货币的节奏

（以下内容从长江证券《货币的节奏》研报附件原文摘录）
　　伍戈：货币的节奏.mp3 From 伍戈经济笔记 00:00 04:26 核心观点： 1.或许是洞察到疫情冲击与传统危机的不同，或许是从“四万亿”刺激中学到了很多，或许是为了不蹈西方零利率覆辙，今年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中保持相对克制，却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下，未来货币利率究竟何去何从？ 2.历史上，面临冲击后的经济下行压力，货币运行似存在“三部曲”的节奏规律：首先，利率下行、信用扩张，经济止跌回升，直至社融出现峰值；接着，社融开始回落，但经济与利率仍呈上升趋势；最后，随着社融继续收缩，经济筑顶并回落，利率再次步入下行。 3.鉴往知来。当前我国社融拐点特征明显，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而高企。不过史实表明，即使经济环比增速有所下降，利率大概率也将跟随经济同比的趋势。 4.展望明年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行仍将持续，这与基数干扰无必然关联；下半年货币运行或进入“第三部曲”，即社融持续收敛，利率随经济而回落。周而复始，改变的是疫情，未改的或仍是货币经济运行的内在规律。 正文： 或许是洞察到疫情冲击与传统危机的不同，或许是从“四万亿”刺激中学到了很多，或许是为了不蹈西方零利率覆辙，今年以来我国宏观政策在逆周期调整过程中保持相对克制，却无碍经济修复回升。在“不急转弯”的政策基调下，未来货币利率究竟何去何从？ 一、货币的节奏：史实说明什么？ 历史上，面临冲击后的经济下行压力，银行间利率往往率先下调，信用随即开启扩张。但经济止跌回升后，货币运行似存在“三部曲”的节奏规律： 第一部曲：经济快速修复 该阶段的特征是宏观经济呈现快速向上态势，前期银行间利率抬升还未对实体端产生影响，存在传导“时滞”；财政政策仍在发力过程中，存在向上“刚性”。这些都使得社融增速保持扩张直至其峰值出现。 图1. 经济快速修复期：利率触底抬升，但信用仍在扩张 来源：WIND，笔者整理 第二部曲：经济平稳扩张 该阶段刺激性政策逐步退出，但前期政策对经济的滞后影响依然。投融资项目的持续性仍对后续形成支撑，尽管有些动能可能边际减弱。整体经济仍保持平稳扩张的惯性。此时，信用开始收缩，利率持续上升，直至经济出现拐点。 图2. 经济平稳扩张期：利率持续上升，信用开始收缩 来源：WIND，笔者整理 第三部曲：经济开始回落 随着经济筑顶回落，利率再次步入下行通道，社融持续收缩。与前一阶段政策主动约束资金供给不同，本阶段的社融收缩主要缘于融资端需求的回落。 图3. 经济开始回落期：利率步入下行，信用收缩持续 来源：WIND，笔者整理 二、货币的节奏：未来如何演绎？ 当前我国社融拐点特征明显，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而明显高企，这未必代表实际经济动能的急剧走强。不过史实表明，即使经济环比增速有所下降，利率大概率也将跟随经济同比的方向。 图4：利率大概率跟随经济同比趋势，而非环比 来源：WIND，笔者整理 注：此处以制造业PMI表征经济环比指标。 展望明年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行或仍将持续，这与基数干扰无必然关联。下半年货币运行或进入“第三部曲”，即社融持续收敛，利率随经济而回落。尽管如此，由于明年全年名义GDP增速高于今年，其利率中枢仍有望高于今年。 图5：经济正向“第二部曲”迈进：社融降，利率上 来源：WIND，笔者整理 三、基本结论 一是历史上，面临冲击后的经济下行压力，货币运行似存在“三部曲”的节奏规律：首先，利率下行、信用扩张，经济止跌回升，直至社融出现峰值；接着，社融开始回落，但经济与利率仍呈上升趋势；最后，随着社融继续收缩，经济筑顶并回落，利率再次步入下行。 二是鉴往知来。当前我国社融拐点特征明显，经济正从快速修复的“第一部曲”向稳步扩张的“第二部曲”迈进。值得一提的是，明年一季度我国经济同比增速会因基数效应而高企。不过史实表明，即使经济环比增速有所下降，利率大概率也将跟随经济同比的方向。 三是展望明年，在前期政策的滞后影响及外需支撑下，上半年经济走强和利率上行仍将持续，这与基数干扰无必然关联；下半年货币运行或进入“第三部曲”，即社融持续收敛，利率随经济而回落。周而复始，改变的是疫情，未改的或仍是货币经济运行的内在规律。 【作者】 伍戈：长江证券首席经济学家，曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，曾获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖。 徐剑、文若愚：长江证券研究员。 高童、薛昕安、张文佳、刘帅、李梦圆、甘露、曹佳星：长江证券实习研究员。 近期研究： 1.杠杆归途，2020年12月13日 2.预见经济：拾贰月，2020年12月3日 3.强势出口到何时？，2020年11月23日 4.地产故事新说，2020年11月12日 5.经济修复的后劲，2020年10月27日 6.消费之辨，2020年10月20日 7.侧畔千帆，2020年9月13日

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）