，中间有2-3个月的时间差。2020年四季度各月的商品房成交额当月同比分别为23.9%、18.6%和18.9%，中枢高于去年三季度，因此预计今年一季度各月的居民中长期贷款需求依然较强。 近期有媒体报道，部分银行收紧了热点城市的房贷发放。但这对居民中长期贷款的影响可能不大：第一，受影响的仅是一线城市，多数城市并未受到波及；第二，年初房地产信贷集中度政策落地，主要目的是为调控楼市，并非大幅压降按揭。个人住房抵押贷款利率和一般贷款利率倒挂后，即使信贷额度受控，银行也更愿意向房贷倾斜。 二是居民短期贷款。它会受到“就地过年”倡议的拖累。不过，正如我们在前面分析的，“就地过年”对消费的影响可能并没有市场预期的那么大，因此居民短期贷款受到的影响预计也有限。 三是企业贷款。目前制造业企业资本开支需求旺盛，而“就地过年”倡议平滑了工业生产和固定资产投资的波动，令企业维持正常运转所需的外部融资支持可能上升。 草根调研显示，1月新增贷款规模可能受到政策指导。即使目前信贷需求旺盛，但与往年同期相比也难有大的增量。预计1月新增贷款在3.5万亿左右。结合新增信贷的季节性规律，预计2月新增贷款1万亿左右。 再来看债券。预计政府债券和企业债融资或呈“此消彼长”关系。政府债券方面，目前还没有提前下发地方专项债额度。今年1月政府债券净融资约为2700亿，和去年同期社融口径的7600亿相比大幅下降。信用债方面，永煤事件对一级市场的影响逐渐消退。据Wind统计，今年1月信用债（企业债+公司债+中期票据+短期融资券+定向工具）净融资3659亿元，较2020年12月的-2465亿大幅回升。 考虑到每年“两会”通常在3月召开，至今不足1个月，中间还有春节长假，因此今年提前下发专项债额度的概率较小，2月政府债券净融资预计将继续维持在较低水平。而上述口径的信用债，1月到期规模为8420亿，2月为4448亿元，到期规模下降近半，2月的信用债净融资规模大概率会提高。 最后看非标。去年12月信托贷款净融资-4620亿元，主要是为完成1万亿的资金信托压降任务，年底突击压降。尽管今年还没有出台新的信托余额控制目标，但根据用益信托网的统计，今年1月新发行集合信托1942.8亿元，较去年12月的2720.3亿元进一步下降。预计信托贷款将继续是今年1-2月新增社融的拖累项。 综合来看，预计今年1月新增社融为4.2万亿，2月新增社融预计为1.3万亿，存量社融增速分别为12.8%和12.9%。考虑到社融增速下降，今年1-2月的M2同比大概率也会下移，预计分别为9.8%和9.7%。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2021版权所有。保留一切权利。

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