【平安证券】基金深度报告*红利策略基金的风格细分与比较

（以下内容从平安证券《【平安证券】基金深度报告*红利策略基金的风格细分与比较》研报附件原文摘录）
　　证券分析师 郭子睿 投资咨询资格编号S1060520070003 王 近 投资咨询资格编号S1060522070001 研究助理 高 越 一般证券从业资格编号 S1060124070014 摘要 平安观点： 红利策略细分风格特征分析：1）红利策略细分风格分类：今年5月下旬以来，红利策略内部表现分化。根据预期股息率公式，从预期基本面和估值角度分析的红利策略细分风格。行业方面，将红利策略细分为三个风格：周期红利：盈利增长弹性大；稳定红利：盈利能力稳定；绝对低估红利：估值稳定较低。地区方面单独分析港股红利。2）红利策略细分风格今年以来历史表现回顾：从行业细分风格角度，今年5月20日以来红利策略表现分化，稳定红利和绝对低估红利表现突出。从地区角度，今年5月10日至20日港股红利相较A股红利有明显超额涨幅，其余时间无明显超额。 主动红利基金细分风格刻画：1）单一红利高集中度配置的主动权益基金：分别有5只、1只、3只基金高集中度配置周期红利、稳定红利和绝对低估红利风格，集中配置绝对低估红利的产品持仓估值相对较低，集中配置周期红利的产品持仓股息率相对较高，今年以来集中配置稳定红利的尤宏业风险回报表现突出，集中配置绝对低估红利的产品风险回报表现相对较优，集中配置绝对低估红利和稳定红利的产品在红利分化行情中收益表现较优。2）分散配置红利细分风格的主动权益基金：共有40只基金分散配置不同的红利细分风格，行业配置均较为分散，张翼飞、王霞,毕建强兼具持仓低估值和高股息率，此外蓝小康、刘旭、唐雪倩、王宁持仓股息率较高，袁玮、姜诚、王明旭持仓估值较低。今年以来吉翔、吴昊、庄腾飞、夏宜冰等风险回报表现相对较优，均衡配置三类红利细分风格的产品在红利分化行情中相对抗跌。3）配置港股红利：共有16只基金配置港股红利的持仓占比较高，今年以来收益率超过10%的基金经理中，王霞,毕建强和夏宜冰配置港股红利的持仓占比高于40%。 红利指数基金细分风格比较：1）红利主题指数基金：共17只，红利低波和央国企红利产品集中配置绝对低估红利的持仓占比较高，单一红利因子产品在红利细分风格的配置相对均衡。今年以来红利低波指数在红利系列指数中的表现相对较优。受绝对低估红利成分占比较高影响，红利低波类指数在分化下跌行情中相对抗跌。2）其他风格主题指数基金：共15只，基本面多因子、ESG、沪深300价值主题产品配置绝对低估红利的占比较高，大部分央国企主题产品主要配置周期红利和稳定红利。今年以来央国企主题指数和大盘相关因子指数表现相对较优。央国企主题指数和大盘相关因子指数上涨弹性较高，同时在分化行情中收益表现居前。 风险提示：1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，样本基金可能存在错漏导致结果偏差。2）基金过往的情况不代表未来表现。3 本报告涉及的基金不构成投资建议。 01 红利策略细分风格特征分析 1.1 红利策略细分风格分类 今年5月下旬以来，红利策略内部表现分化。筛选红利策略股票池，筛选条件为：1）上市时间早于2024年；2）截至2024年半年末，过去4个半年末的平均股息率超过3%，股息率计算公式为：股息率＝Σ近12个月现金股利(税前)／指定日股票市值×100％。筛选范围包括所有沪深A股上市公司和港股通标的，经筛选，共有722只红利策略股票，其中A股和港股股票分别为475和247只。根据公司所属申万一级行业，计算各行业今年以来至5月20日和5月21日至今（截至8月16日）的收益率中位数，可以看到今年以来至5月20日，红利策略整体上涨，5月下旬以来红利策略由涨转跌，在上涨区间内收益表现较好的行业，下跌区间的涨跌不一，表明红利策略的内部表现有所分化。 红利策略的本质：投资于预期股息率高的股票。要解释红利策略的分化现象，首先分析红利策略的本质。红利策略的投资目标是投资于高股息标的，以期取得稳定的高分红收益。股息率常用来衡量公司的分红能力，是红利策略的核心指标，由于红利策略投资期望取得的是公司未来的分红收益，因此除考虑过去股息率外，预期股息率往往更加重要，与未来的投资收益的相关性更强。 从预期基本面和估值角度分析的红利策略细分风格。从预期股息率的角度细分红利策略的具体风格，首先可以根据股息率的计算公式，得到预期股息率的计算公式如下： 上述第一个等式由股息率的计算公式直接延伸得到，表明预期分红收益相对于当前市值的比例。对分子分母同时除以预期净资产可以得到第三个等式，可消除净资产规模差异的影响。由于预期分红比例受公司财务状况、发展战略、市场环境等多种因素影响，相对难以预测，我们重点从预期基本面和估值角度考虑，从净利润和ROE及其变化看盈利能力，从PB看估值水平。 选择高股息股票市值占比最高的前二十大行业进行基本面和估值分析，剔除近3年净利润平均增长率为负的行业。考察不同行业的高股息股票在上述基本面和估值角度的表现，首先在分析行业的选择上，从股票市值角度，截至2024年8月16日，红利策略股票池中市值占比最高的行业是银行、石油石化和通信行业，银行行业市值占比达到38.4%，市值占比最高的前二十大行业合计市值占所有红利策略股票池的96.6%，因此我们选取前二十大行业进行基本面和估值分析。此外为避免陷入价值陷阱，在后续分析中剔除了近3年净利润平均增长率中位数为负的房地产、建筑材料和钢铁行业。 周期红利：盈利增长弹性大。从盈利增长性来看，截至2023年年报，石油石化、煤炭和有色金属行业红利策略股票近3年ROE和净利润平均增长率中位数均位列前三，盈利能力增长性在红利策略股票中较优，表明未来和ROE有更强的增长趋势，将煤炭、石油石化和有色金属行业红利股划分为周期红利。 稳定红利：盈利能力稳定。从盈利稳定性来看，包含两个要素：一是长期盈利趋势为正，二是盈利水平稳定。因此首先剔除近3年ROE平均增长率为负的行业，用变异系数刻画稳定性，从近3年ROE和净利润变异系数中位数来看，截至2023年年报，通信、公用事业、交通运输行业红利股近3年的ROE和净利润变异系数中位数均位列前三，盈利稳定性居前。因此将通信、公用事业和交通运输行业红利股划分为稳定红利。 绝对低估红利：估值稳定较低。从估值来看，银行和非银金融行业红利股近3年平均PB中位数和最新PB中位数均低于其他行业，估值稳定较低，因此将银行和非银金融行业红利股划分为绝对低估红利。 港股红利：估值相对较低。从不同地区角度对比A股和港股的红利策略股票，可以看到在盈利能力上，港股红利股票略弱于A股红利股票，但估值明显低于A股红利股票，最新PB中位数仅为0.60。 因此将红利策略从行业角度细分为周期红利、稳定红利、绝对低估红利细分风格，同时从地区角度对港股红利单独进行分析。 1.2 红利策略细分风格今年以来历史表现回顾 从行业细分风格角度，今年5月20日以来红利策略表现分化，稳定红利和绝对低估红利表现突出。根据上述分类标准，从股票行业角度筛选各红利策略细分风格的股票池，得到周期红利、稳定红利和绝对低估红利的股票池分别包含52只、93只和92只股票。根据已筛选的股票池构建模拟组合，分析红利策略细分风格今年以来的表现。今年以来至5月20日，红利策略整体上行，周期红利阶段性有一定的超额涨幅。5月21日至今，红利策略整体呈下跌趋势，不同细分风格表现分化，周期红利下跌，5月21日至7月9日期间稳定红利相对抗跌，7月10日至今绝对低估红利相对抗跌。 从地区角度，今年5月10日至20日港股红利相较A股红利有明显超额涨幅，其余时间无明显超额。根据A股和港股红利股票池构建模拟组合分析今年以来的表现，红利策略2024年5月20日以前整体表现上行，其中5月10日至5月20日期间港股红利有明显超额涨幅，5月20日之后港股红利走势与A股红利基本相近，无明显超额。 02 主动红利基金细分风格刻画 筛选红利股票持仓较高的主动权益基金，共有49只代表性主动红利基金。具体筛选条件为：1）普通股票型、偏股混合型、最近4个报告期的平均股票仓位>60%的灵活配置型基金；2）基金经理在2023年3月之前任职；3）截至2023年末最近4个半年度报告期（基金经理任职不满4个半年度报告期的产品取任职以来所有报告期）持仓红利股票占股票总持仓的平均占比超过45%；4）截至2024年半年末基金规模不低于2亿元；5）开放式基金，非持有期基金。经过筛选后的主动权益基金有67只，针对同一基金经理管理多只基金的情况，选取任职日期最早的基金作为代表性产品，筛选后的代表性基金有49只，基金规模合计837.5亿元。 2.1 单一红利高集中度配置的主动权益基金 分别有5只、1只、3只主动权益基金高集中度配置周期红利、稳定红利和绝对低估红利风格。筛选单一红利细分风格截至2023年末最近4个半年度报告期平均持仓占比超过35%的产品，共9只主动权益基金配置单一红利细分风格的集中度较高，分别有5只、1只、3只基金高集中度配置周期红利、稳定红利和绝对低估红利风格。其中杨景涵配置绝对低估红利占比较高的同时，小幅配置周期红利；叶勇除周期红利外，对稳定红利也有所配置。 从最新季度报告期重仓行业来看，多数产品未切换红利细分风格配置。集中配置绝对低估红利的杨景涵、鄢耀、胡银玉等主要配置银行行业的比例较高，黄海、伍文友重点配置煤炭行业，叶勇重点配置有色金属行业，杨宗昌、尤宏业在红利细分风格内部重仓的行业相对分散。李崟在最新季度报告期未重仓周期红利相关行业，重仓交运与房地产行业。 从持仓估值和股息率来看，集中配置绝对低估红利的产品持仓估值相对较低，集中配置周期红利的产品持仓股息率相对较高。集中配置绝对低估红利的杨景涵、鄢耀持仓估值相对较低，集中配置周期红利的黄海、李崟、伍文友等持仓股息率较高，其中黄海的持仓估值较低。集中配置稳定红利的尤宏业持仓估值相对较高。 从风险收益特征来看，今年以来集中配置稳定红利的尤宏业风险回报表现突出，集中配置绝对低估红利的产品风险回报表现相对较优。今年以来截至2024年8月16日，尤宏业的风险回报表现突出，收益率达到19.7%，年化波动率为18.1%。此外，受红利行情分化后绝对低估红利相对抗跌影响，杨景涵、胡银玉、鄢耀等集中配置绝对低估红利的基金经理风险收益表现较优，叶勇、黄海等集中配置周期红利的基金经理年化波动率较大。 从分阶段业绩表现来看，集中配置绝对低估红利和稳定红利的产品在红利分化行情中收益表现较优。将今年以来截至2024年8月16日的红利策略行情分为三个阶段，分别为阶段1（2024.1.1~2024.5.20）：红利整体上涨；阶段2（2024.5.21~2024.7.9）：稳定红利占优；阶段3（2024.7.10~2024.8.16）：绝对低估红利占优。其中阶段2开始红利细分风格表现分化。分化以来，集中配置绝对低估红利和稳定红利的产品收益表现居前，胡银玉在红利风格整体下跌行情下取得了1.42%的正收益。红利整体上涨阶段，集中配置周期红利的叶勇、李崟等上涨弹性较大；稳定红利占优阶段，集中配置稳定红利的尤宏业收益表现突出；绝对低估红利占优阶段，集中配置绝对低估红利的鄢耀、胡银玉和杨景涵明显相对抗跌。 2.2 分散配置红利细分风格的主动权益基金 共有40只主动权益基金分散配置不同的红利细分风格。筛选单一红利细分风格截至2023年末最近4个半年度报告期平均持仓占比均低于35%的产品，共有40只基金分散配置红利细分风格。其中9只在三类红利细分风格中均有所配置，22只主要配置两类红利细分风格，7只仅配置一类红利细分风格和其他红利股，2只分散配置其他红利股。 从最新季度报告期重仓行业来看，行业配置较为分散。除陈小鹭重仓房地产行业外，其他产品单一行业重仓仓位均不超过30%。刘扬重仓通信行业，同时配置传媒行业；袁航重仓银行、食品饮料和家电行业；杨思亮重仓食品饮料行业；王明旭重仓公用事业和交通运输行业的同时配置银行行业。 从持仓估值和股息率来看，张翼飞、王霞,毕建强兼具持仓低估值和高股息率，此外蓝小康、刘旭、唐雪倩、王宁持仓股息率较高，袁玮、姜诚、王明旭持仓估值较低。王霞,毕建强重点配置绝对低估红利，张翼飞重点配置周期红利；蓝小康兼顾周期和绝对低估红利，持仓股息率较高；刘旭主要配置稳定红利；唐雪倩和王宁在三类红利细分风格均有所配置，王宁相对更偏向稳定红利和周期红利；袁玮其他红利持仓占比较高，主要重仓房地产行业。 从风险收益特征来看，今年以来吉翔、吴昊、庄腾飞、夏宜冰等风险回报表现相对较优。今年以来至2024年8月16日，吉翔、吴昊、庄腾飞、夏宜冰的收益率分别为达到16.03%、15.97%、15.79%和16.48%，年化波动率分别为11.65%、13.34%、15.55%和17.87%。其中吉翔配置稳定红利的持仓占比较高，其次为绝对低估红利，吴昊均衡配置三类细分风格，夏宜冰主要配置周期红利和稳定红利。 从分阶段业绩表现来看，均衡配置三类红利细分风格的产品在红利分化行情中相对抗跌。分化以来，均衡配置三类红利细分风格的产品相对抗跌，王宁和吴一静均在三类红利细分风格中均衡配置，在分化行情下分别仅下跌了0.35%和0.50%。红利整体上涨阶段，李洋、蔡志文等在周期红利配置比例较高的产品上涨弹性较大；稳定红利占优阶段，吴一静、夏宜冰收益涨幅较大；绝对低估红利占优阶段，杨思亮、杜洋等相对抗跌。 2.3 配置港股红利的主动权益基金分析 共有16只主动权益基金配置港股红利的持仓占比较高。筛选截至2023年末最近4个半年度报告期配置港股红利平均持仓占比超过20%的产品，筛选后共有16只基金重点配置港股红利。 从持仓估值和股息率来看，张翼飞、王霞,毕建强、袁玮持仓估值相对较低，张翼飞、蓝小康、王霞,毕建强持仓股息率相对较高。王霞,毕建强和张翼飞配置港股红利的持仓占比较高，均超过40%。 从风险收益特征来看，今年以来尤宏业、吉翔、夏宜冰风险回报表现相对较优。尤宏业、吉翔、夏宜冰均重点配置稳定红利，今年以来收益率超过10%的基金经理中，王霞,毕建强和夏宜冰配置港股红利的持仓占比高于40%。 03 红利指数基金细分风格比较 3.1 红利持仓较高的指数基金筛选与分类 共有32只红利持仓较高的指数基金。具体筛选条件为：1）成立时间早于2024年；2）截至2024年半年末基金规模不低于2亿元；3）截至2023年末最近4个半年度报告期持仓红利股票占股票总持仓的平均占比超过50%；4）剔除业绩基准跟踪指数为行业和宽基类指数的产品。筛选范围为投资类型为被动指数型的基金。经过筛选，符合条件的基金共32只。将筛选得到的基金根据跟踪指数类型分为两类，分别为红利策略主题基金和除红利外其他风格主题基金，两类基金数量分别为17只和15只，基金规模分别为738亿元和144亿元。 3.2 红利主题指数基金细分风格配置分析 红利低波和央国企红利产品集中配置绝对低估红利的持仓占比较高，单一红利因子产品在红利细分风格的配置相对均衡。红利持仓较高的红利主题指数基金共17只，其中嘉实沪深300红利低波动ETF、东方红中证东方红红利低波动A等红利低波产品，以及大盘红利低波、央国企红利产品集中配置绝对低估红利的占比较高。8只单一红利因子产品在三类红利细分风格的配置相对均衡，工银中证港股通高股息精选ETF均衡配置周期红利和稳定红利，华夏恒生中国内地企业高股息率ETF配置绝对低估红利的占比相对较高。港股红利方面，共4只红利主题指数基金投资于港股红利，其中3只为单一红利因子产品，1只红利低波产品，港股红利持仓占比均超过85%。 从跟踪指数的风险收益特征来看，今年以来红利低波指数在红利系列指数中的表现相对较优。今年以来截至2024年8月16日，东证红利低波指数、标普港股通低波红利指数和300红利低波指数的收益率分别为14.3%、11.2%和10.7%，年化波动率分别为13.0%、17.7%和10.6%。成分包含港股红利的指数中，单一红利因子的指数波动率较大，标普港股通低波红利指数收益率最高。 从分阶段业绩表现来看，受绝对低估红利成分占比较高影响，红利低波类指数在分化下跌行情中相对抗跌。红利整体上涨阶段，成分中包含港股红利的港股通高息精选和恒生中国内地企业高股息率指数上涨弹性较大；稳定红利占优阶段，虽然港股通高息精选指数成分中稳定红利权重较高，但由于周期红利的权重同时较高，受周期红利下跌影响，收益表现相对不佳；绝对低估红利占优阶段，由于红利低波类指数依据低波动因子选股，银行行业的权重较高，在红利指数中相对抗跌。 3.3 其他风格主题指数基金红利细分风格配置分析 基本面多因子、ESG、沪深300价值主题产品配置绝对低估红利的占比较高，大部分央国企主题产品主要配置周期红利和稳定红利。银河沪深300价值、申万菱信沪深300价值、嘉实基本面50指数等具有大盘属性的产品配置绝对低估红利的持仓占比较高。6只央国企主题产品中，跟踪富时中国国企开放共赢和央企股东回报的5只产品主要配置周期红利和稳定红利，平安港股通恒生中国企业ETF主要配置绝对低估红利。港股红利方面，平安港股通恒生中国企业ETF的港股红利的持仓占比超过50%，跟踪富时中国国企开放共赢的产品也有一定的港股红利配置。 从跟踪指数的风险收益特征来看，今年以来央国企主题指数和大盘相关因子指数表现相对较优。今年以来截至2024年8月16日，富时中国国企开放共赢、基本面50、300价值的收益率分别为18.1%、9.9%、9.5%，年化波动率分别为18.1%、12.4%、11.9%。成分包含港股红利的指数中，恒生中国企业指数年化波动率较大。 从分阶段业绩表现来看，央国企主题指数和大盘相关因子指数上涨弹性较高，同时在分化行情中收益表现居前。红利整体上涨阶段，受央国企主题上涨行情影响，富时中国国企开放共赢指数、恒生中国企业指数上涨弹性较大；稳定红利占优阶段，富时中国国企开放共赢指数由于稳定红利的成分权重较高，收益居前并取得了正收益；绝对低估红利占优阶段，基本面50和300价值由于绝对低估红利的成分权重较高，恒生中国企业指数由于港股红利的成分权重较高，在该阶段相对抗跌。 04 风险提示 1）本报告是基于公募基金历史数据进行的客观分析，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能，样本基金也可能存在错漏导致结果发生偏差。 2）基金过往的情况不代表未来表现，样本预测可能存在误差。 3）本报告涉及的基金仅做归因分析，不构成投资建议。基金有风险，投资需谨慎，投资者请慎重决策。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 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