锦浪科技(300763):卡位光伏顶级赛道,“后浪”加速成长【国君电新】

（以下内容从国泰君安《锦浪科技(300763):卡位光伏顶级赛道,“后浪”加速成长【国君电新】》研报附件原文摘录）
　　组串式逆变器已成趋势，增速超越行业平均。多年淘汰赛，剩者为王，盈利能力稳中有升。锦浪科技卡位光伏顶级赛道，进入加速成长期。 首次覆盖，给予增持评级。预计2020-2022年EPS分别为2.07、3.77、5.49元，参考可比公司估值水平，给予目标价169.65元，对应2021年45倍PE。 分布式光伏快速增长，组串式逆变器已成趋势。光伏的离散发电特征使得光伏天生适合分布式，可以广泛应用于户用屋顶、工商业屋顶、小型地面、大型地面电站等领域。随着光伏成本的持续下降，在全球大部分区域均可以实现平价上网，高电价地区投资回报高，低电价地区也能获得合理收益率，分布式光伏已经进入快速增长阶段，分布式光伏一般采用组串式逆变器，带动组串式逆变器持续增长，随着组串式逆变器大型化，成本接近集中式逆变器，目前在大型地面电站也呈现出利用组串式逆变器的趋势。 逆变器格局持续改善，盈利能力持续提升，锦浪科技加大投入，进入加速成长期。逆变器虽然资产较轻，实际是较为全面的竞争，众多企业掉队，多年淘汰赛，剩者为王。优质企业从产品、品牌、渠道三位一体构建壁垒，壁垒逐渐深厚。随着光伏全球平价，下游客户对于光伏装机成本降低要求逐渐减轻，逆变器的降价压力大幅减小，盈利能力回升，毛利率水平很好，并且部分区域能够覆盖储能成本，储能业务开始增长。锦浪科技适时定增融资扩产，进入加速成长期。 催化剂。2021年逆变器毛利率继续维持，甚至有提升。 风险提示。海外贸易保护风险、潜在的专利诉讼风险。 1. 分布式光伏成为行业快速增长赛道 1.1. 光伏天生适合分布式 光伏发电可以小型化，天生适合分布式。除光伏以外，汽轮机、燃气轮机、水轮机等发电形式，功率动辄以MW计，难以实现小型化、户用化，一般作为大型电源设备接入电网，从而给市场提供电能。光伏发电为单元化布局，理论上一块组件就是一个发电单元，单元功率仅为300~600W，10~20块组件就可以组成一个3~10kW的小型户用发电设施，占屋顶面积仅为20~40平米，安装也十分方便，维护也十分简单，可以小型化，天生适合分布式。 图1最新型的大功率组件也仅为540W，通过多块组件组串成组供电 数据来源：隆基股份Hi-Mo5组件产品介绍 光伏发电可大可小，分布式并不显著增加成本。与一般意义上规模效应较为明显不同，分布式虽然规模较小，但并不显著增加成本。原因在于虽然组件、线缆、支架等零售价格略高于地面电站大项目，但无论是分布式项目还是地面电站项目，施工主要依赖人力，是否成规模人力成本变化不大，而且最重要的是分布式项目中如屋顶项目不占用土地，免除土地成本，在这方面甚至优于大型地面电站。因此分布式光伏虽然规模较小，但依然拥有良好的性价比。 表1: 分布式光伏装机成本并不会因为规模较小而显著提升 数据来源：北极星电力网、国泰君安证券研究 1.2. 高电价地区已然可行，低电价地区也具有合理收益率 发达国家的电力市场结构有利于分布式项目开拓。发达国家电力市场结构交叉补贴较少，居民用电由于其规模较小、分布较为分散，实际供电成本较高，因此发达国家电价普遍为居民用电价格最高。这与中国电力市场有较大区别，由于交叉补贴的存在，中国居民用户电价反而低于工商业电价。但无论电价高低，目前由于光伏低廉的装机成本，低电价包括中国的户用项目都能获得合理回报，其他海内外高电价项目都能获得较高的发电回报。 表2: 户用分布式和工商业分布式电价高企，能够支持光伏发电获取合理回报 数据来源：Maxeon Solar Technologies、国泰君安证券研究 发达国家的居住形式也更加适合户用光伏。发达国家居民少部分居住于市区的公寓，更多人口居住在独栋或联排建筑，家家户户一般具有足够的屋顶面积来安装户用光伏，这一点类似中国的农村地区。我们也能够看到，虽然电价较低，但在光伏成本走低的背景下，中国农村地区户用光伏发展速度是十分快的，典型证据就是2020年11月虽然户用补贴额度已经耗尽，装机依然有持续性。发达国家由于电价较高，无需补贴即可进入快速发展期。 图2各类分布式光伏、全球各区域均有望持续增长 数据来源：IHS, PV Installations Tracker Q3 2020, Sept. 2020 1.3. 分布式光伏进入快速发展阶段 美国、澳洲、欧洲的分布式光伏都进入快速增长阶段。由于分布式光伏能够实现自发自用，降低用电成本，解决了发达国家用电户的核心痛点，目前已经开启高速增长期。除了自身电价盈利性好、施工条件好以外，部分发达国家也十分支持光伏发展，特别是美国，州政府如加州对清洁能源的重视也是加速成长的原因，加州要求自2020年1月1日起所有三层及以下新建住宅楼宇必须安装光伏，除非房屋位于阴暗处或屋顶太小无法安装。我们看到主营组串式逆变器的企业如Solaredge、Enphase在北美、欧洲等销售快速增长。 图3 Solaredge在北美、欧洲等区域销售快速增长（单位：MW） 数据来源：Solaredge季度公告 图4 Enphase近年销量持续增长，其主要销售区域为美国（单位：千台） 数据来源：Enphase季度公告 1.4. 组串式逆变器已成趋势 分布式天然用组串式逆变器，大型地面电站也呈现出组串式趋势。分布式由于规模较小，一般均采用组串式逆变器。从2020年开始，大型地面电站也大量采用组串式逆变器，原因在于组串式逆变器呈现大功率化，单位价格的快速下降，性价比显著提升，目前组串式大机功率已达到250kW左右，与集中式逆变器差价从0.1-0.2元/W下降到0.01-0.02元/W，性价比显著提升。从成本端考虑，集中式逆变器由于单机功率较大，实际采用的是非标元器件，而组串式大机功率与传统UPS等功率段一致，元器件为通用件，有更大的成本下降空间。 图5组串式逆变器渗透率持续提升，是逆变器主要增长类型 数据来源：中国光伏行业协会《中国光伏产业发展路线图（2019年版）》 2. 逆变器格局持续改善，盈利能力持续提升 2.1. 逆变器多年淘汰赛，剩者为王 逆变器环节看似轻资产，实则是长期综合竞争，多年来许多企业退出。逆变器环节资产较轻，主要成本为各类零部件，生产环节主要有贴片、插片、回流焊、波峰焊、组装等环节，一般来讲企业经营风险较小。但实际上在过往历史来看，逆变器环节竞争实际较为激烈，淘汰了相当数量的企业，主要原因是逆变器本身为适配下游，技术进步较快，产品2年就会换代一批，如果企业在研发投入、市场营销、售后服务方面没有跟上，就很容易出现掉队情况。曾经的产业龙头如GE、施耐德、西门子等均出售或关闭相关业务，退出了逆变器领域，回溯过去10年，逆变器领军企业已经发生了很大的变化。 图6近五年除前三名没有变化外，后面排名发生巨大变化 数据来源：IHS market 图7中国逆变器企业、组串式逆变器企业持续崛起 数据来源：Wood Mackenzie 行业格局持续改善，竞争烈度已然弱化，剩者为王。多年淘汰赛剩者为王，大量逆变器企业被淘汰，剩余企业均为在研发、销售、管理各方面较为出类拔萃的企业，而光伏市场总体呈现持续增长趋势，而且在平价上网来临后，行业的降价压力逐渐减轻，目前行业竞争烈度已经大幅弱化，毛利率稳定，甚至略有上升，企业盈利能力得到保证。 图8逆变器龙头企业毛利率较为稳定，甚至略有上升 数据来源：各公司公告 2.2. 产品、品牌、渠道三位一体构建壁垒 产品线齐全，专注研发，持续迭代，品质领先。公司产品线十分齐全，多年以来就专注于户用等组串式逆变器制造，拥有多款具备自主知识产权的产品，分为单相和三相系列，单相系列功率0.7-10kW、三相系列横跨3-225kW，并持续迭代，从2G迭代到目前的5G产品。产品线十分齐全，样式设计美观。公司十分注重研发，董事长王一鸣先生亲自带队，研发人员数量达131人，研发投入高，2019年研发投入达4232万元，占收入3.7%。持续的研发投入也是逆变器行业的立身之本，持续推出新一代产品能够获得客户的信赖和认可。 图9产品线齐全，覆盖主流逆变器功率段，适应各种场景 数据来源：锦浪科技2020年半年报 图10 持续高比例研发投入，持续提升逆变器产品的竞争力 数据来源：锦浪科技招股说明书、定期报告 品牌是核心竞争优势，全球各市场布局。品牌是锦浪的最核心竞争力，公司坚持海内外自主双品牌战略，国内品牌为锦浪，海外品牌为Solis，产品已经销往美国、英国、荷兰、澳大利亚、墨西哥、印度等全球多个国家和地区，在行业内享有较高的知名度和美誉度。锦浪是最早进入海外成熟逆变器市场的企业之一，2016~2019年外销收入分别为1.48、2.78、4.79、7.13亿元，快速增长。先后被EuPd授予“2016顶尖逆变器品牌”称号，被光伏品牌实验室评为“2016年度中国光伏品牌排行榜组串逆变器品牌价值第三名”等。 图11锦浪科技拉美市场位列第7 数据来源：Wood Mackenzie 图12锦浪科技亚太市场位列第8 数据来源：Wood Mackenzie 图13锦浪科技欧洲市场位列第12 数据来源：Wood Mackenzie 图14锦浪科技印度市场位列第8 数据来源：Wood Mackenzie 海内外销售体系构建完整。在国内主要对接大客户，包括天合光能、东方日升等企业；在海外主要通过积累的品牌和可靠性优势，取得出口国资质认证获得出口国准入许可。锦浪拥有完整的销售、服务体系，建立自身海外营销团队负责市场推广。公司客户包括光伏系统集成商、EPC承包商、安装商和投资业主等。 表3: 与全球各地区直销客户、分销商建立商业联系 数据来源：锦浪科技招股说明书、国泰君安证券研究 表4: 集成商和安装商是主要渠道（单位：万元） 数据来源：锦浪科技招股说明书、国泰君安证券研究 2.3. 海外价格较好，盈利能力高 分布式光伏市场在海外，对价格容忍度高，价格压力小。分布式光伏市场主要欧美等发达国家，本身有较高的电价，以目前的光伏装机成本来说，实现更低的用电成本是非常容易的，因此海外客户对于目前的光伏装机成本较为满意，对组串式逆变器的降价要求已经十分小了。因此我们可以看到，主打海外市场的逆变器厂家，其逆变器价格已经长期维持在较高的水平，无需降价。 图15海外户用逆变器单价十分高昂（美元/W） 数据来源：Solaredge、Enpahse季度报、国泰君安证券研究 生产在国内，产业链配套齐全，成本较低，盈利能力好。我国已经构建了较为完备的供应链体系，以及较高的生产效率，成本全球领先。逆变器所用到的主要零部件如结构件、电感、电容等，基本能够在中国完成配套采购，仅少数部件依赖进口。因此考虑比较优势，中国逆变器的生产成本全球领先，在海外市场销售拥有较好的盈利能力。 表5：我国产业集群可以供应逆变器的主要原材料，比较优势明显 数据来源：锦浪科技招股说明书、国泰君安证券研究 组件长期降价，承担了主要的降本任务，逆变器被动受益。由于组件是同质化的产品，户用组件、工商业分布式组件、大型地面电站所用的组件有很大的相似性，可以基本理解为同类产品，其报价也较为统一。而由于较为激烈的竞争以及大型地面电站的降本要求，组件价格呈现长期下降趋势，变相承担了产业链降本的重担，而分布式光伏系统成本已经足够低廉，组件的持续降价反而给逆变器的价格提供了冗余，这也是分布式逆变器价格近年来维持稳定的重要原因。 图16组件价格长期下降贡献了主要的光伏装机成本下降 数据来源：Sunrun-3Q2020-EarningsPresentation 2.4. 拓展储能逆变器，光储一体解决方案 储能与分布式光伏配合，也在快速增长。随着光伏成本的持续下降，部分用户已经开始引入储能设备，使得在太阳能不发电期间依然能够使用清洁电力，也有部分用户基于环保的倾向配置储能系统。这带来的新的机会，理论上在一个完全由光伏供电的情境下，需要配置1：3~1：5的储能，即1W光伏配置3~5Wh的储能电池，才能够实现不间断的电源供给，由此带来的是巨大的储能需求。光储一体有望成为未来的清洁能源解决方案。 图17光储一体将成为未来能源解决方案 数据来源：CNESA 布局一体式储能逆变器。储能系统可以平滑新能源发电带来的负荷波动，改善系统日负荷率，作为电力系统中的备用容量参与系统的调频、调峰，提高电网整体运行效率。研发一体式逆变器，集成储能充放电、独立和并网逆变功能。 图18家用锂电储能系统成本快速下降 注：平准化度电成本基于 BNEF 的统计数据，按以下假设条件测算：循环使用 10,000 次， 平均放电深度（DOD）75%，系统能量效率 90%，不考虑其他因素。 数据来源：BNEF 未来的能源形式变革，或有新的商业模式。由于光储能源的巨大发展潜力，未来的电力能源形式将于今天有显著不同，今天的电力能源形式受制于电源的大型化，主要是源网荷结构，通过电网来将电源和负荷进行连接。由于光伏+储能的天然分布式特性，未来可能是微电网相互链接耦合的结构，微电网自带电源、负荷、储能，通过一定的电网连接互相协调。这将延伸出新的业务模式和新的用电形态，锦浪科技作为户用逆变器和储能逆变器领军企业，是距离终端最近的企业之一，有望在未来的能源形式抢占先机，开拓新的业务模式。 3. 锦浪科技加大投入，进入加速增长期 IPO+定增募资完成，全面加大投入，拥抱行业高景气。公司面临五期叠加，①光伏行业本身就在快速的成长中；②组串式逆变器渗透率提升；③中国逆变器企业市占率提升；④收入体量增长又带来盈利能力的提升；⑤储能等新业态萌芽发展，五期叠加意味着公司面临绝佳的历史机遇期。锦浪科技IPO+定增融资11.85亿元，获得充足弹药，将建设12+40共两期总计52万台逆变器产能，同时扩大研发团队加大研发力量，充实销售团队覆盖更多去区域市场，在激烈的市场竞争中争夺份额，把握住行业风口，进入加速发展期。 表6: 锦浪科技产能加速扩张（单位：万台） 注：2020年产量为半年报数据 数据来源：锦浪科技招股说明书、锦浪科技定期报告、国泰君安证券研究 4. 盈利预测及估值 核心业务 并网逆变器：光伏逆变器与储能逆变器合为并网逆变器，已经进入高速发展期，预计公司将在全球传统市场和新兴市场开疆拓土，目前看销售增长没有明显边界，主要取决于公司的生产交付能力。预计2020-2022年分别实现17、27、36亿收入，增速约50%，毛利率维持36%，考虑逆变器格局及盈利上行，毛利率有抬升空间。 其他：其他业务主要为发电收入，规模较小暂不考虑。 预计2020-2022年EPS分别为2.07、3.77、5.49元。 公司主要经营逆变器业务，我们选择阳光电源、固德威、科士达、上能电气等企业作为可比公司，可比公司的选择依据为均经营部分逆变器业务，因此作为可比公司，但逆变器本身分为集中式逆变器和组串式逆变器，集中式逆变器功率大但单价较低，组串式逆变器单价更高，目前趋势是组串式逆变器份额提升，增速更快。可比公司各家企业各有差异，阳光电源是逆变器龙头，逆变器出货量中组串式逆变器和集中式逆变器均有较大占比，固德威与锦浪科技高度对标，均以组串式逆变器为主，科士达以经营数据中心UPS业务为主，逆变器收入占比约10%，上能电气以集中式逆变器为主。 表7: 可比公司盈利与估值表 数据来源：阳光电源、固德威、锦浪科技盈利预测来自我们的预期，其他来自Wind一致预期2020/12/17、国泰君安证券研究 我们选择两种估值方法 PE法：可比公司2020-2021年平均PE为38.8、27.9倍，但考虑锦浪科技的主营为组串式逆变器，品牌、渠道壁垒较高，盈利能力好于平均，且公司近期刚完成定增融资，大幅扩张产能，2021年业绩增长82%，位列第一，与固德威对比，锦浪科技已经完成了定增和激励，扩张资金已经到位，未来潜在的摊薄较少，应享有估值溢价，给予2021年45倍PE较为合理，对应每股合理价值为169.45元。 PB法：可比公司2020-2021年平均PB为8.2、6.9倍，但考虑锦浪科技的主营为组串式逆变器，品牌、渠道壁垒较高，盈利能力好于平均，且公司近期刚完成定增融资，大幅扩张产能，2021年业绩增长82%，位列第一，与固德威对比，锦浪科技已经完成了定增和激励，扩张资金已经到位，未来潜在的摊薄较少，应享有估值溢价，给予2021年12倍PB较为合理，对应每股合理价值为178.20元。 根据谨慎性原则，选择两种估值方法中的较低者，给予公司目标价169.45元。 5. 风险提示 海外贸易保护风险。光伏需求呈现全球化趋势，逆变器与之配套，如果海外市场对我国施加贸易壁垒，会对增加逆变器成本，削减竞争力，对行业发展造成不利影响。 潜在的专利诉讼风险。由于逆变器是电子产品，海外相当数量的逆变器企业享有各类逆变器专利技术，我们国家逆变器企业在走出去的过程中，可能会遇到无法预料的专利诉讼风险。

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