当前谈论全球流动性拐点问题为时尚早

（以下内容从平安证券《当前谈论全球流动性拐点问题为时尚早》研报附件原文摘录）
　　以下观点整理自钟正生在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2021年1月）上的发言。 我今天讲三个问题：第一，对当前中国经济的判断；第二，关于制造业；第三，当前政策和市场的问题，涉及货币政策正常化、人民币汇率以及全球流动性拐点等问题。 第一，对当前中国经济的判断。2020年中国经济增速是2.3%，可以用“完美收官，任重道远”来形容。按照IMF预测，2020年全球经济增速是-4.4%，与我们差不多是6.7%的相对增速差。从全球来看，基本在大疫之后，经济必有大反弹，中国最了不起的地方是在疫情暴发后的第一年就实现了经济反弹。2021年中国经济增速大概为8%-10%，按照IMF最新预测为全球经济增速5.2%左右，我们仍然一枝独秀。2020年第四季度和全年的增长数据为今年做了很好的铺垫，这就是为什么说“完美收官”。为什么又说“任重道远”？主要有以下四个方面：1）2020年中国经济增速是2.3%，如果2021年是8%-10%，两年平均后仍然为正常年份水平，但是是否达到中国的潜在增长水平呢？这还需要再讨论。考虑2035年中国基本实现社会主义现代化的目标，很多学者测算，每年实际经济增速要达到4.7%或以上，所以说我们还有很长的路要走。2）2020年四季度中国经济环比增速是2.6%，三季度是3%，环比出现“筑顶”迹象，经济增长势能出现边际放缓。由于基数原因，2021年一季度中国经济同比增速可能会很高，有预测会到20%，但环比数据会更有信息含量。3）2020年中国人均可支配收入增速仅有1.2%，只有GDP增速的一半，中国经济增长的不平衡性是非常突出的。4）中国债务率去年上升了大约25个百分点，已接近290%，债务累积风险还是比较高的。 第二，关于制造业。我们为什么看好中国制造业投资的前景呢？其一，中国处于新一轮产能扩张周期新的起点。通过观察制造业上市公司的数据可以发现，它的资本开支数据每隔3-4年会有一个周期。2019年制造业上市公司资本开支增速已经非常之低，疫情暴发后可以说按下了暂停键。从2020年11月开始，民间投资增速由负转正，制造业投资明显攀升，因此整个制造业产能投资可能就会起来。2020年四季度全国工业产能利用率为78%，持平2017年四季度创下的高点，进一步加强了资本开支启动的逻辑。 其二，结构性货币政策对制造业投资有更多的扶持。2020年全部新增贷款中流向制造业贷款的占比超过了12%，一改之前新增贷款主要流向基建和房地产的局面。对比2018年、2019年制造业新增贷款在全部新增贷款中占比不到3%的情形，这是非常了不起的成绩，整个金融体系对于制造业的支持有了翻天覆地的变化。 其三，我们对今年中国的出口形势仍中性偏乐观。疫情之前，我国出口市占率为13%左右，疫情期间，市占率一度超过16%。此前有观点认为，随着全球疫苗接种、疫后复苏，我国的出口市占率会走低。现在看来，由于疫情仍然反复，病毒依然变异，发达经济体和发展中经济体在疫苗接种上存在时滞。疫情继续错位对全球疫情控制来说是一个坏消息，但对中国出口制造业来说可能是一个利好。如果疫情出现反复，疫苗接种不及预期，那么中国的出口市占率在一段时间内仍会维持相对高位。此外，目前全球制造业恢复都快于服务业，服务业恢复非常缓慢。目前各国政府都把中国政府作为模板，一是疫情防控方面，实施大规模的检测以及非常严格的限制措施，二是在政策方面更加注重复工复产，而不是一味的封锁，因此全球制造业的修复要比服务业的修复更具确定性。在全球经济同步复苏的情况下，制造业复苏的确定性更强，这时它对于中国的出口，从而对中国的制造业也具有支撑作用。 其四，“十四五”时期有一个重要的变化，即“保持制造业比重基本稳定”的提法。此前，我们鼓励大力发展服务业，尤其是现代服务业，甚至把服务业占比超过制造业占比的程度作为一个国家更加先进的标准。然而，在中美争端之后，我们开始意识到，如果一个国家制造业做得不够扎实、不够坚韧、不够高端，那么它的服务业发展最终也会受到限制。最近有讨论中国是不是存在“过早去工业化”的风险。所谓过早去工业化，就是西方发达国家制造就业在整个就业中的份额，或制造业增加值在整个增加值中的份额触底回落时，其人均收入已经处于较高水平。在讨论中国人口结构时会说“未富先老”，我这里提出一个新概念“未富先转”：中国制造业份额触底回落时，中国人均收入水平还不高。然而，“皮之不存，毛将焉附”，中美贸易争端之下这一点体现得非常明显。“十四五”时期保持制造业比重基本稳定，这是对前期政策很大的纠偏，我相信后续会有更多对于制造业的扶持政策。 其五，制造业投资中八成以上都是民营企业，民营企业的信心是至关重要的。民营企业信心的提升程度直接决定了这轮制造业投资的扩张高度。如何看待当前民营企业家的信心呢？我看到两个比较好的迹象：1）疫情冲击之下，在工业增加值、出口交货值、企业利润方面，私营企业比国有企业均表现得更为强劲一些。这可能是因为民营企业调整能力、适应能力更强，或者调整的压力、适应的压力更大。无论如何，在疫情冲击之下，民营企业的表现更加坚韧。2）经济政策的不确定性明显回落。2020年初中美第一阶段贸易协议签署，之后新冠疫情暴发，一度对企业家的信心造成很大冲击。由于中国疫情防控和后续的复工复产、政策支持都做得较好，企业家信心快速恢复。尽管企业家信心是制造业投资的必要条件，而非充分条件，但这个必要条件也是不可忽视的。基于上述原因，我们认为未来中国经济向好，制造业是十分重要的上行领域。 第三，当前政策和市场方面的几个问题。其一，货币政策正常化，或者更宽泛地说宏观政策正常化。我判断今年宏观政策应该会更加调适，而不是为紧而紧、为正常化而正常化。所谓政策正常化有四个层次：1）稳货币+紧信用。2020年11月，很多人认为信贷社融的增速已经见顶，后期信贷社融增速会明显回落。央行在流动性维护方面做得不错，中央经济工作会议之前货币市场偏紧，之后货币市场流动性比较充裕，货币市场利率回落也比较明显。2）严监管+稳信用。这是我个人更倾向的政策组合，即不是紧信用，而是稳信用。2020年，“货币政策+宏观审慎”双支柱框架正式写入《中国人民银行法》，这意味着以后人民银行无需仅通过货币政策收紧来倒逼各个领域去杠杆。打个形象的比方：如果之前打开流动性总闸门，钱去了哪里是管不住、管不好的，那么央行天然的倾向就是钱少放一些。然而，今年是资管新规过渡期的最后一年，房地产贷款红线和集中度政策也在推进，如果把这些渠道，把钱去哪了，管得更规范更好，那么货币投放上保持适度宽松就没有太大的风险。3）财政货币政策的配合。今年预算赤字率低于去年，特别国债不会再发，地方专项债再增加空间有限，今年的广义预算赤字比去年的广义预算赤字要下跌很多。结合历史来看，紧货币+紧财政的政策组合对于中国经济的伤害还是非常严重的。如果财政政策注定要有所退坡，那么货币政策就要相应调适一些，形成“稳货币+偏紧财政”的政策组合。4）关于企业债务。按CMF的测算，今年企业还本付息压力占到经济规模的15%，占到社融增量的50%。由于去年社融增速是明显扩张的，企业还本付息的压力一般滞后一年，因此今年企业还本付息的压力自然会增长，若再加上社融增速明显回调，必然会造成信用环境偏紧。基于以上理由，我们认为货币政策正常化可以理解为更加调适，而不是为紧而紧、为正常化而正常化。在中央经济工作会议召开之前，无论是股票市场还是债券市场，都认为货币政策收紧是2021年最大的政策风险。目前这一预期得到极大调整，我认为这是好事。 其二，人民币汇率。人民币资产收益率还是很高的，整体上我们对人民币资产的看法依然非常乐观，但今年人民币汇率波动加大可能成为常态。2020年8月以后，人民币汇率涨势如虹，它是多重因素共振的结果，包括中美经贸关系趋缓、中国国际收支顺差较高、中国经济增速一枝独秀、中美两国十年期国债收益率利差走廓等。这些因素在今年很难实现共振、同时发挥作用。我们梳理了三个对于预测人民币汇率比较有说服力的因素。1）中美博弈。拜登上台之后，我们认为会出现 “短多长空”的格局。在去年人民币汇率的涨势中，资本市场可能过度计入了中美关系缓和的预期，而拜登上台之后，一系列经贸措施上可能会有预期差，这种预期差必然会造成人民币汇率的波动。之前我们可能把拜登政府想象得太过于理想，认为拜登上台之后甚至会立刻相互削减关税，现在看来这一点是很难实现的。2）中国的国际收支顺差。2020年我国商品贸易顺差是5350亿美元，比2019年上升了接近30%。今年我们仍然对中国出口保持相对乐观的看法，但今年商品贸易顺差还能维持这么高的位置吗？这是需要观察的。3）美元指数。市场普遍认为当然是“弱美元”。但我认为美元不无亮点！总结为三个方面：①道路是光明的。美元大的周期取决于美国经济相对于全球经济的增速。也就是说，如果美国经济一枝独秀，美元就走得比较坚挺，如果美国经济比较差劲，那么美元指数就会走弱。按照IMF的预测，2021-2025年美国的实际增速要比全球增速低1.25%-2.07%，从这增长的差序格局来看，美元大概率进入长期贬值通道。②道路是曲折的。美元指数里有六成的权重是欧元，所以它的短期波动很大程度上取决于美国和欧洲的经济比较。现在来看，美国的经济韧性其实是不错的，可能因为美国大量补贴消费，让生产端更迅速、更彻底地调整，所以市场出清较快。当然，美国经济恢复是否比欧洲更好尚需验证。欧洲在去年三季度表现不错，四季度大家开始讨论二次衰退，所以整体上美国经济比欧洲复苏态势要好。目前美联储资产负债表扩张基本平稳，欧洲央行还在加大资产购买，双方在货币政策宽松程度上也存在差异。美强欧弱的局面在一段时间内完全有可能出现，美元阶段性反弹并不奇怪。③一颗红星两手准备。现在市场普遍看空美元，看空美元的头寸越多，积累的失衡就越多，一旦调整就可能来得越快越猛。因此，如果美元波动加大，那么作为一枚硬币的两面，人民币波动也将成为常态。这是我对人民币汇率的看法。我对人民币资产是非常看好的，中国十年期国债收益率在3%以上，而现在全球负利率的债券规模为18万亿美元，二者之间存在巨大的利差，因此配置人民币资产，配置中国是没有问题的。 其三，全球流动性拐点问题。个人认为，现在谈论全球流动性拐点为时尚早。一方面，中国央行资产负债率扩张比较平稳，美联储现在趋于平稳，欧洲还在加大购买力度，所以资产负债表总体上还是在扩张的。另一方面，中国也只在讨论要不要进一步降息，而没有人讨论是否要加息，美联储此前曾说在2023年之前都不会考虑加息，欧央行更没有谈论过加息的事情。所以，从央行政策举措来看，根本没有达到流动性拐点。从全球经济基本面来看，按照IMF最乐观的预测，今年全球经济的产出水平仍然恢复不到疫情之前，整体上并不支持全球货币政策同步正常化。此外，当前全球制造业修复比服务业修复要更好，供给端修复比需求修复更好。总体上说，这种供大于求的局面下，全球通胀水平很难快速攀升。而如果通胀水平不会快速攀升，那么央行货币政策为什么要快速正常化呢？另外，货币政策还需考虑到全球贫富差距问题。按照世界银行的估计，由于新冠疫情暴发，2020年全球可能新增6000万贫困人口，这相当于把过去十年的减贫成就一笔勾销。与之相反，全球服务业都很糟糕，只有金融、地产、电子等三类服务业较好。单凭经济学直觉就会知道，这三类服务业的异军突起一定会进一步加大贫富差距。而贫富差距越大，平均消费倾向就越低，有效需求不足的问题就会更加突出。这类问题的化解需要全球货币政策给予更多的支持。IMF总裁格奥尔基耶娃近日在接受英国《金融时报》马丁·沃尔夫专访时表示，今年全球政府面临两件最重要的事情：第一是保证疫苗更快、更充分、更公平地分配下去接种，第二是确保政策不要过快地退出。这句话对全球政府都一样适用。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 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