【华泰宏观|专题】评估“9·24”货币政策组合拳

（以下内容从华泰证券《【华泰宏观|专题】评估“9·24”货币政策组合拳》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 摘要 9月24日上午9点，央行、金融监管总局、证监会主要负责人出席国新办新闻发布会。本次“非常规发布会”的稳增长、稳市场政策的决心和力度超预期。发布会上，人民银行行长潘功胜罕见“预告”了此后还可能有降准及支持资本市场相关政策，政策立场鲜明。发布会后，市场表现积极。本文梳理本轮政策的宏观影响，潜在的后续政策，及政策效果的主要观察点。 1.总量货币政策层面，央行宣布全面降准50个基点，预计释放流动性约1万亿元。目前市场流动性相对充裕，降准边际影响有待观察。同时，央行宣布下调7天逆回购操作利率20个基点至1.5%；并下调存量房贷利率约50个基点至新增房贷利率水平。调降存量房贷利率有望每年减少居民房贷支出约1,500亿元，约占居民月供支出的4-5%、城镇居民可支配收入和年度社零的约0.3%，有望减少刚性支出，缓解还贷压力。 2. 结构性政策层面，稳定资本市场、提振地产需求、缓解开发商现金流压力等方面均有举措。其中，创立股票回购增持再贷款，统一降首付比例至15%等政策的边际效果可能更为明显。 首先，支持资本市场领域，央行首度推出两个创新工具，包括股票回购增持专项再贷款（首批3,000亿元），证券、基金、保险公司互换便利（首批5,000亿元）。其中，再贷款工具的操作机制更为明晰，后者的执行细节的效果仍待观察。1）股票回购增持专项再贷款旨在引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款用于回购和增持上市公司股票。再贷款利率1.75%、商业银行贷款利率加点50基点为2.25%(低于9月24日沪深300指数3%的股息率)，第一期额度3,000亿元。再贷款工具将带动基础货币扩张，改善股票市场供需平衡。2）互换便利支持符合条件的证券、基金、保险公司通过债券和股票ETF等资产进行质押，换入国债、央票等高流动性资产，首期操作规模5,000亿元，不增加基础货币。 此外，地产相关金融政策进一步放松：全国层面的二套房贷款最低首付比例从25%下调到15%，由此，北京和上海的首套/二套房的首付将有5、15-20个百分点的下调空间；我们估算房贷支出占城镇居民可支配收入有望降至2017年的水平；首付占收入比例或将降至历史最低水平。 3. 除上述针对地产市场的总量和定向货币政策调整之外，地产政策在去库存，边际缓解开发商现金流压力方面边际加码：1）3,000亿保障性住房再贷款中央行的资金支持比例将由60%提高至100%。2）年底前到期的经营性物业贷款和“金融16条”这两项政策文件延期到2026年底。 综合看，本轮政策有望带动融资成本下降（降息、降存量房贷利率），扩张基础货币（再贷款工具等），并提高地产负担能力（降首付比例等）。后续央行有继续降准、降息的空间。同时，支持资本市场和防风险相关金融政策也有进一步加码的潜力。发布会上央行表示年内仍有25-50个基点降准空间，两项支持资本市场的结构性货币政策工具均可视市场情况扩增2-3期；同时，国家金融监管总局表示计划对六家大型商业银行增加核心一级资本。 如何评判政策效果？我们维持此前的框架，首先，我们将观察社融增长、尤其是票据外的社融增长是否有效回升，同时，我们将关注财政支出增速来判断财政是否有效宽松。此外，地产成交是否明显回升，是判断居民的通胀和收入增长预期、以及地方财政是否明显修复的有效“风向标”之一。 风险提示：政策落地效果不及预期，地产周期加速下行。 目录 一、总量货币政策：降息降准和调降存量房贷利率组合拳 二、结构性政策：稳定资本市场和提振地产需求等方面均有部署 三、如何评判“9·24”货币政策组合拳实施效果？ 正文 一、总量货币政策：降息降准和调降存量房贷利率组合拳 总量货币政策层面，央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策“组合拳”。本轮政策涵盖范围相对较高、力度较大，具体看： 央行宣布全面降准50个基点、本次降准预计释放流动性约1万亿元，并“预告”可能进一步降准、在今年年内还将择机降准0.25-0.5个百分点。目前市场流动性相对充裕，降准边际影响有待观察。9月24日宣布降准50bp后，大、中型存款准备金率降至8%、6%，若今年年底之前央行择机降准0.25-0.5个百分点，预计年底大、中型存款准备金率分别降至7.5%-7.75%、5.5%-5.75%（图表1），但由于央行对已执行5%存款准备金率的中小金融机构可能不再降准，在对资金支持实体经济及“防空转”等要求明显上升的环境下，降准释放流动性对中小金融机构的传导和乘数效应还需要进一步观察（参见《央行为何降准先行？》，2024/1/24）。 此外，央行下调存量房贷利率约50个基点至新发房贷利率水平，有望边际缓解提前还贷压力并减少居民刚性支出。2022年以来，随着新增房贷利率快速下调，而存量房贷利率调整滞后，存量房贷利率明显高于新增房贷利率。据央行2023年4季度货币政策执行报告披露，2023年调整后存量房贷利率平均加权利率为4.27%（图表3）。而到今年2季度，新增房贷利率已降至3.45%的低位。调降存量房贷利率有望每年减少居民房贷支出约1,500亿元，约占居民房贷总支出的4-5%，占城镇居民可支配收入和年度社零的比例均约0.3%，以3.2%的房贷利率进行估算，预计2024年全年房贷月供支出占城镇居民可支配收入的比例有望下降至与2017年相当的6.5%左右（图表4）。 同时，央行宣布下调7天逆回购操作利率（政策利率）20个基点至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，预计本次降息带动MLF利率下调0.3个百分点（图表2）。如我们在《9月LPR按兵不动、但降息仍有空间》（2024/9/20）中分析，今年2季度以来内需增长动能走弱、国内经济基本面走势支持进一步调降资金成本。由于MLF期限偏长、今年4季度MLF到期规模较大，10月至12月分别到期7890亿元、1.45万亿、1.45万亿，且考虑到政策利率和存量房贷利率调降后商业银行净息差压力进一步增大，MLF利率多下调10bp，以及后续存款利率和LPR利率的随之调降均有助于呵护银行净息差。 二、结构性政策：稳定资本市场和提振地产需求等方面均有部署 结构性政策层面，稳定资本市场（创立非银机构互换便利及回购再贷款）、提振地产需求、缓解开发商现金流压力、以及支持小微普惠金融方面均有新的宽松举措。其中，创立股票回购增持再贷款，统一首套和二套房首付比例至15%等政策的边际效果可能更为明显。具体看， 首先，在支持资本市场领域，央行首度推出两个创新型工具，包括股票回购增持专项再贷款（首批3000亿元），以及证券、基金、保险公司互换便利（首批5000亿元）。其中，目前再贷款工具的操作机制更为明晰，后者的执行细节的效果仍待观察。同时，潘行长表示，两个创新工具后续仍有扩容空间。 创设股票回购增持专项再贷款，旨在引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款、并用于回购和增持上市公司股票。再贷款利率1.75%，而商业银行向客户发放的贷款利率加点50bp至2.25%左右（低于沪深300指数9月24日3%左右的股息率），首期额度3,000亿元，将带动基础货币扩张、提振股票市场流动性。在再贷款利率、商业银行加点后贷款利率均低于A股股息率情形下，上市公司尤其是高股息上市公司具有较大激励回购和增持股票。此外，再贷款工具适用于不同所有制公司，如效果较好还有进一步扩容可能。 证券、基金、保险公司互换便利支持符合条件的证券、基金、保险公司通过债券和股票ETF等资产进行质押，换入国债、央行票据等高流动性资产，首期操作规模5,000亿元，不增加基础货币。但值得一提的是，“以券换券”形式的互换便利并非直接为非银机构提供资金、也不增加基础货币供应，有助于防范资金空转问题。后续视评估效果仍有多轮规模扩大空间。 此外，地产相关金融政策进一步放松：全国层面的二套房贷款最低首付比例从25%下调到15%，本次下调后，北京、上海和深圳的首套/二套房的首付都将有5、15-20个百分点的下调空间，提高央行对 3000 亿元保障性住房再贷款支持比例从60%提升到100%，经营性物业再贷款与金融 16 条政策文件延期至 2026 年底。具体看， 继“5.17地产政策组合拳”对首套及二套房的首付比例从20%和30%、分别下调5个百分点至15%和25%后，央行宣布将二套房贷款最低首付比例与首套房统一为15%。由于政策调整后，全国主要城市仅有北京、上海和深圳三个城市首付比例高于这一标准，由此，本次首付比例下调后，北京、上海和深圳的首套/二套房的首付都将有5、15-20个百分点的下调空间（图表5）。 本次首付比例下调后，房贷支出占城镇居民可支配收入有望降至2017年左右水平、首付占收入比例或将降至历史最低水平。具体看，以房贷利率水平降至3.2%左右的水平估计，我们估算房贷支出占城镇居民可支配收入有望降至2017年6.5%左右的水平；基于全国首付比例下降10个百分点进行测算估计，首付占收入比例亦或将从2023年的8.9%降至历史最低水平5.5%，进一步增强居民购房负担能力（图表6）。 提高央行对 3,000 亿元保障性住房再贷款支持比例，从60%提升到100%，经营性物业再贷款与金融 16 条政策文件延期至 2026 年底。截至今年6月，保障性住房再贷款余额仅为121亿元，相较3,000亿元的整体额度，仍有进一步回升空间。 最后，在促进中小企业投融资政策方面，国家金融监管总局同发改委、国务院共同建立小微企业融资协调机制、并鼓励推动创业投资发展。具体看：1）小微企业融资方面，对原银监会2014年“36号文”中的续贷政策进行优化，包括扩展续贷对象、将续贷政策扩大至中型企业，并调整小微企业风险分类标准。2）创业投资方面，通过扩大试点城市范围、放宽股权投资金额和比例限制，以及优化绩效考核指标等多个方面推动创业投资发展。 三、如何评判“9·24”货币政策组合拳实施效果？ 综合看，政策扩张意图明显——本轮政策有望带动融资成本下降，扩张基础货币，并提高地产负担能力。央行宣布下调7天逆回购操作利率20个基点；并下调存量房贷利率约50个基点至新增房贷利率水平，有望降低实体经济融资成本，减少居民刚性支出，边际上缓解提前还贷压力。全国层面最低首付比例从25%下调到15%，亦明显下调首付占居民可支配收入比重，减少购房支出对居民收入的“挤出效应”，此外，央行新设创立股票回购增持专项再贷款工具等措施有望扩张基础货币。 后续央行有继续降准、降息的空间。同时，支持资本市场和防风险相关金融政策也有进一步加码的潜力。整体来看，美联储以50bp开启降息周期，预计年内联储仍将继续降息（参见《9月FOMC：联储以50bp开启降息周期》，2024/9/19），可能为央行进一步降低短端利率打开空间。发布会上央行亦表示年内视市场流动性的状况，择机进一步下调存款准备金率25-50个基点。同时，金融监管总局表示计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，或有助于提升大型商业银行稳健经营发展的能力。此外，支持资本市场领域的两个创新型工具——股票回购增持专项再贷款、基金、保险公司互换便利均将视市场情况扩增规模至二期、甚至三期。 如何评判政策效果？我们维持此前的框架，首先，我们将观察社融增长、尤其是票据外的社融增长是否有效回升，同时，我们将关注财政支出增长速度来判断财政是否有效宽松。此外，地产成交是否明显回升，是判断居民通胀和收入增长预期是否明显修复的有效“风向标”之一。近期国内金融数据显示政府债及票据以外的信贷需求偏弱，或体现真实利率偏高拖累实体经济自发性融资需求，尤其是居民提前还贷现象升温，亟需货币和财政政策快而有力的协调和配合来阻断物价下行预期、稳定增长预期。而今年1-8月中央+地方广义财政支出同比-2.8%，距年初确定的全年增长7.9%的目标有一定差距，简单匡算今年1-8月年化财政支出与预算的缺口约3万亿左右（图表7-9），中央+地方财政支出增速明显低于名义GDP增长，显示财政政策实质执行层面偏紧缩态势，与年初人大预算和4月、7月政治局会议阐述的财政宽松的初衷有一定偏差，短期内，增加预算赤字或增发国债的可能性和必要性或有上升。除社融及财政支出的改善外，地产成交及开发商融资等数据亦值得重点关注。 风险提示 1）政策落地效果不及预期：若政策落地效果不及预期、内需回升速度仍偏慢。 2）地产周期加速下行：若地产周期加速下行，则内需回升动能将进一步走弱、对经济增长动能形成拖累。 文章来源 本文摘自2024年9月24日发布的《评估“9·24”货币政策组合拳》 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263吴宛忆 研究员 SAC No. S0570122090215 常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906 王洺硕 联系人 PhD SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 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