【华泰宏观|专题】如果共和党再度执政——关税篇

（以下内容从华泰证券《【华泰宏观|专题】如果共和党再度执政——关税篇》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 摘要 9月底以来，特朗普在数个摇摆州支持率走高，胜选概率上升。由于美国贸易政策很大程度上由总统决定，若特朗普最终胜选，关税政策可能进一步升级。本文作为“如果共和党再度执政”系列中的关税篇，以特朗普及其2016-20任期内贸易领域的主要技术官僚（如莱特希泽）在关税问题上的表述为分析起点、复盘特朗普在2016年当选后全球贸易格局的演进、聚焦“特朗普2.0”关税政策的可能变化及影响。总体而言，如果特朗普当选，此次关税相比2016年特朗普执政时期可能更高且更系统化，尤其对一些国家及其主要加工贸易伙伴，但此后的执行仍然存在变数。 2016年特朗普就任总统后，为缩小美国贸易逆差，支持制造业回流美国，先后对很多贸易伙伴加征不同的关税。2018-2019年间，中美之间共加征三轮关税，将美国对中国的平均关税水平从2018年1-6月的3%左右明显推升至20%左右；同期特朗普政府亦对欧盟、加拿大和墨西哥征收“钢铝关税”。 如果特朗普当选，本次关税政策可能比特朗普1.0时代有所升级，且更为系统化；关税政策的运用可能不仅更“全方位”，对世界其他国家的税率亦有可能上升，并且可能在一定程度执行“原产地穿透”原则，所以对全球贸易秩序的扰动也可能更大。特朗普竞选期间多次宣称将对各国普遍征收10%的关税，对特定国家征收60%的关税，并宣称对全球其他国家及加工贸易伙伴国征收一系列有针对性的关税，执行“原产地”穿透原则。此外，以莱特希泽为代表的特朗普政府前核心幕僚，高度支持关税政策的使用，以实现其通过关税手段进行产业保护和制造业回流的目的。 如果特朗普当选且对全球加征关税、短期影响可能更为显著，比如可能会对中国出口及加工贸易伙伴国和出口目的地（如东盟、墨西哥、匈牙利和加拿大等）产生外溢影响。近年来A股公司海外收入占比有所上升，调整关税的短期影响可能较2018-19年更为显著。同时，如果对全球加征关税，可能拖累全球贸易周期，也可能对中国出口企业盈利带来“二次扰动”。PIIE就美国普遍加征10%关税的测算结果显示，加征关税将拖累2025年中国GDP增长 0.25个百分点，至2028年下降至0.08个百分点后趋于稳定；在2025年拖累墨西哥GDP 0.09个百分点，但随着对全球其他国家征税的外溢效应显现，到2035年对墨西哥GDP的影响将攀升至0.65个百分点。 然而，上一轮美国加征关税的经验表明，在关税政策执行一段时间后，中国出口部门的行业布局会相应调整、综合竞争力可能进一步提升，在全球贸易中的份额未必下降。同时，关税上升可能进一步推进中国出口企业的全球布局。若美国加征更高的关税，由于货物贸易品是可转移的，假以时日，中国企业可能会加速出海，进而重塑全球贸易格局。如果中国现有贸易伙伴对美国出口的关税和制度成本边际上升，不排除以美国和欧洲为目的地的出口厂商更多直接向欧美投资、建厂。 如果美国对部分贸易伙伴大规模加征关税、并可能对全球征税，对全球的汇率和资本流动也有深远的影响，美元可能走强，美债风险溢价可能上升，全球资本流动或将在更高的阻力中进一步“重塑”。如2018-19年，随着美国加征关税的风险上升，人民币汇率通常会受到扰动，以对冲关税上升带来的美元被动升值的效应。同时，美债风险溢价亦可能上升，主要由两方面因素驱动：一方面，美国对全球加征关税将边际推升美国通胀；另一方面，全球资本流动可能更为“割裂”，美债作为全球安全资产的地位或将边际动摇，由此美元和美债以外的避险资产（如黄金）的相对吸引力可能进一步上升。 风险提示：美国大选结果具有不确定性，加征关税的影响可能非线性。 目录 一、特朗普2016-2020任期中美贸易摩擦的复盘 二、“特朗普2.0”的关税政策较1.0时期可能有所升级且更为系统化 三、“特朗普2.0”关税政策的潜在影响 1. 美国加征关税短期内对全球增长和通胀的冲击较大 2. 中长期内加征关税将影响企业布局，并重塑全球贸易链 3. 加征关税对人民币汇率和全球资本流动的影响 风险提示 正文 一、特朗普2016-2020任期中美贸易摩擦的复盘 为缩小美国贸易逆差、推动制造业回流美国，特朗普在2016-2020任期内先后对很多贸易伙伴加征不同水平的关税。例如，2018-2019年间，中美贸易摩擦有所升温，标志性事件为美国贸易代表办公室（USTR）在2018年3月22日公布的“301调查报告”，该报告认定中国政府的某些行为不合理或歧视性，并对美国商务构成负担或限制，自此美国开始对中国进口商品大规模提高关税。同期，特朗普政府亦对欧盟、加拿大和墨西哥征收“钢铝关税”。在下文中，我们将着重对中美贸易摩擦的进程进行复盘。 2018-2019年间，中美之间共加征三轮关税，美国对中国的平均关税水平从2018年1-6月的3%左右明显攀升至20%左右。自2018年7月6日后，美国针对中国出口商品、先后推出340亿美元、160亿美元、2000亿美元、1200亿美元等四批商品清单加征10%-25%不等的关税。作为反制，中国针对从美国进口商品、也先后推出340亿美元、160亿美元、600亿美元和750亿美元等四批商品清单加征5%-25%的关税（图表1） 具体来看，中美贸易摩擦在2018-2020年期间大致可分为五个阶段： 第一阶段：2018年上半年，关税仅略有增加。 第二阶段：2018年7月至9月期间，双方的关税都大幅上涨。美国的平均关税从3%左右上升到12.0%，中国的平均关税从7.2%上升到18.3%。该阶段美国公布了三轮额外关税，2018年7月6日，向340亿美元的商品（清单1）征收25%的关税；2018年8月15日，宣布计划向3000亿美元的商品（清单4A于2019年9月1日起实施，清单4B于2019年12月15日起实施）征收15%的关税；2018年8月23日，向160亿美元的商品（清单2）征收25%的关税；2018年9月24日，向2,000亿美元的商品（清单3）征收10%的关税。 第三阶段：2018年9月25日至2019年4月，中美贸易摩擦缓解，关税几乎没有变化。 第四阶段：2019年5月到9月，新一轮关税税率开始上调。其中，2019年5月10日清单3的关税税率由10%上调至25%；2019年9月1日，向清单4A的商品（3000亿美元的子集）征收15%的关税。 第五阶段：2019年12月13日之后，美中第一阶段协议达成。一方面，协议约定暂停关税上调，原定于2019年12月15日向1800亿美元（清单4B）的商品征收15%的关税将不会生效；另一方面，对之前的部分关税税率进行下调，美国计划将清单4A原来实施的税率从15%降至7.5%，2020年2月14日开始生效。然而，两国之间的关税仍然居高不下，进入新常态。美国对中国进口商品的平均关税从3%左右增加到19.3%。美国关税适用于66.4%的中国进口商品，中国关税适用于58.3%的美国进口商品。 在上述三轮加征关税中，美国对中国加征关税商品清单的行业范围从高端制造业扩大到消费品行业，而中国第一轮对美国加征关税产品行业主要集中于农产品、汽车、飞机等，第二轮关税清单则扩展到机械设备、光学仪器、化工、电机电器等类别。 美国对中国第一轮500亿美元加征关税清单主要集中在机械设备、电子设备、医药等高端制造行业，涉及HS两位数编码18个子行业、1333个HS八位数编码产品。上述三类商品各有537、241和164项，2017年美国自中国进口额分别为200亿美元、145亿美元和65亿美元，各占美国从全球进口上述商品的14%、20%和10%。但是上述清单未包括美国自中国进口额最大的HS四位数商品8517类电话机及其他通信设备（717亿美元），且进口金额第二大的四位数商品8471类自动数据处理设备（452亿美元）项下只有少部分商品（约17亿美元）进入清单。 美国对中国第二轮2000亿美元加征关税清单行业范围显著增加，基本覆盖所有HS两位数子行业，涉及6048项八位数编码产品，消费品占比明显上升，其中化工品、纺织品以及金属制品占HS八位数编码产品最多，分别为1435、932和733条，占比分别为23.7%、15.4%和12.1%。实际上，从500亿美元到2000亿美元的商品，美国对中国进口依赖度逐步上升。相比之下，中国对美加税商品主要是中间产品和资本品，中国从美国进口加税的消费品占比不大。 目前中美两国之间针对货物贸易的关税水平约为20%，显著高于贸易摩擦升温之前。中美贸易摩擦开始前，美国对中国的出口商品征收关税税率平均为3%左右，中国对美国的出口商品征收关税税率平均为8%左右。目前美国对中国出口商品平均税率为19%左右，作为对等反制，目前中国对美国出口商品关税税率为21%左右，均较贸易摩擦升温之前有显著提升（图表2）。 中美贸易摩擦升温后，美国对中国加税商品的进口增速明显放缓，而中国从美国进口降幅相对出口更大。2018年7月起，美国第一轮对中加征关税商品的进口同比增速大幅下滑（图表3）。而对于美国对中加征关税的第二轮2,000亿美元商品，因为市场有所预期、存在抢出口的现象，2019年起降幅更大。在美国对中国加征的第三轮关税3,000亿美元商品中，实际征税的清单A中商品的进口同比增速下跌较大，而实际未征税的清单B中商品的进口同比增速也有所下滑。总体而言，中国从美国进口商品的同比跌幅明显大于对美出口商品（图表4）。 同时，对中国进口商品征收关税直接推升美国通胀。加征关税会推升美国进口商品价格、进而直接推升美国通胀。随着美国加征关税推升通胀预期，美国CPI同比从2018年3月的2.3%明显上行至7月的2.9%。此后美国CPI同比回落，可能更多受全球制造业周期下行的影响。据PIIE估算，取消对中国产品的持续关税的直接影响可能会使美国CPI降低0.26个百分点，PCE降低0.35个百分点，由此减免特朗普时期对华加征的进口商品关税曾一度成为拜登政府考虑降低通胀的政策选项之一。 中美贸易摩擦重构中美两国进出口结构，亦对中国工业生产带来结构性影响。在2018年之前，中国对美国出口同比增速与出口总额同比增速基本保持一致。但贸易摩擦升温后，中国对美国出口同比增速下滑较快，对整体出口总额同比增速形成拖累，自2018年12月转负后的18个月内仅有2个月维持正增长，直至2020年6月起回升至正增长区间（图表5）。中国对美国出口下滑亦会通过企业产品销售等渠道传导至工业生产。从美国对中国加征关税规模最大的第二轮加征关税清单来看，化工品、纺织品以及金属制品占HS八位数商品最多，占比分别为23.7%、15.4%和12.1%。因此，纺织业、化学原料及化学制品制造业、铁路等运输设备制造业等行业受贸易摩擦影响较大，工业增加值同比增速下滑明显（图表7-8）。 作为后续影响，中美贸易摩擦影响的产品主要集中于清单1，2和部分清单3中的产品，包括半导体、家具、IT硬件和其他消费电子产品。对于清单1、2和部分清单3中被加征25%关税的第一组产品来说，2022年美国从中国进口的这些商品规模较2017年下跌了20%，而同期美国从世界其他地区的进口增长了约40%，中美贸易中包括半导体、家具、IT硬件和其他消费电子产品主要受到贸易摩擦影响。对于未受贸易摩擦关税影响的第二组产品，2022年美国从中国进口的这些商品规模较2017年高出46%，高于同期向世界其他地区的进口增长的约38%。而对于清单4A上涉及的第三组产品，被加征关税税率为7.5%，2022年美国从中国进口这些商品的规模与2017年大体持平，亦在一定程度上受中美贸易摩擦的影响（图表9-10）。 二、“特朗普2.0”的关税政策较1.0时期可能有所升级且更为系统化 如果特朗普当选，本次关税政策可能比特朗普1.0时代有所升级，且更为系统化。“特朗普2.0”或将继续大规模使用关税手段，不仅关税政策的运用可能更“全方位”，对世界其他国家的税率可能上升，并且可能在一定程度执行“原产地穿透”原则，所以对全球贸易秩序的扰动也可能更大。（参见《若共和党再度执政，与8年前有何异同？》，2024/10/17）。 虽然加征关税的最终执行情况有较大不确定性，但总体而言，特朗普如果再度入主白宫，关税政策可能进一步升级。特朗普竞选期间多次宣称将对各国普遍征收10%的关税，对特定国家征收60%的关税，并宣称对全球其他国家及加工贸易伙伴国征收一系列有针对性的关税，执行“原产地”穿透原则。 此外，以莱特希泽为代表的特朗普政府前核心幕僚高度支持关税政策的使用，以实现其通过关税手段进行产业保护和制造业回流的目的。在莱特希泽担任特朗普任期内的贸易代表期间，他对来自世界各地的钢铁和铝产品征收高达25%的关税，并促成美国和加拿大、墨西哥重新谈判《北美自由贸易协定》，于2018年签订《美国-墨西哥-加拿大协定》，其中包含专门针对非协定成员国通过转口贸易绕过北美关税的规定，此后美国不断加大通过转口贸易规避关税的监管力度。近年来，莱特希泽强调通过加征关税以减少美国的贸易逆差并加速其再工业化。 随着2018年美国对中国出口商品加征关税，中国企业加速出海。虽然对美出口占中国总出口规模的占比下降，但中国对东盟、墨西哥、加拿大等地的出口占比上升，基本弥补了对美出口占比的下降。另一方面，从东盟、墨西哥和加拿大等地进口占美国总进口规模的占比亦有所上升，基本对冲了美国从中国进口占比的下降（图表11-12）。由此，2018年以来，中国对美国贸易顺差年均增长0.8%，而对东盟、墨西哥、匈牙利、印度和土耳其的贸易顺差年均增长均在1-2成，远远高于中国对美国贸易顺差的年均增速。如果美国在加征关税时执行“原产地”穿透原则，中国企业出海到东盟、墨西哥等地后的对美出口可能会受到影响（图表13）。 三、“特朗普2.0”关税政策的潜在影响 如果特朗普当选且对全球加征关税、短期影响可能更为显著，比如会对中国出口及加工贸易伙伴国和出口目的地（如东盟、墨西哥、匈牙利和加拿大等）产生外溢影响。近年来A股公司海外收入占比有所上升，如果特朗普胜任总统后对全球加征关税，初期影响可能较2018-2019年更为显著。同时，如果特朗普对全球加征关税，可能进一步扰动全球供应链、拖累全球贸易周期，也可能对中国出口企业盈利带来“二次影响”。结合PIIE的测算结果，我们对加征关税对包括美国在内的全球供应链和全球增长的影响进行简要分析。 1.美国加征关税短期内对全球增长和通胀的冲击较大 我们根据出口关税弹性方法简单测算，如果美国对中国出口商品加征10%的关税，且不考虑转口贸易对冲的影响下，短期内加征10%的关税或将降低中国出口2.5-3.7个百分点。但考虑到中国企业或将积极布局出海，加征关税带来的短期负向影响或将在长期内逐渐收敛。根据目前学术界的研究，我国对美国出口商品总额关税税率弹性约为-1.7到-2.5之间，即如果美国对我国出口产品增加1%的关税，则中国出口商品金额将下降约为1.7%~2.5% （为了简化起见，短期内将关税出口弹性视为线性）。根据出口关税弹性简单测算对中国出口的影响，如果美国对中国出口商品加征10%的关税，在不考虑转口贸易对冲的影响下，短期内可能会导致中国出口下降2.5-3.7个百分点（图表14）。但考虑到中国企业或将积极布局出海，加征关税带来的短期负向影响或将在长期内逐渐收敛。此外，根据学者测算，中国对美国出口服务制造、电子产品、食品、机械类等行业产品进口替代弹性相对更高，受美国加征关税的负面影响会更大 。 综合考虑，如果短期内美国加征关税，可能对中国等国家出口及经济增速，及其加工贸易伙伴国、出口目的地产生外溢影响。根据PIIE的测算，美国对全球普遍加征10%的关税在2025年将分别拖累中国GDP/CPI 0.25/0.5个百分点，但随着产业结构调整，到2028年这一影响将分别下降至0.08/0.01个百分点，此后趋于稳定；美国加征关税在2025年对墨西哥的影响较为有限，其GDP将下降0.09个百分点，而CPI将上升0.82个百分点，但随着美国对世界其他国家征税的外溢效应日益显现，到2035年对墨西哥GDP的影响将扩大至0.65个百分点，对其CPI的影响将转为下降0.05个百分点（图表15和16）。如果考虑其他贸易伙伴可能采取的反制措施，世界经济受到的冲击将更大。 另一方面，加征关税短期内或将边际拖累美国GDP增速、推升美国通胀，但中长期看，供给和需求弹性高于短期，这一影响将明显下降。根据PIIE的测算，如果美国政府向其他国家或地区普遍加征10%的关税，2025、2026年美国GDP的同比增速将分别低于基准情形下0.1、0.4个百分点，但随着美国企业调整进口来源地，在2030年后这一拖累将逐渐下降至0.1个百分点左右。通胀方面，PIIE的测算结果显示，加征10%的关税将分别推升2025、2026年美国的通胀0.6、0.2个百分点，但这一影响到2033年趋于消退。 2. 中长期内如加征关税将影响企业布局，并重塑全球贸易链 上一轮美国加征关税的经验表明，在关税政策执行一段时间后，中国出口部门的行业布局会相应调整、综合竞争力可能进一步提升，中国出口在全球贸易中的份额未必下降。同时，关税上升可能进一步推进中国出口企业的全球布局。若美国加征更高的关税，由于货物贸易品是可转移的，假以时日，中国企业出海可能会加速，进而重塑全球贸易格局。如果中国现有贸易伙伴对美国出口的关税和制度成本边际上升，不排除以美国乃至欧洲为目的地的出口厂商更多直接向欧美投资、建厂。 分行业看，中国对美国出口以机电设备、杂项制品和纺织品为主，从美国进口以机电设备、植物、化学品和矿产品为主；若中美贸易摩擦再度升温，中国企业在这些行业的全球布局可能会加速。2023年美国从中国进口产品约4,269亿美元，进口产品行业主要分布于机电设备、杂项制品和纺织品等类别（图表17）。而2023年中国自美国进口金额约为1,642亿美元，进口产品行业分布主要集中于机电设备、矿产品和化工品等（图表18）。从中国出口商品结构来看，中国出口的产品主要包括机电、音像设备，化学、橡胶和塑料制品，光学、汽车等，2023年占比分别为41.5%、10.7%、9.4%（图表19）。 若美国加征过高的关税，可能会加速中国企业出海，进一步推进中国出口企业的全球布局。中长期来看，如果美国继续提高对中国的关税水平，则会倒逼中国企业主动出海，进而重塑全球贸易格局。一方面，2018年以来，中国对东盟国家地区的直接投资上升较快，东盟2022年已成为吸引中国ODI的第一大经济体（图表20）。随着中国对东盟ODI的上升，中国对东盟国家地区贸易出口额亦显著提升, 显示中国与东盟之间产业链的互补性明显上升（图表21）。另一方面，中国企业寻求新的出口增长点，近年来异军突起的电动载人汽车、锂电池、太阳能电池等“新三样”出口即是例证，但其在中国整体出口中占比仍有进一步提升空间（图表22）。 如果中国现有贸易伙伴对美国出口的关税和制度成本边际上升，不排除以美国、乃至欧洲为目的地的出口厂商更多直接向欧美投资、建厂。除关税上行以外，如果美国对中国制造加征关税的国别范围进一步扩大，从直接对自中国进口征税扩大至对经第三国转口、加工的含中国制造的商品征税，不排除中国出口企业直接向欧美投资建厂。此外，美国国家经济顾问莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）亦提及将试图限制中国钢铁、汽车通过墨西哥流向美国的情况。10月13日特朗普也提出，若其胜选将对某些地区或行业征收“特定税”，如对从墨西哥进口的车辆征收超过200%的关税。 近年来，全球中间品贸易占比持续回落、区域化趋势愈发明显，而美国贸易保护主义升温可能会加剧这一趋势。中间品贸易指将原材料、零部件或半成品从一个国家/地区进口到另一个国家/地区，然后再进行加工、组装或合成，最终再出口到第三个国家/地区的贸易活动。疫情给全球中间品贸易带来较大冲击，2021年上半年中间品贸易有所反弹。然而，随着全球贸易保护主义升温、俄乌冲突后地缘政治风险上升，全球中间品贸易增速持续放缓、全球贸易呈现区域化趋势，目前占全球贸易的比例已明显低于疫情爆发时的水平（图表23-24）。 3. 加征关税对汇率和全球资本流动的影响 如果美国对部分贸易伙伴大规模加征关税、并可能对全球征税，对全球的汇率和资本流动也有深远的影响，美元可能走强，美债风险溢价可能上升，全球资本流动或将在更高的阻力中进一步“重塑”。具体看， 从上一轮贸易摩擦演进过程来看，随着美国对中国加征关税的风险上升，人民币汇率通常会受到一定扰动，以对冲“关税上升带来的美元被动升值的效应”。2018-19年间，中美贸易摩擦的演进过程也会对人民币兑美元汇率的走势产生一定影响（图表25）。与此同时，中国CDS和风险溢价在2018年也呈现整体上行趋势（图表26）。但值得注意的是，人民币兑美元汇率的走势还会受到美联储调整联邦基金利率的影响，加征关税预期并不是影响人民币兑美元汇率走势的唯一驱动因素。 图表27显示，部分受2018年7月美国向中国340亿美元出口产品加征25%的关税影响，人民币汇率从年初的低点6.26回撤至7月初的6.7左右；部分受2018年8月、9月特朗普分别对华160亿美元商品加征关税25%、2000亿美元商品加征关税10%的影响，人民币汇率回落至6.97。2018年底 G20峰会期间中美暂停加征关税并重启磋商、对人民币汇率形成提振，2019年5月以前人民币汇率震荡上行，累计升值幅度达4%。 然而，从2019年5月初开始，部分受特朗普提高2000亿美元关税税率（从10%提高至25%）影响，人民币兑美元汇率从4月的低点6.69回撤至6.9左右的水平。此后，在2019年G20峰会期间中美再度重启贸易磋商，人民币汇率在6.85左右震荡。同年9月，特朗普再度宣称对中国1,200亿美元出口商品加征15%的关税，人民币汇率回撤至7.15的水平。 2019年12月，特朗普在2020年2月宣布将1200亿美元商品加征关税的税率调降至7.5%，人民币对美元汇率震荡，并在5月后进入上行通道，在年底回升至6.54左右的水平。 整体而言，如果美国再度加征关税，美元可能走强，将给其他货币的汇率带来向下调整的压力。如果贸易保护主义再度升级，可能会对其他经济体的汇率走势带来一定不确定性。 美国加征关税还将推升美债风险溢价，并重塑全球资本流动。美国加征关税将从两个方面推升美债风险溢价：一方面，美国加征关税将边际推升美国通胀；另一方面，全球资本流动可能更加“割裂”，美债作为全球安全资产的地位或将边际动摇，尤其是被美国大幅加征关税的目的地国家而言，为了规避关税也会有进一步的资本流动的调整，由此美元和美债以外的避险资产（如黄金）的相对吸引力可能进一步上升。 风险提示 1）美国大选结果具有不确定性：由于美国大选结果存在不确定性，政策的不确定性可能加剧市场波动。 2）加征关税的影响可能非线性：测算结果与实际情况可能存在差别。 文章来源 本文摘自2024年10月21日发布的《如果共和党再度执政——关税篇》 易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263 常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906 王洺硕 联系人 PhD SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 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