【华泰固收|信用】从城投募资用途收紧看红黄绿监管

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】从城投募资用途收紧看红黄绿监管》研报附件原文摘录）
　　程 晨 S0570519080002 研究员 肖乐鸣 S0570519110005 研究员 张继强 S0570518110002 研究员 报告发布时间： 2021年02月04日 摘 要 核心观点 财政部自 2019 年开始建立 “红橙黄绿”分档地方政府隐性债务风险等级评定系统，是控制隐性债务的一项重要举措。近期市场关注交易所可能采用“红黄绿”监管措施，禁止债务率最高的红档地区发行城投债。我们认为禁止发债可能性不大，更可能采取限制债券募集资金用途的方式。通过分析2004 年来城投债募资用途，我们发现 2019 年以来新发城投债募资用途越发集中于偿还存量债务，不排除部分区域、部分城投已受到监管限制。募资用途收紧对投资人心理预期的影响，可能导致自发收紧，是市场影响的主要来源，需警惕由此引发尾部城投的再融资风险。 监管机构禁止城投发债的可能性、必要性都很低 监管政策直接禁止城投发债的可能性和必要性都不大。从历史上看，债务负担重的区域也都有持续发行债券，很难找到禁止城投发行债券的先例；其次，债务压力大的区域，城投债发行难度本身较大，市场自身的选择就可能导致区域债券存量下降，不必采取监管禁令的方式。最后， 2021 年是城投债到期新的高峰，禁止城投新发债可能增加再融资风险，城投监管政策急转弯的可能性较小。监管政策意图更多在于防范地方债务风险，借新还旧预计仍将被允许，政策调控可能更多体现在限制城投债募集资金用途上。 “一刀切”概率不大，但城投债募资用途有受限趋势 我们选取了 2004 年至今发行的全部城投债，将募资用途分为用于专项项目投资、补充流动性资金以及偿还存量债务三大类。2017 年以来，各类城投债中偿还存量债务的规模占比持续攀升， 2020 年已经到 74.7%。分监管机构来看， 2020 年银行间交易商协会监管的公募债券用于偿还存量债务的比例最高，交易所品种仍有进一步提高空间。募资用途的限制还有进一步精细化趋势，自 2017 年起，募资用途只用于偿还到期债券的占比逐渐增加。 募资用途受到监管防风险要求、发债过程自发需求的合力 2014 年来城投债规模持续快速增长，截至 2020 年末，江苏城投债余额超过 2 万亿元，浙江超 1 万亿元，限制城投债募资用途有助于“因地施策”，精细化管理债务增速。募资用途向偿债集中这一结果，可能由监管限制，以及发债参与方的合力造就，因此不能简单通过已发债券募资用途的分布反推，还需结合区域经济财力、债务负担等因素进一步判断。 部分城投和地区募资用途可能已受监管限制 考虑到财政部 2019 年起建立了地方债务风险预警系统，我们的样本为剔除企业债后的 2019、 2020 年发行的城投债，共涉及 7908 只债券、 1707 个主体。若主体发行的债券中，募集资金 95%以上用作偿还存量债务，则将该主体定义为可能的受限主体。多数受限的城投的主体评级、隐含评级和行政级别较低，但市场化业务较多的城投可能受到限制较少。部分受限城投直接所属区域调整后债务率较高，财力较弱，这些区域偿债能力有限，对城投债募资用途加以限制有助于防范风险过度积聚。 募资用途管控可能进一步蔓延，或影响投资人心理预期 部分区域基本面较弱的主体和地区募资用途可能已经受到限制，但债券募资用途的限制可通过其他方式调节，本身影响较为有限。募资用途收紧更重要的影响是对投资人心理预期的影响，导致投资者自发收紧，尤其是使得信用资质较差、财力较差区域城投的市场认可度下降，再融资风险提高。 风险提示：数据口径偏差、融资环境收紧。 监管机构禁止城投发债的可能性、必要性都很低 近期市场关注到，交易所可能将城投所在区域分成红、黄、绿三档，红档区域城投禁止发债，黄档区域城投只允许借新还旧，绿档区域城投不受限制。我们认为，全口径债务管控检测分档体系2019年已经开始建立，并不是新增政策，区域的分档精细化管理是有必要性和影响力的，一定程度上已经反映在发债审批监管口径当中。监管机构在目前不太可能禁止城投发债，但是限制城投债券募集资金用途和规模或有迹可循。通过分析2004年来的城投债募集资金用途，我们发现2019年以来新发城投债中城投募集资金用途越发集中于偿还存量债务，不排除部分区域、部分城投可能已经受到了“只允许借新还旧”的监管限制。 禁止城投发债少有先例，也没有必要性 从历史上看，债务率负担重的省份、地级行政区也都有持续发行债券，很难找到禁止城投发行债券的先例；且债务负担与债券发行规模并不存在显著的反向关系。受数据可得性影响，我们用 2019 年调整后债务率测算省级债务负担， 2018 年调整后债务率测算地级、区县级债务负担。从省份来看， 2019 年调整后债务率排在前五位的省份分别是天津、江苏、重庆、贵州、广西， 2020 年均有发行城投债，其中江苏发行规模超过 1 万亿元，天津、重庆接近 2000 亿元，债务负担与新增债券规模不存在显著负相关关系。 从地级行政区角度来看，篇幅所限，我们仅列示出 2018 年调整后债务率排在前 20 位的地级行政区，这些地级行政区在 2020 年也均有发债，其中南京、西安发行规模较大。 “禁止城投新发债”的政策目标是控制区域债务风险，但债务压力大的区域，城投债发行难度本身较大，市场自身的选择就可能导致区域债券存量下降，禁止发债的必要性不大。2015 年来，各省份净融资之间差异分化较大，部分省份城投债净融资额持续维持较低水平甚至为负值，例如辽宁自 2017 年来净融资持续为负，内蒙古自 2018 年以来净融资持续为负，而江苏自 2015 年来净融资额一直排在第一位，我们预计未来市场自身选择会使省份之间分化进一步加剧。 禁止城投发债可能导致处置风险的风险 2021 年是城投债到期新的高峰，部分地区对城投债再融资的依赖度很大，禁止城投新发债可能增加再融资风险。从规模来看，江苏 2021 年城投债的到期规模排在第一位，达到 7555.3亿元，浙江（ 2304.7 亿元）、天津（ 2009.2 亿元）到期规模超过 2000 亿元。从占比来看，天津 2021 年城投债到期占比最高，达到 44.6%，山西（ 40.5%）、云南（ 37.3%）分列二三位。 城投监管政策不急转弯，不会发生跃进式的收紧。中央经济工作会议指出，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯。2021年经济逐渐修复的过程中，政策不会发生断崖式退出，预计城投融资政策收紧节奏将较为缓慢，监管机构不太可能直接禁止城投发债。 地方政府分档管控债务，有利于控制债务风险积极调控 2019 年开始建立的“红橙黄绿”分档的地方政府隐性债务风险等级评定系统，有利于对高风险地区预警和调控。根据麟游县政府 2018 年政府决算信息公告，财政部从 2019 年起建立了地方政府隐性债务风险等级评定制度，对各地隐性债务和法定限额内政府债务的风险情况进行评估，并将债务风险等级分为红（债务率≧ 300%）、橙（ 200≦债务率<300%）、黄（ 120≦债务率<200%）、绿（债务率<120%）五个分线预警等级。建立地方政府隐性债务风险等级评定系统，是防范、控制地方债务风险的一项重要举措。 实操中，由于发债审批中，可以通过指标计算债务率或者名单管控等方法，窗口指导债务压力重的地区管控债务额度和募集资金用途，有利于总量控制和精细化调节。 城投债监管限制，可能更多体现在债券募集资金用途收紧 我们预计监管政策不会直接禁止城投发债，监管限制可能更多体现在募集资金用途收紧上。由于禁止城投发债少有先例、部分省份 2021 年城投债到期偿还压力较大，并且中央经济工作会议指出政策不急转弯，为保持城投流动性，我们预计不会禁止城投发债。 当前政策意图更多在于防范地方债务风险，对于债务率高、隐性债务规模较大、并且评估为红色的地方政府，要求城投公司在交易所发行债券的规模要控制债务余额之内，限制债务规模无序扩张，但城投平台借新还旧估计仍将被允许，即城投发债监管趋严更多体现在限制募集资金的用途上。 “一刀切”概率不大，但城投债募资用途有受限趋势 我们对全部城投债募集资金用途进行了详细分析，除定向工具外的债券品种绝大多数都能导出募集资金用途。我们选取了 2004 年至今发行的全部 22010 只城投债作为分析的总体，对各类“募集资金用途”对应的发行规模进行统计，其中 18104 只城投债募集资金用途数据可得，占全部城投债发行数目的 82.25%；涉及债券发行规模 161,793 亿元，占全部城投债发行规模的 85.14%，样本数量和规模对城投债总体的覆盖度很高。进一步看，募资用途不可得的 3906 只债券中， 3811 只为定向工具，除定向工具以外的其他各类信用债品种，样本覆盖度在 99%以上。 用于偿还存量债务的城投债规模在全样本中占据多数。我们将城投债的募资用途分为用于专项项目投资、补充流动性资金以及偿还存量债务三大类。对于同一只城投债涉及多类募资用途的情况，我们简单按照将发行规模平均分配至不同的募集资金用途。2004年以来发行、数据可得的城投债样本中，其中用于专项项目投资规模37,385亿元，用于补充流动性资金债务规模32964亿元，用于偿还存量债务规模89,549亿元。 时间上看， 2019 年以来城投债募资用途进一步向偿还存量债务集中 从时间维度上看，城投债的募资用途逐渐受限，专项项目投资、补流用途减少，偿还存量债务用途增加， 2019 年以来这一趋势进一步明显，这和建立全口径风险管理系统的时间不谋而合。分时间区间来看， 2004 年及之前，募资用途为专项项目投资的城投债占据绝对多数；2005-2012 年，募资用途仍然以专项项目投资为主，补充流动性资金有所增加；2013-2017 年，专项项目投资用途逐渐减少，偿还存量债务和补充流动性资金两类用途有所增加。 2019 年以来，城投债募资用途进一步向偿还存量债务集中。 2020 年，偿还存量债务在总发行金额中的占比达到 74.7%，且呈现持续提升的趋势；专项项目投资、补充流动资金两类募资用途的比例分别迅速下降至 20%以下。 种类上看，不同信用债募资用途各有特色，但趋势大致相同 各种债券类型的信用债募资用途特点不同，整体上看，除企业债外的品种偿还存量债务的比例均大幅增加；分类来看，银行间公开债务融资工具偿还存量债务比例最高，交易所品种次之，企业债偿还存量债务比例最低且维持相对稳定。 我们发现，超短融、短融、中票三类公开发行的银行间债务融资工具的募资用途中，偿还存量债务的比例最高，且均随时间增加， 2020 年新发债券中，偿还存量债务占比分别达到96%、 94%和 89%。PPN 作为非公开发行的银行间债务融资工具，样本中仅有 4.7%对募资用途进行了披露。不过，就已经进行披露的募资用途而言，偿还存量债务中占比也很高，2020 年新发债券中达到了 100%的高位。 私募债、一般公司债的募资用途中，偿还存量债务的比例也逐年提高，补充流动性资金占半数以上，但低于短融、超短融、中票组成的第一梯队， 2020 年新发债中占比分别为 69%和 59%。企业债的募资用途则多为专项项目投资和补充流动性资金， 2020 年新发债中占比分别为 48%和 47%，偿还存量债务占比较小，仅为 5%。 分监管机构上看，协会对募资用途限制最严，交易所还有调整空间 各类型信用债由不同监管机构分头监管，我们认为城投债募资用途的分布表明各监管机构的监管力度有所区别，截至目前银行间交易商协会（简称协会）监管的债券用于偿还存量债务的比例最高，限制最严。 银行间交易商协会监管的债券（短融、超短融、 PPN 和中票）的募集资金用途中，用于偿还存量债务所发债务的占比显著提升， 2020 年新发债中均达到了 90%，而用于专项项目投资以及补充流动性的资金占比显著减少。 交易所监管的债券（一般公司债和私募债）的募资用途中，偿还存量债务的占比逐年提高，但仍有进一步调整的空间，这可能是红黄绿监管的现实基础。交易所品种原来募资用途较为宽松， 2015、 2016 年大多数用于补流；此后偿还存量债务的占比逐年提高， 2020 年偿还存量债务占比进一步达到 60%以上。但相对于协会监管的债券品种，交易所债券资金用途的限制还有继续提高的空间。 发改委监管的企业债中，绝大多数仍然用于专项项目投资和补充流动性资金，可能与债券品种的特质有关，此后的分析中我们将剔除企业债品种。 2020 年新发企业债中，用于偿还存量债务的占比仍然较小，企业债作为专注项目投资的债券品种，预计此后偿还存量债务的占比也很难出现大幅提高，此后的分析中我们将剔除企业债品种。 募资用途限制可能精细化，部分城投债募资仅用于偿还债券 在募资用途限制于偿还债务这一大趋势的基础上，我们发现有部分债券募资用途进一步精细化，只用于偿还标准化债券，且 2017 年以来只用于偿还债券的城投债占比有所提升。我们将募资用途为偿还存量债务的城投债进一步拆分，分为只用于偿还标准化债券、可以用于偿还各种债务两类。历史上绝大多数发行的债券属于第二类，允许用于偿还各种存量债务。然而，自 2017 年起，募资用途只用于偿还债券的占比逐渐增加，2020 年规模占比已接近 20%。 募资用途精细化为只允许偿还存量债券，有助于控制债券体系内的风险。标准化债券具有信息相对透明、机构行为一致化、风险传染性强的特征，在融资环境收紧、区域性风险发生时容易发生踩踏。募资用途只允许偿还存量债券，有助于防止城投平台过度依赖债券作为融资工具，债务结构中直接融资占比过高，控制债券体系内的风险。这可能是监管机构对于债务负担较重的发行主体和区域，做出更精细的限制。同时我们也发现，在募资用于偿还债券的城投债中，大多数为偿还对应监管体系内的债券，如新发银行间品种用于偿还到期银行间债券，可能是由于信用债分头监管体系下，监管机构更重视自己管理的债券品 种的接续风险。 募资用途受到监管防风险要求、发债过程自发需求的合力 限制募资用途有助于控制城投债务增速，符合监管严控隐债风险的要求 2014年来城投债规模持续快速增长，部分地区债务规模显著较大，已经积累了一定的风险。根据Wind数据，2014年末至2020年末，城投债券余额从31493亿元大幅增长至102174亿元，年复合增速达到21.7%，持续呈现快速增长趋势。分地区来看，截至2020年末，江苏城投债余额超过2万亿元，浙江超1万亿元，四川、山东、湖南三省城投债余额在5000亿元以上。城投债规模的快速增长对城投平台的债务滚续和偿还提出了挑战，某种意义上债券体系已经积累了一定的风险。 当前城投监管政策基调仍然是严控隐性债务，而且2021年城投逆周期调节作用下降，防风险的重要性提高，限制城投债募资用途有助于“因地施策”，精细化管理债务增速。2020年上半年受疫情影响，为呵护流动性，城投融资环境改善，地方债发行量增加。随着经济企稳复苏，相对海外经济的比较优势凸显，城投逆周期调节作用下降，我们预期2021年城投城投政策将边际收紧。2020年12月中央经济工作会议强调抓实化解地方政府隐性债务风险工作，限制城投债募资用途有助于“因地施策”，控制债务压力重的地区的债券总量，精细化控制债务增速，符合监管层严控债务风险的要求。 募资用途向偿债集中，也与发债参与方的自发行为有关，不宜过度解读 城投债募资用途向偿债集中，可能也与发行人和承销机构的自发行为有关。标准化债券发行、存续过程中，作为债务的受托人，主承销商需要履行受托管理职责，监督债券的使用范围。专项项目投资和补流资金用途受到相对严格的限制，主承销商需要收集发票、银行对账单等凭证；而偿还存量债务用途，在凭证收集等实践方面相对简便。出于方便履行受托管理职责，规避合规风险的考虑，主承销商可能会说服发行人将债券募资用途确定为偿还存量债务，而使用信贷、非标来补充流动资金或是进行专项项目投资。 从募资用途分布反推可能受到监管限制，还需结合其他因素进一步判断 募资用途向偿债集中这一结果，可能由监管层面对募资用途的限制，以及发行人和承销机构的自发行为，这两个原因的合力造成；因此不能简单通过已发债券募资用途的分布，反推发债主体和区域受到监管限制，需要防范误判。监管机构对城投发行主体和区域的限制、发债参与方的行为都是非公开信息，我们只能从已发债券募资用途的分布，从这一结果去反推原因是“可能”受到监管限制，还需结合其他因素进一步判断。对于经济财政实力较强，债务负担较轻的地区，已发债券募资用途分布即使集中在偿债，也可能是由于发债参与方的自发行为，而非受到监管限制。 部分城投和地区募资用途可能已受监管限制 考虑到财政部2019年起建立了地方债务风险预警系统，我们同样分析2019、2020年城投债募资用途分布。由于企业债募资用途主要用于项目投资和补流，我们将企业债剔除出样本，最终我们的样本中包括7908只债券，共涉及1707个主体，对2019、2020年发行的全部城投债覆盖比例较高。 我们发现部分城投主体、乃至部分地区，募资用途可能已经受到监管限制。全部城投债中，偿还存量债务的规模占比达到78.0%，已经处于较高水平，为了与平均水平区分，我们以城投主体和区域发债募资用途95%用于偿还存量债务为界限。在结合区域经济财政基本面分析的基础上，我们发现可能有部分主体和地区募资用途已经受到监管限制；但也有部分主体和地区，募资用途集中于偿债的原因可能是自发行为。部分城投债募资用途进一步被限制在偿还债券，但数量相对较少。 可能受到监管限制的城投主体和地区，区域经济财政基本面多数较差。多数受限的城投主体评级和行政级别较低，信用资质较差且政府支持能力有限。另外，市场化业务较多的城投可能受到限制较少。部分受限城投直接所属区域调整后债务率较高，财力较弱，这些区域偿债能力有限，对城投债募资用途加以限制有助于防范风险过度积聚。 哪些城投可能受到了募资用途限制？ 首先，我们筛选出了可能的受限主体，即若主体发行的债券中，募集资金95%以上用作偿还存量债务，则将该主体定义为可能的受限主体。2019年以来的发行过债券的1707家城投中，可能受限制主体共计612家，其中188家仅发行1只债券，134家城投发行2只债券，78家城投发行3只债券，212家城投发行4只及以上债券。篇幅所限，我们仅列示出发行债券只数最多的20家可能受限制城投平台，镇江城建发行债券个数（56只）最多。 从主体评级和隐含评级来看，可能受限主体多为中低评级城投。主体评级为AA+、AA、AA-及以下占比分别为33.7%、51.6%、1.8%，合计占比超过85%，评级整体较低。隐含评级可以用来反映市场对城投基本面的判断，AA及以下占比高达87.9%。多数受限的城投信用资质较差，容易发生信用风险，为防范低等级城投出现债务风险，需要对募资用途加以限制。 从行政级别来看，可能受限主体多为地级、园区级的城投，省级城投受限相对较少。省级、地级、区县级、园区级平台占比分别为6.1%、35.4%、22.6%、35.8%，省级城投受限显著低于其他较低级别的城投，行政级别一定程度上能反映政府对城投的支持程度，省级城投获取、协调资源能力较强，受限相对较少。 募资用途的限制可能与主体的业务属性有关，市场化业务较多的城投可能受到限制较少。以漳州市九龙江集团有限公司为例，公司主要业务包括：以片仔癀药业为核心的医药制造、日用品、化妆品业务，轴承制造业务、资金管理业务、贸易业务，市场化业务较多，经营较为多元化，偿债用途的债券占比81%，相对较低。 哪些地区可能受到了募资用途限制？ 部分地级行政区的地级城投2019年后发行的债券，偿债用途的债券占比大于95%，募资用途可能受到限制较多。2019年后发债的204个地级行政区中，有68个地级行政区城投募资用途受限，多数地区一般预算收入较低，其中镇江2018年调整后债务率较高，达到571.9%，在全部地级行政区中位列第一。 部分区县的区县级城投2019年后发行的债券中，偿债用途的债券占比大于95%，募资用途可能受到限制较多。2019年后发债的300个地级行政区中，有66个区县城投募资用途受限，多数地区一般预算收入较低，其中石峰区、东丽区2018年调整后债务率较高，分别为760.0%、756.7%，在全部区县中位列第一、第二位。 部分主体和区域募资用途仅用于偿还债券 我们将募资用途为偿还存量债务的城投债进一步拆分，分为只用于偿还标准化债券、可以用于偿还各种债务两类。数据可得的 1097家城投中，只用于偿还标准化债券的主体有80家，其中49家仅发行1只债券，20家城投发行2只债券，7家城投发行3只债券，4家城投发行4只及以上债券。篇幅所限，我们仅列示出发行债券只数超过3只、募集资金只用于偿还标准化债券的城投，其中仁怀城投发行债券个数（7只）最多。 仅用于偿还债券的城投主体和地区的特征和风险情况 只用于偿还标准化债券的主体多为低评级、低行政层级的城投。从评级来看，AA+、AA、AA-及以下占比分别为23.8%、72.5%、2.5%，AAA占比仅1.3%，评级整体较低。从行政级别来看，地级、区县级、园区级平台占比分别为31.7%、25.4%、42.9%。 从债券类型来看，募资只用于偿还标准化债券的债券类型多为私募债。2019年后发行的城投债中，有505只债券募资仅能偿还标准化债券，其中私募债最多，达到174只，占比34.5%，超短融、一般中期票据分别有142只、138只，一般短期融资券、一般公司债和定向工具合计占比仅10%，个数较少。 部分募资只用于偿还标准化债券的地级行政区2018年调整后债务率较高。从所属地级行政区来看，钦州市、锦州市、安庆市、宝鸡市、平凉市、吐鲁番市、驻马店市、黔西南州、黔南州和萍乡市10个地级行政区募资只用于偿还标准化债券，其中钦州市2018年调整后债务率最高，达到212.0%。 从所属区县来看，石峰区、汇川区、九龙坡区、市中区、麒麟区、新泰市、新密市、瓦房店市、湘乡市9个区县募资只用于偿还标准化债券，其中石峰区调整后债务率最高，达到760.0%，在所有区县中排在第一位。 募资用途管控可能进一步蔓延，或影响投资人心理预期 债务负担较重、财力较弱的其他地区，城投债募资用途也可能会受到限制。从现有情况来看，我们能看到部分主体和地区募资可能已经受到了限制，主要为区域基本面较弱的主体和地区。从区域基本面来看，其他财政实力较弱、债务负担较重的区域，随着监管政策加码，募资用途未来可能受到更严格管控。分品种来看，当前交易所品种募资用途中偿债集中度相对不高，未来管控措施可能还有调整空间。 债券募资用途的限制可通过其他方式调节，本身影响较为有限，非标、银行贷款可以弥补债券募资用途的限制。城投平台可以通过非标、银行贷款弥补债券募资用途限制于偿债造成的影响。实际上，区域基本面较差的城投，当前市场环境中发行债券的难度也较高，融资更依赖于其他方式。但值得注意的是，随着非标也受到监管限制，削弱了这种弥补方式。 募资用途收紧对投资人心理预期的影响导致自发收紧，是市场影响的主要来源，需警惕再融资风险。部分城投区域基本面较差，债券市场化发行难度本已较大，部分城投甚至时有8%以上的高收益债券成交；限制募资用途，会影响投资人心理预期，引起买方机构自发性收紧，部分募资受限的主体，尤其是信用资质较差、财力较差的区域的城投市场认可度下降，城投融资成本攀升，再融资难度加大，融资条件将持续恶化，需警惕再融资风险。 风险提示 1、数据口径偏差。我们定义的城投债口径为Wind城投债基础上，基于研究员对平台公益性的判断进行调整，具有一定主观性；我们根据Wind导出的城投债募资用途，主观分成项目投资、补充流动性资金、偿还存量债务三类，并将城投债发行规模按照属于哪几个分类平均分配到三类用途中，与实际情况可能有小幅区别。 2、融资环境收紧。2021年城投债融资环境可能收紧，债券、非标再融资压力都将加大，同时地方政府债发行规模减少，也将导致地方政府腾挪空间缩小，导致城投再融资风险增加。 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）