央行“紧货币”三问

（以下内容从平安证券《央行“紧货币”三问》研报附件原文摘录）
　　本文已发FT中文网 岁末年初，银行间流动性经历了从超预期宽松到超预期收紧的“过山车”，资本市场对货币政策取向的把握似乎愈显迷茫。本文依次梳理三个问题：近期流动性为什么紧，央行紧货币的触发因素是什么，如何把握2021年货币政策的调适特征？ 1、 近期流动性为什么骤然趋紧？直接原因自然是央行流动性投放的减少。临进春节又叠加月末时点，央行不仅公开市场操作净回笼，而且还没有推出应对跨春节的货币政策工具，无疑有很强的收紧流动性之效。从前几年辅助跨春节的货币政策工具推出的时点来看，央行在2月1-4日推出货币政策工具的可能性极大。考虑到今年“就地过节”，居民春节前取现需求将弱于以往，采取强度较大的CRA工具不太必要，TMLF作为变相降息安排，在当前已经意义不大且已在2020年4月之后退出，我们认为今年可能以类似TLF的工具辅助跨年。 2、 央行紧货币的触发因是什么？1）马骏博士所提“资产价格泡沫”的问题凸显。包括一线城市房地产销售再火爆；2020年11月以来，资本市场表现为股、债、商、汇同步走强。2）2021年1月永煤违约事件的影响有明显缓解，结构性存款压降、信托规模压降等监管要求也告一段落。3）中国经济受疫情影响较小，2021年有很大可能性收复疫情所造成的损失。在此情况下，需要回顾思考2020年宏观杠杆率25个百分点攀升的问题。4）全球经济愈发适应与疫情共生，随着新冠疫苗接种逐步推进，经济下行风险已经明显减弱。5）中国今年“就地过年”的政策，对一季度经济增长或可提供多一层的保障。 3、 如何把握2021年货币政策的调适特征？我们认为，2021年货币政策正常化，需要处理好以下四组关系。政策正常化可以理解为更加调适，而不是为紧而紧、为正常化而正常化。 1）稳货币vs紧信用。2021年1月以来，随着信用环境的缓和好转，央行重回流动性“结构性短缺”的操作框架，并有意纠正市场对宽松货币政策的幻想。这种货币与信用之间的牵制配合，或者形象描述为“跷跷板”关系，或将鲜明地贯穿于2021年。 2）稳信用vs严监管。我们更倾向于今年实行这一货币政策和宏观审慎的组合。2021年央行框定了银行房地产贷款占比上限。其好处在于，银行如果要增加房地产贷款则必须同步扩张制造业或消费贷款；问题在于，实体经济能不能提供较强的贷款需求？近期多组数据表明，贷款需求已经有见顶迹象。特别是，在近期流动性收紧的情况下，我们很快就看到了信用债取消、或推迟发行量大幅攀升。因此，在严监管的背景下，信贷政策还是需要保持积极的取向。 3）偏紧财政vs调适货币。从2014年之后，中国财政支出和社融就保持着“此消彼长”的关系。到2020年，地方债从2015年的1.2万亿，短短6年时间已经扩张到超过25万亿，围绕地方债务率进入警戒区间、地方专项债使用不规范等问题，已经引起高层关注。2021年，如果财政政策注定要有所退坡，那么货币政策就要相应调适一些，形成“稳货币（政策）+偏紧财政（政策）”的政策组合。 4）考虑企业还本付息压力增大。简单测算表明，2021年企业每年的利息偿付占中国GDP的比重已达13.5%，占新增社融的比重高达54.6%。2021年还本付息会自然导致信用环境收缩，紧信用更加需要拿捏好力度，这也是全球央行所谓“覆水难收”的关键原因之一。 岁末年初，银行间流动性经历了从超预期宽松到超预期收紧的“过山车”，资本市场对货币政策取向的把握似乎愈显迷茫。本文依次梳理三个问题：近期流动性为什么紧，央行紧货币的触发因素是什么，如何把握2021年货币政策的调适特征。 一 近期流动性为什么骤然趋紧？ 本次流动性收紧从2021年1月18日开始，R007开始上穿7天逆回购利率，并从1月26日开始加速蹿升，到1月28日R007创下4.83%的2019年以来新高。流动性从2020年12月的超预期宽松，转向如今超预期收紧，这种极端的表现给资本市场带来较强冲击，市场从股债双牛转为股债双杀。 流动性之所以出现如此转向，直接原因是央行流动性投放的减少。央行从1月18日开始公开市场“地量”操作，逆回购量从50亿再降到20亿。1月20、21日央行重新加大公开市场操作，在公告中明确指出是“为对冲税期高峰等因素的影响”。1月22日重新回到20亿逆回购操作，并指出“税期高峰已过”。1月27日，税期高峰所投放的逆回购到期，央行缩量操作投放流动性，并指出这是由于“临近月末财政指出大幅增加”。月末时点，央行公开市场操作净回笼，且1月15日的MLF操作也是缩量续作（1月有3000亿MLF、2405亿TMLF到期，共5405亿，央行操作5000亿），从而触发了流动性收紧。 流动性之所以没有达到“合理充裕”的目标，可能有部分原因是月末财政支出不及预期，但央行应能掌握财政存款投放的数据，所以应该不是主要原因。更重要的因素是，临近春节，央行不仅公开市场净投放减少，而且还没有推出应对跨春节的货币政策工具。回顾2016年以来的春节流动性投放：2016年是OMO+MLF均大额放量，保证了流动性平稳过节。2017年公开市场净投放不算大，但在春节前7天时推出了TLF（临时流动性便利）创新工具，投放资金6000亿，使得流动性平稳过节。2018年公开市场净回笼资金，但依靠力度更大的CRA（临时准备金动用安排）创新工具，以及普惠金融定向降准落实，也保证了春节前后流动性宽松。2019年在春节前12天时推出了TMLF（定向中期借贷便利）创新工具，以及1个百分点的全面降准，保证了流动性平稳。2020年开年全面降准0.5个百分点，并在春节前9天时开展TMLF操作，流动性虽出现阶段性紧张，但很快得到了缓解。2021年市场一度期盼央行降准，但被央行直接否认，到目前尚未推出辅助春节的货币政策工具安排，在此月末时点公开市场净回笼资金，无疑有很强的收紧流动性之效。 从前几年辅助跨春节的货币政策工具推出的时点来看，央行在2月1-4日推出货币政策工具的可能性极大。考虑到今年“就地过节”，居民春节前取现需求或将弱于以往，采取强度较大的CRA工具不太必要，而TMLF作为变相降息安排，在当前已经意义不大且已在2020年4月之后退出，我们认为今年可能以类似TLF的工具辅助跨年。 二 央行紧货币的触发因素是什么？ 央行在月末和春节前夕的时点上，减少流动性投放，且迟迟没有推出跨春节的政策工具，毋庸置疑，是意在向市场传递偏紧的货币政策信号。我们认为，其中有以下几个触发因素： 1、 马骏博士所提“资产价格泡沫”的问题凸显。包括：1）一线城市房地产销售再火爆。从30大中城市的高频数据来看，一线城市商品房成交2020年翘尾效应明显，且今年1月以来大中城市房地产销售增速均显著走高，尤其北、上、深楼市景气度已达到2016年房地产调控之后的新高。2）2020年11月以来，资本市场表现为股、债、商、汇同步走强。创业板指数开始接近2015年高点，爆款基金“出圈”；南华工业品指数逼近历史高点，PPI已呈加速上行之势；债券市场在经济复苏的不利条件下也走出了一波“抢跑”行情；人民币汇率更是开年大升，突破6.5关口。大类资产同步上涨，无疑是货币宽松把它们统一在了上涨逻辑中。 2、 2021年1月永煤违约事件的影响有明显缓解，结构性存款压降、信托规模压降等监管要求也告一段落。2020年12月社融超预期低的原因是信用债融资规模进一步走低、信托贷款突击压降，而2021年1月以来，信用债净融资规模出现显著好转，中高等级信用利差也呈现快速回落。加之2020年的硬性监管指标已经完成，金融机构寻求“开门红”，资金融出热情也较高。在此情况下，释放偏紧信号不易对实体经济形成明显的衍生冲击。 3、 中国经济受新冠疫情影响较小，2021年有很大可能性收复疫情所造成的损失，在此情况下，需要回顾思考2020年宏观杠杆率25个百分点攀升的问题。我们以IMF在2019年10月的全球经济展望，作为没有疫情影响情况下全球经济本应达到的增长水平，以此为参照衡量新冠疫情所造成的经济损失。按照最新IMF的预测（2021年中国不变价GDP增长8.24%），中国到2021年就基本可以回到没有疫情冲击的路径中；但全球经济大为不同，不仅2020年所遭受损失巨大，而且在未来至少两年内都回不到没有疫情冲击的路径。这是中国“货币政策正常化”的最根本基础。2020年中国为应对疫情，宏观杠杆率以接近2009年的节奏快速攀升，前三季度已上升27.7个百分点，杠杆率超过270%；根据社科院预计，全年宏观杠杆率上升30个百分点左右。当疫情影响有望得到大部分修复时，释放一些稳杠杆信号是必须也可行的选项。 4、 全球经济愈发适应与疫情共生，经济下行风险已经明显减弱。一方面，全球制造业已经适应与疫情共生，到2020年12月，主要国家制造业PMI均已显著超出2019年12月疫情之前的水平，全球制造业进入共振复苏阶段。疫情的影响基本局限在受社交隔离影响的服务业中，对经济的损伤已经大大减弱。另一方面，全球疫苗接种按部就班地进行，目前已经看到美国和全球新增确诊病例数显著下滑，全球日均确诊病例数从2021年1月初的74.3万人，下降到1月底的54.9万人；美国日均确诊病例数从1月初的25.8万人，下降到1月底的16万人。虽然病毒变异仍在带来不确定性，但疫情本身也确在向好的方向发展。 5、 最后，中国今年“就地过年”的政策，对一季度经济增长提供了多一层保障。我们逐一考察国家统计局给出的季度分行业GDP，发现只有金融业和信息技术行业在历年1季度是全年高点，其它行业（包括批发零售、住宿餐饮、交通运输这些直观受益于春节假期的行业）1季度均为全年低点。金融和IT行业不仅不会受到就地过年的影响，还有可能从中受益；工业作为GDP中占比超30%的最大影响因子，会较为确定地受益于就地过年，实现快速复工复产，这将使得工业生产在一、二季度之间平滑；而对消费减少的负面冲击还需要观察。一言以蔽之，传统春节期间由于生产停滞，对经济大多数部门都有负面影响，而就地过年能够减少生产停滞，对经济的影响很可能是正面的，或者至少没有市场预期得带来那么大的冲击。 三 如何把握2021年货币政策的调适特征？ 我们认为，2021年货币政策正常化，需要处理好以下四组关系，政策正常化可以理解为更加调适，而不是为紧而紧、为正常化而正常化。 1、 稳货币vs紧信用。2020年12月到2021年1月上旬，流动性超预期宽松的原因是，2020年12月对非标、套利等行为的监管压力，以及信用违约事件的余波，给货币信用环境施加了压力，维护较宽松的流动性环境有“胡萝卜加大棒”的涵义。2021年1月以来，随着上述信用环境的缓和好转，央行重回流动性“结构性短缺”的操作框架，并有意纠正市场对宽松货币政策的幻想。这种货币与信用之间的牵制配合，或者形象描述为“跷跷板”关系，或将鲜明地贯穿于2021年。 2、 稳信用vs严监管。我们更倾向于今年实行这一货币政策和宏观审慎的组合。2017年以来，中国房地产贷款余额增速持续下行，2020年2季度开始略低于各项贷款余额增速，意味着房地产贷款占比开始稳定下来，并趋于降低。此时，央行出台政策框定银行房地产贷款占比上限，希望稳住当前趋势，而避免造成监管冲击。好处在于，银行如果要增加房地产贷款则必须同步扩张制造业或消费贷款。问题在于，实体经济能不能提供较强的贷款需求？从2020年4季度贷款需求指数来看，只有大型企业的季调指数还在上升；2020年四季度中国实际GDP的季调环比已现回落；2021年1月，在疫情影响服务业PMI大幅回落的同时，中国制造业PMI也连续第二个月回落。这些都表明，贷款需求已经有见顶迹象。特别是，在近期流动性收紧的情况下，我们很快就看到了信用债取消或推迟发行量大幅攀升，侧面体现出实体经济对利率波动的敏感性。因此，在严监管的背景下，信贷政策还是需要保持积极的取向。 3、 偏紧财政vs调适货币。结合历史来看，紧货币+紧财政的政策组合对于中国经济的伤害还是非常严重的（譬如2013年双紧之后，2014年初经济状况急转直下）。从2014年之后，财政支出和社融增速就保持着“此消彼长”的关系。到2020年，地方债从2015年的1.2万亿，短短6年时间已经扩张到超过25万亿。围绕地方债务率进入警戒区间、地方专项债使用不规范等问题，已经引起高层关注。2021年，如果财政政策注定要有所退坡，那么货币政策就要相应调适一些，形成“稳货币（政策）+偏紧财政（政策）”的政策组合。 4、 考虑企业还本付息压力增大。做个简单测算，将剔除政府债券、ABS、贷款核销的社融存量，按照5%利息成本计算企业每年的利息偿付规模。可见从2009年开始，企业每年的利息偿付占中国GDP的比重持续攀升，到2020年已达13.5%。企业利息偿付占新增社融的比重，2018年一度升至68.8%，2019、2020年由于政府债券的大规模发行，这一比例才有所下降，但2020年仍高达54.8%。按照2021年社融增长10.5%、名义GDP增长10.5%计算，上述两个比例与2020年相近。在此情况下，需要注意一旦融资成本上升、或社融增速显著下滑，可能导致的冲击。历史上，社融增速对企业财务费用有约1年的领先性，背后体现的就是还本付息的压力。2021年还本付息会自然导致信用环境收缩，紧信用更加需要拿捏好力度（这也是全球央行所谓“覆水难收”的关键原因之一）。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2021版权所有。保留一切权利。

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