出海·消费篇——天风深度研究

（以下内容从天风证券《出海·消费篇——天风深度研究》研报附件原文摘录）
　　19世纪中叶以来，世界先后经历从英国到美国、从美国到日本、从日本到亚洲四小龙、从亚洲四小龙到中国内地的四次产业转移。当前全球正在进入第五次国际产业转移，全球价值链分工体系加速重构。在这一背景下，我国企业随之探索“出海”新战略。 天风研究特别推出【深度研究 · 出海专题】，涉及总量、消费、科技、先进制造、周期&能源等多个方向，持续为您更新中企出海最新研究观点！本期为【消费篇】。 目录 产业视角 医药产业出海专题研讨会观点合集 何维：2023中国消费品出海趋势报告 王洁明：从Totwoo的出海经说说中国品牌全球化的新机会 黄海：从一级市场视角看2023中国消费趋势 研究视角 （上下滑动查看更多报告） 消费 《商社|多重机遇催化新气象，跨境电商出海正当时》（20240105） 《医药|科兴制药：稀缺新兴市场出海平台，2024Q1实现扭亏为盈》（20240527） 《医药|怡和嘉业首次覆盖：国产呼吸健康领军企业，先发出海夯实龙头地位》（20240408） 《医药|康华生物首次覆盖：人二倍体狂苗领军企业，诺如病毒疫苗成功出海》（20240308） 《医药|周观点：耗材板块重点推荐：业绩好、格局明、出海快》(20240303) 《医药|建议关注出海、GLP-1等多条主线》(20240303) 《医药|把握国际化机遇——医疗机械及出海专题》(20240218) 《医药|医药产业出海专题报告（器械方向）：产业持续升级，器械出海已进入收获期》（20240207） 《医药|医药产业出海专题报告（药品方向）》（20240124） 《医药|医药多领域出海逻辑加强兑现，看好出海主线》（20231204） 《医药|恒瑞医药：2023Q3收入增速符合预期，出海逻辑兑现加强》（20231127） 《医药|中国创新药出海展望——量变积累引发质变》（20230513） 《家电|格力电器：员工激励常态化，出海+多元化推动公司未来发展》（20240805） 《家电|从区域角度看家电出海机会点——24W26周度研究》（20240703） 《家电|四维剖析家电外需》（20230207） 《轻纺|鸿合科技：教育出海成效显现，小优书房表现可期》（20240902） 《轻纺|华旺科技：出海靓丽产销两旺，高分红价值显现》（20240505） 《轻纺|致欧科技：23Q4靓丽，出海标杆，品类+渠道稳步拓展》（20240131） 《轻纺|美地产复苏+补库渐进+品牌出海，出口有望景气向上》（20240101） 《轻纺|乐歌股份首次覆盖：深耕智能家居出海，发力海外仓业务》（20231210） 《农业|中农立华首次覆盖：公司主业稳步复苏，出海业务加速布局！》（20240624） （点击标题阅读原文） 医药产业出海专题研讨会观点合集 2024年1月3日，新年伊始，天风证券在上海成功举办《医药产业出海专题研讨会》，邀请多位一线产业专家，从全球化出海角度就研发、准入、推广、合作、投资等多个议题做分享。 随着中国生物医药产业的持续发展，国际化已成为医药企业迈向更高质量发展的重要路径，刚刚过去的一个季度，美国食品药品监督管理局（FDA）历史性批准了三款中国创新药，世界首创全身临床超高场5T磁共振在北美放射学年会（RSNA）上大放异彩。 展望未来，随着更多的研发产品管线陆续进入收获期，将会有更多的中国制造产品走向全球，依靠强大的产品创新能力和成本控制能力，中国企业将凭借品质和价格优势创造新的辉煌。 何维 霞光社&霞光智库主理人 《2023中国消费品出海趋势报告》 何维认为消费品全球化慢慢大于出海本身了。2022年全球零售的总额规模有17万亿美金，它的增长虽然只有3.2%不算高，但是年复合增长在稳定上升。他预计未来三年消费品牌出海可以突破2万亿的规模。他认为海外新兴市场有很大的机会，在餐饮、茶饮、美妆、3C产品、新能源、生活方式、食品饮料等细分赛道都有不错的独角兽企业。他预判整体的消费品牌全球化的趋势如下：1、全球化布局更多呈现出一种普遍化和常态化。2、公司的营销更加智能化、社交化，也越来越注重品牌、品质和品类。3、合规和本土化都非常重要。 王洁明 Totwoo智能首饰创始人 《从Totwoo的出海经说说中国品牌全球化的新机会》 王洁明谈论了对中国品牌出海的看法，并认为中国品牌出海仍有一些新机遇：比如供应链优势、电商运营团队强、人才越来越多以及资本的助推；也面临着一些挑战：比如山寨横行、国际局势复杂、本土化运营的陌生感等等。并且他认为AIGC可以解决出海的很多问题。最后对于出海和做独立品牌提出了五点建议：1）产品在性价比、硬功能或创新上，必须占一头；2）有价值观才有溢价，才能长久；3）要先卖货，确定能赚钱，再投品牌；4）把自己变成“他们”，即本土化。在抖音播放量上千万的视频，在TikTok上就不火，两边属性是不同的；5）一把手必须全身心投入做出海。 黄海 泽盛创投合伙人 《从一级市场视角看2023中国消费趋势》 黄海表明一级市场是针对所处发展周期更早期的企业投资，因此和二级市场的观点存在“时差”。今天，跨境在一级又稍微有点下去了。为什么？两个原因，一是疫情结束之后电商渗透率又回到了疫情前，中间是一个扰动，它并没有实质的提高，因为那是疫情的特殊时期。第二个原因是很多的巨头，像TEMU、TikTok这样大的电商平台也在不断地做他们的电商业务在海外，所以会使得很多独立站或者是垂直的电商企业会受到空间的挤压。这对一级的跨境品牌公司可能是个坏事，但可能对二级市场投资人来说可能是一个好事，因为二级的很多龙头企业在跨境上的布局是这两年变得越来越清晰、越来越成熟。 如果我们把两个不同领域的一级和二级的公司放在一起去看，其实能看出很多有意思的一些比较，它可能不是一个完全一样的方法论，但是它会有千丝万缕的关系在里面，把这个关系能够看明白，其实也是我们做投资很重要的一个必修课。 《商社|多重机遇催化新气象，跨境电商出海正当时》20240105 1、B2C出口是行业竞争的焦点。B2C平台与卖家的竞争都相对激烈，在日益白热化的市场竞争中，对于公司做出差异化的能力要求是极强的，因此建议关注有规模效应供应链成熟的华凯易佰、品牌力已经显现的安克创新（家电、通信、电子联合覆盖）、自带流量的独立站快时尚品牌SHEIN、已成功布局东南亚地区的吉宏股份（与海外联合覆盖）。2、B2B方面，我们认为当前时点跨境电商行业正面临多重利好，中美关系缓和、行业竞争格局改善等多方面都将有利于我国高性价比商品出海，同时在以上背景下，我们发现跨境电商行业存在诸多机遇，从新地区、新渠道等多方面都有很好的投资机会。因此我们建议重点关注对于新兴渠道、新兴平台有提前布局的跨境电商公司。 风险提示：海外消费不及预期、行业竞争加剧、相关政策调整等。 《医药|科兴制药：稀缺新兴市场出海平台，2024Q1实现扭亏为盈》（20240527） 经营质量提升，2024Q1 实现扭亏为盈。2023 年，实现 12.59 亿收入，同比减少 4.32%；实现归母净利润-1.9 亿，同比增亏 110.74%；2024年第一季度实现 3.61 亿收入，同比增长 11.79%，实现归母净利润 0.12 亿元，同比增长 241.49%。 股权激励计划设立海外销售收入考核目标，24-25 年有望连续高增长。按照考核计划，2024 年海外收入目标为 2.08-2.77 亿，同比增长 50-100%；2025 年海外收入目标为 4.15- 6.92 亿元，同比增长 100%-150%。 定位平台型出海公司，积极引入品种战略执行多年，累计引进 13 个品种。2024 年预计多款产品，包括白蛋白紫杉醇、英夫利昔单抗、贝伐珠单抗等将实现海外市场上市销售。其中公司生产线已符合欧盟 GMP 标准，注射用紫杉醇（白蛋白结合型）产品具备欧盟市场准入资格。公司自 2021 年成功签约第一个引入品种白蛋白紫杉醇以来，已获得 13 款 产品的海外权益，平台效应初现。公司目前布局了肿瘤、自免、降糖和肾病四大领域 13 款产品，具有产品群优势。公司拥有多款用于肿瘤治疗的品种，包括白蛋白紫杉醇、贝伐珠单抗、曲妥珠单抗、马来酸奈拉替尼、来那度胺、艾立布林；以及用于自免疾病治疗的阿达木单抗 、英夫利西单抗；用于慢性肾病（CKD）的司维拉姆片和用于内分泌糖尿病的利拉鲁肽。我们预计公司 2024 至 2026 年收入为 14.18、18.41、22.83 亿元人民币；预计归母净利润为 0.5、1.50、2.39 亿元人民币。维持“买入”评级。 风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险 《医药|怡和嘉业首次覆盖：国产呼吸健康领军企业，先发出海夯实龙头地位》（20240408） 深耕呼吸健康领域，全球化布局，出海先发优势显著。产品销售覆盖全球100多个国家和地区，公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。全球无创呼吸机需求空间较大，竞争对手退出有望进一步夯实领先地位。自 2021 年起，全球第二大龙头飞利浦伟康因呼吸机质量问题对产品进行了多次的召回。怡和嘉业借机快速抢占全球呼吸机市场份额，根据最新弗若斯特沙利文数据，按销量口径统计，怡和嘉业全球市占率由 2020 年的 4.50%提升至 2022 年的17.70%，全球行业排名跃升至第二。产品结构仍有较大优化空间，渠道复用有望加速新品放量。公司收入结构中以家用呼吸机设备为主，截止至 2023H1，耗材产品收入占比仅为 14.49%，对标全球龙头瑞思迈等仍有较大提升空间。同时公司研发实力雄厚，第一大经销商 3B公司自 2010 年起即与公司保持稳定合作，海外渠道复用优势有望助力新品快速放量。 我们预测公司2023-2025年营业收入分别为12.22/14.73/17.71亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.37/4.22/5.27亿元，参考可比公司给予2024年20倍PE，怡和嘉业合理估值为84.4亿元，对应目标价131.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：知识产权风险、近期交易异动风险、市场竞争风险、经销商模式风险、海外销售受到境外监管风险。 《医药|康华生物首次覆盖：人二倍体狂苗领军企业，诺如病毒疫苗成功出海》（20240308） 二倍体狂苗销售收入、批签发量增长迅速，市场前景广。2018-2022年，二倍体狂苗产品营收从 2018 年的 5.51 亿元增长至 2022 年的 14.25 亿元。布局宠物用疫苗，有望打造第二成长曲线。希利斯是公司代理的宠物用狂犬疫苗产品，2022 年为公司代理希利斯产品的第一个完整销售年度，公司 2022 年兽用疫苗销售收入达 384.26 万元。重组六价诺如病毒疫苗管线成功出海。公司授权 HilleVax 在海外对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，有望获得最高合计 2.705 亿美元的价款，并获得实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。目前全球尚未有诺如病毒疫苗上市，公司诺如病毒疫苗管线临床进度居前。我们预计公司2023-2025年总体收入分别为15.39/18.98/22.93亿元，同比增长分别为6.35%/23.34%/20.82%；归属于上市公司股东的净利润分别为5.97/7.28/8.86亿元，EPS分别为4.44/5.41/6.58元。考虑到公司作为人二倍体狂疫苗的领军企业，公司核心疫苗产品不断放量，同时诺如病毒疫苗管线成功出海，我们看好公司未来发展，给予2024年PE为22倍，目标价119.02元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品结构相对不丰富的风险、行业政策变动的风险、产品研发风险、不良反应事件个案风险、测算具有主观性风险。 《医药|周观点：耗材板块重点推荐：业绩好、格局明、出海快》(20240303) 耗材板块重点推荐——业绩好、格局明、增速快。业绩好。耗材公司公布业绩快报，IVD、电生理、骨科等细分板块经营趋势显著改善。展望一季度，低基数叠加检验试剂和手术耗材具备较强的刚需属性，一季度各公司业绩有望取得亮眼表现。格局明。医疗器械、IVD等已经完成阶段性业务调整（带量采购），未来可实现价稳量升。出海快。海外市场持续开拓，化学发光、骨科等细分领域的国际化已经初具规模，部分企业海外收入增速达到50%以上，出海前景广阔。 建议关注：1）IVD：迈瑞医疗、新产业、亚辉龙、圣湘生物、安图生物、英诺特、普门科技、万孚生物、迪瑞医疗；2）心内耗材：惠泰医疗、微电生理、心脉医疗、赛诺医疗；3）骨科：春立医疗、三友医疗、大博医疗、爱康医疗；4）介入耗材：南微医学、安杰思、戴维医疗；5）眼科耗材：爱博医疗。 风险提示：市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期。 《医药|建议关注出海、GLP-1等多条主线》(20240303) 医药行业整体转债行情。2023年2月初医药行情震荡，触发下修条款企业数量多。3/4企业决定不向下修正转股价格，体现公司对医药行业长期稳健发展与内在价值提升的信心。分行业关注思路。（1）传统制药行业：集采影响逐渐出清，传统制药行业整体发展预期企稳；出海业务带动公司业绩加速增长，建议关注业绩高增长、创新药临床快速推进及海外平台型公司；（2）医疗器械行业：疫情影响逐渐减弱，常规业务有望实现恢复性增长，建议关注在产品竞争力上有优势、产能出海及服务出海的相关公司；（3）原料药行业：2023年诺和诺德及礼来年报数据公布，GLP-1蓝海市场或将长期持续，相关公司有望取得长期收益，建议关注GLP-1产业链相关公司。（4）个股标的：建议关注高股息及2024年业绩有望进入业绩兑现期的个股。 风险提示：市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期。 《医药|把握国际化机遇——医疗机械及出海专题》(20240218) 投资逻辑：1）国际化：国内企业已建立较为成熟的销售体系，实现了海外销售的规模化，并持续拓展。2）进口替代：中国目前是全球仅次于美国的第二大医疗器械市场，随着医疗人才和国内医疗产业器械的发展，进口代替将是重要的投资逻辑之一；3）渗透率提升：中国医疗资源配置水平与发达国家相比仍较大差距，发展空间充足，随着分级诊疗、千县工程等政策助推基层医疗机构提升配置。 相关标的：医疗设备：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、福瑞股份、开立医疗、鱼跃医疗、新产业、迪瑞医疗、海泰新光、澳华内镜；医用耗材：1）骨科：春立医疗、爱康医疗、大博医疗、威高骨科、三友医疗等；2）眼科：爱博医疗、昊海生科等；3）消化：南微医学、安杰思；4）心脑血管：惠泰医疗、微电生理、乐普医疗、微创脑科学、先健科技、迈普医学、归创通桥等；5）微创外科：戴维医疗、西山科技。 风险提示：政策波动的风险、个别公司业绩不及预期、市场震荡风险、新冠疫情进展具有不确定性。 《医药|医药产业出海专题报告（器械方向）：产业持续升级，器械出海已进入收获期》（20240207） 器械出海方向关注思路。中国制造厚积薄发，研发、生产、销售全线发力：中国医疗器械产业出海经历了进口品牌的进入、国内企业的学习模仿、以及行业赶超等阶段。器械出海主要看渠道建设和客户结构，以下有几项指标值得关注：①自主品牌出海方面，海外团队的构建是主要因素，第一步是完全的贸易型出海，这种产品销售主要依赖海外经销商，订单和品牌建设处于初期环节，基本没有售后服务，第二步是建立本土化销售团队、构建产品分装和物流中心、搭建售后服务团队，大规模扩大海外销售。②处于供应链体系的哪个位置，例如在研发端和生产端，国内企业可以承担产品设计、制造等环节，形成贴牌为主的OEM或者有自主专利的ODM类型的出海；③对于订单和客户导向的品类，主要看合作的产品品类和客户的拓展性，企业将从产品和客户两个维度进行 突破； 风险提示：海外政治环境风险、宏观经济环境风险、海外市场销售不及预期风险。 《医药|医药产业出海专题报告（药品方向）》（20240124） 制药产业出海逻辑：1）创新能力持续提升：我们认为中国医药产业经过近20年的长足发展，尤其是以2015年药品注册审评改革为起点，以及2018年港股18A以及A股科创板的开设，为中国制药企业的创新能力的提升奠定基础，而2018年国家医保局成立后组织的药品带量采购，客观上加速了中国制药企业（尤其是传统制药企业）的转型升级力度。在全球制药领域，中国已从量的积累转为质的提升，在同靶点创新药的跟进速度上，已从2000年左右的超过10年间隔提升到目前只有2-3年的间隔，相信在可预见的未来，中国制药行业有望实现“全球新”的突破。2）出海业务和模式愈发多元化：伴随产业阶段的升级，中国制药行业出海的产品类别已从传统的原料药逐步升级到靶向创新药，而在出海模式上，也从原有的大宗业务，到产品授权合作，再到共同开发，股权的深度合作预计也将会有更多的探索，近几年以ADC相关产品的大规模出海（和MNC的BD合作）为代表，我们预计制药产业出海业务未来仍有相当大的空间。 风险提示：海外政治环境风险、宏观经济环境风险、药物临床研发风险、海外市场销售不及预期风险。 《医药|医药多领域出海逻辑加强兑现，看好出海主线》（20231204） 创新药: 据不完全统计，2023年截止至今，上市公司已完成20余项药物/在研药物海外权益的授出。我们认为中国创新药出海已经完成量变引发质变的转换过程，并且具有持续性。这主要得益于过去20年的大幅增长的产业投入。我们认为后期可以沿多条主线，包括ADC技术、制药企业研发平台兑现、生物技术企业以及生物类似药等，持续关注创新药出海带来的投资机会。此外，我们认为更为重要的是深入研究技术、管线本身的价值，从而更早地挖掘出投资机会。例如近1-2年，进入IND阶段的管线靶点前移，FIC属性更强，具有出海潜力。CXO新领域：相较于传统药物领域，新型领域药物复杂程度大幅提升，制备过程面临工艺研发能力不足、商业化产能限制、放大工艺复杂等难题，相关新药公司为提高药物研发成功率和生产效率，具有较高的研发/生产外包率。国内CDMO公司纷纷加速布局多肽、寡核苷酸、ADC等新型赛道，有望凭借领先技术平台、全球化项目经验优势与服务口碑，在全球化市场竞争中脱颖而出。 医疗器械：国内企业在医疗设备、IVD等领域已建立较为成熟的销售体系，实现了海外销售的规模化。①常规医疗设备领域，以迈瑞医疗为代表的监护系列设备以及超声系列设备海外销售持续增长；②在医学影像领域，超声、CT、MRI、高端PET/CT等产品已进入海外市场，有望替代GPS等进口品牌市场份额，国内企业在工程师红利的加持下，产品拥有较为明显的性价比优势和创新技术，渠道体系建设持续完善；③在IVD出海方面，新冠疫情助力海外试剂出口渠道打开，企业在欧美、新兴国家市场的进院显著增加。在后疫情时代，常规试剂产品在海外市场的销售也在持续增长。 风险提示： 市场震荡风险，研发进展不及预期，国际关系紧张风险。 《医药|恒瑞医药：2023Q3收入增速符合预期，出海逻辑兑现加强》（20231127） 公司2023Q3收入58.45亿元，同比增长2.24%，归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%。1、继续拓展国际市场，多款药物海外商业化稳步推进。卡瑞利珠单抗在海外取得较大进展。治疗晚期肝癌的卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，FDA 已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA。公司在8月有偿授权给One Bio TSLP单抗的除大中华区外的全球权益。One Bio 将向公司支付 2,500 万美元首付款和近期里程碑付款，并将按开发及商业化进度向公司支付销售提成等。公司将自主研发且具有知识产权的卡瑞利珠单抗有偿许可给Elevar，Elevar将获得在除大中华区和韩国以外的全球范围内开发和商业化卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联合用于治疗肝细胞癌的独家权利。公司将具有自主知识产权的1类新药HRS-1167片和注射用SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare。2、公司研发管线储备多，早期临床的管线质量提升。单2023Q3便有8款在研产品进入IND阶段。肿瘤领域包括注射用SHR-5495、SHR-2005注射液、注射用 SHR-1826、注射用 SHR-A1912和SHR-2022注射液。预防器官移植术后的移植物排斥反应和潜在治疗自身免疫性疾病的注射用SHR-3032，溶栓药物HRS-7450注射液，以及用于改善由于免疫系统异常活化导致的肠道炎症的HRS-7085片。我们预计2023至2025年营收分别为231.22亿、269.37亿以及312.09亿元人民币；归母净利润分别为46.69亿、55.04亿以及64.27亿元人民币，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险。 《医药|中国创新药出海展望——量变积累引发质变》（20230513） 在中国，创新药出海是目前最受关注的一类BD，目前的发展情况，对未来的预期？中国创新药出海经历了2个阶段，呈现出欣欣向荣的局面。其中第一阶段2010-2019年出海产品数量总和不到20个，多数产品集中于肿瘤领域，国际化趋势尚未形成。而在2020年及以后，中国创新药企积累了近十年的发展成果，多个产品疗效显著获得国际认可，出海进程正式进入第二阶段。中国药企出海及国际BD授权产品数量迅速增长，交易金额屡创新高，治疗领域逐步扩展。出海已成为中国创新药企业绩增长的重要途径之一。 BD对股价的影响的大小，持续程度？BD对股价通常具有正面提升作用，中国市场对BD认可度较高。对于海外市场，我们回顾了2015-2022年历年全球top10 BD案例，发现成功上市品种数量多于研发失败品种。同时BD对股价具有正面推动作用，BD项目公布后授权方公司股价普遍在第一日出现上涨趋势，且项目公布对授权方的股价涨跌影响比对引入方更加显著。对于中国市场，我们回顾了多家公司BD项目对公司股价的影响，发现在重大BD项目公布后多数情况下公司第一日股价上涨，同时该上涨趋势经常可延续至首周乃至首月。中国资本市场整体对BD认可度高。 风险提示： 出海进度不及预期，授权后研发进度不及预期，合作进展不及预期，数据统计偏差风险。 《家电|格力电器：员工激励常态化，出海+多元化推动公司未来发展》（20240805） 1、持股计划常态化，公司股息率水平较高。与此前的员工持股计划相比，本次派发人员规模与第二次基本相同，激励范围较大；业绩考核目标仅考核净资产收益率，未对净利润及分红进行约束，解锁条件更加宽容，以激励员工为主要目的。公司历史上分红率处于高位，且多次回购注销股份增厚股东收益。公司对应的股息率处于较高的水平。2、渠道改革后空调内销逐步修复，大力拓展海外市场。公司经过渠道改革后23年核心空调业务收入规模和利润率逐步修复，同时积极拓展海外自有品牌，海外收入规模和利润率显著提升。随着近年来收入业绩的修复，公司经营性净现金流情况显著提升，23年现金流水平远超净利润规模。3、利润“蓄水池”充沛，叠加家电以旧换新政策有望托底业绩增长。格力和美的的利润“蓄水池”更深，稳定经营水平的能力更强。叠加以旧换新政策利好白电，中央支持力度较大加强了格力内销增长的稳定性。4、空调出海+拓展冰洗品类多元化布局将成为公司未来发展方向。过去十余年间，新兴市场正逐渐成长为全球家电市场的增长引擎。新兴市场白电保有量尚低，人口数量较多，未来市场空间和潜力较大。考虑到当地行业集中度相对较低，格力有望进一步扩张市场份额。预计24-26年公司归母净利润分别为313/332/352亿元，对应PE为7.3x/6.9x/6.5x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速放缓；房地产恢复不及预期；原材料价格波动风险；公司运营风险。 《家电|从区域角度看家电出海机会点——24W26周度研究》（20240703） 中国家电企业全球自主品牌市场份额具备较大提升空间。在国内市场已经逐步成熟后，中国家电企业全球自主品牌市场份额提升或是未来龙头企业增长的长期空间，中国家电企业凭借完善的供应链、先进的生产技术及快速迭代产品的能力，有望逐渐打开海外市场。根据欧睿数据，2023 年中国家电全球制造份额已达约 45%，而自主品牌(含收购)份额近年来均不足 20%，在欧美成熟市场及新兴市场份额提升空间均很大。分地区看，中国企业在亚太份额较为强势（近几年零售量稳定在约37%-38%水平），其次为东欧地区（零售量份额达到7%），而中东非、北美、拉美、澳新地区均为中低个位数水平。从地区角度剖析家电出海新机遇，我们认为亚太、中东非及拉美等新兴市场潜力较大：1）新兴市场国家数量及背后人口基数庞大，家电需求占全球比重有望扩大。2）新兴市场家电品类保有量较低、处普及初期，欧洲空调需求仍具备增长潜力。3）新兴市场格局分散、家电快速扩容，白电龙头出海有望加速行业整合。 标的推荐：1）大家电：如【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【石头科技】/【科沃斯】；3）厨大电：如【华帝股份】；4）黑电：如【TCL电子】/【海信视像】；5）其他家电：如【盾安环境】（与机械团队联合覆盖）/【德昌股份】等。 风险提示：房地产市场景气程度回落的风险；汇率、原材料价格波动风险；新品销售不及预期的风险。 《家电|四维剖析家电外需》（20230207） 一、回顾22年外销：外需整体承压，结构性机会仍存。分品类看，22Q4空冰洗外销量分别同比-2%/-37%/-5%，行业β整体偏弱。从分区域和品类表现看，22年以来国内家电出口欧美增速相对疲软，且Q4各家电品类出口增速均出现环比下滑，但家电出口存在结构性机会，22Q4洗衣机、洗碗机和热泵出口美国降幅，以及小家电出口欧洲增速已现环比缩窄。二、库存端：22Q4海外家电企业库销比同比变动已见回落。海外家电企业：22Q4Electrolux、Whirlpool、SUMSUNG库存/销售比分别同比+10/-4/+20/pcts，相较于22Q3的+20/+8/+24pcts均有所改善，其中主业为家电的Eluctrolux、Whirlpool库销比同比变动优化幅度更大。三、海外竞争格局：20年来集中度提升，国内家电企业份额攀升。我们预计，23年国内白电龙头出海面临的主要对手将仍然为韩系品牌（LG、三星）及区域性对手（北美市场惠而浦）。基于国内家电企业具备更快的产品更新速度，以及海外投资建设工厂产能逐步释放，伴随主流渠道覆盖率提升国内家电企业份额具备较大优化空间。四、海外家电企业23年展望：惠而浦看好收入降幅缩窄、利润率修复。 推荐：1）小家电（疫后修复/海外改善），如【科沃斯】、【小熊电器】、【石头科技】、【九阳股份】等；2）零部件（第二曲线高景气），如【盾安环境】（与天风机械组联合覆盖）等；3）白电（疫后修复+地产改善+海外改善），如【格力电器】、【海信家电】、【海尔智家】；4）厨大电（疫后修复+地产改善），如【老板电器】等。 风险提示：三方数据偏差风险，疫情扩大，房地产、汇率、原材料价格波动风险等。 《轻纺|鸿合科技：教育出海成效显现，小优书房表现可期》（20240902） 1、公司发布半年度报告。24Q2收入10.2亿，同增5.6%；归母净利1.2亿，同增3.7%；扣非后归母净利1.1亿，同增4.5%。24H1收入15.7亿，同减2.9%；归母净利1.5亿，同增4.6%；扣非后归母净利1.3亿，同增10.3%。2、小优成长书房创新亮相。公司旗下鸿合优学全新推出“小优成长书房”，依托规模化的千人千面个性化学习辅导优势和标准化的加盟服务体系，小优成长书房项目自6月份推出以来，市场反响热烈，已签约加盟店80余家。3、海外美国子公司表现突出。海外事业本部发挥本土化运营、行业领先的软硬件产品以及产研一体化布局的核心竞争优势，以及高效的物流交付及售后服务效率，针对不同市场因地制宜，制定相匹配的市场营销策略，扩大海外教育市场的品牌影响力，并实现了市场占有率的持续增长；在美国市场的表现尤为亮眼，市场占有率排名第一；公司美国子公司新线美国24H1营收7.4亿，净利1.5亿。4、维持“买入”评级。公司推进AI战略，持续优化教育信息化产品和服务，推动AI技术在教育行业的应用。基于24H1业绩表现，公司归母净利增幅较小，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母分别3.8亿、4.6亿以及5.7亿（原值为5.3/6.7/8.1亿元），EPS分别为1.59、1.93、2.42元/股，对应PE为14X、11X、9X。 风险提示：原材料价格波动风险；教育信息化市场竞争加剧风险；境外经营风险等。 《轻纺|华旺科技：出海靓丽产销两旺，高分红价值显现》（20240505） 1、公司发布2023年年报及2024年一季报。24Q1收入9.5亿，同比+4%，归母净利润1.5亿，同比+37%，扣非归母净利润1.5亿，同比+50%；主要系公司继续深耕主业，新增产能释放，市场需求增长，促进盈利水平增长所致。2、深耕中高端装饰原纸，外销市场份额加速提升。积极调整市场结构，加大海外市场开拓力度，持续构建海外客户体系，优先争抢高毛利产品的国际市场份额，促使海外业务量快速增长。23 年公司内销/外销收入分别同增 8.3%/66.9%。3、公司系国内装饰原纸龙头，产品质量稳定、品质领先，海外市场积极拓展，成长空间广阔，且发布员工持股计划充分激励员工。根据23年报及24年一季报，考虑成本变化，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为6.51/7.64/8.58亿元（24-25年前值分别为6.52/7.81亿），对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险；木浆依赖进口且供应商较为集中的风险；市场需求波动风险；汇率波动风险等。 《轻纺|致欧科技：23Q4靓丽，出海标杆，品类+渠道稳步拓展》（20240131） 1、核心客户稳健，品类+渠道拓展驱动成长。渠道方面，公司依托亚马逊核心客户放量，此外积极拓展多元渠道，线上入驻德国OTTO、SHEIN、Tiktok、南美美客多等；线下接洽北美Target、HobbyLobby等。2、海外仓布局完善，供应链管理高效。公司“自营仓+平台仓+三方仓”布局有效提升尾程派送能力，法国、西班牙已启用前置仓，配送时效逐步提升；美国进一步优化仓储布局，自发比例仍有提升空间，预计净利率稳步改善。3、公司为全场景线上家居供应平台，柔性供应链能力持续提升，我们预计2024-25年归母净利润分别4.9/6.0亿元，对应PE分别为20/16X，维持“买入“评级。 风险提示：海外消费需求下降风险；汇率波动及外汇管制风险；海运价格波动风险；行业竞争家居风险等；业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司发布的2023年年报为准。 《轻纺|美地产复苏+补库渐进+品牌出海，出口有望景气向上》（20240101） 轻工出口链重视降息带来美国地产后周期复苏+补库需求释放+耐用品换新周期将至+跨境电商催化，持续推荐： 恒林股份：OBM+ODM齐头并进，跨境电商发力，代工有望受益于品类换新周期； 乐歌股份：海外仓规模优势释放，新仓投放增长可期；跨境电商品类延展+渠道开拓； 致欧科技：积极拓展多元渠道，加强本土化研发及营销，新品放量；此外海外仓建设提效降本，供应链管理高效； 匠心家居：收入率先复苏且趋势延续，店中店拓展海外发展新形态； 此外建议关注永艺股份、嘉益股份（与家电组联合覆盖）、梦百合、麒盛科技等。 风险提示：美联储降息不及预期，海外需求复苏不及预期，美国地产销售回暖不及预期，海运费上涨，海外仓建设不及预期等。 《轻纺|乐歌股份首次覆盖：深耕智能家居出海，发力海外仓业务》（20231210） 公司两大主营：聚焦智能家居健康办公、跨境电商海外仓业务。1)聚焦以线性驱动为核心的智能家居、健康智慧办公产品，始终致力于以人体工学理念创新日常生活与办公方式，同时借力智能时代的快速发展，以人体工学为依托，搭载尖端技术和顶尖产品设计，为广大用户提供智能家居、健康办公的整体解决方案。(2)公司衍生业务跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，该业务在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过 500 家的中小外贸企业提供了包括头程海运、海外仓储、尾程派送、 反向物流等跨境电商物流一站式服务。 乐歌优化自主品牌建设，境外“Flexispot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名 第一。具备独立站自主渠道不断提升下的多渠道优势。公司销售模式为覆盖境内、境外、线上、线下多类型以及自主渠道为首的 多渠道的多元化销售模式，渠道布局完备。传统 ODM 产品主要通过海外 线下渠道销售，而自有品牌产品则主要通过独立站及线上三方平台触达 C 端客群。公司跨境电商公共海外仓业务持续发力，公共海外仓在全球已部署了 12 个公共海外仓，总仓储面积改为 28.82 万平方米，已服务超 500 家跨境电商企业。目前在美布局 9 大海外仓，总 仓储面积超近 27 万平方米。计划未来三年内，预计投资4亿美元，扩增至仓储面积100万平米，带动出口额200亿元。 我们预计公司23-25年收入分别为38.81/48.50/58.30亿元，归母净利润分别为5.86/4.57/5.20亿元，EPS为1.87/1.46/1.66元/股，对应的23-25年PE为8/10/9x。参考可比公司PE，我们给予公司24年合理18倍PE，目标市值82亿元，目标价26.28元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 国际政治经济风险；经营业绩波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧的风险；测算具有主观性风险等。 《农业|中农立华首次覆盖：公司主业稳步复苏，出海业务加速布局！》（20240624） 粮食安全战略需要现代农资供应链助力，一带一路政策下央企加速走出去。1）国内市场，公司助力国内粮食安全大战略。粮食安全是国家安全重要基石，而现代农业供应链是提升粮食安全的主要抓手。我们认为现代农业供应链有利于增加信息透明度、节省生产成本，并且粮食安全依赖供应链的现代化程度。2）国外市场，公司作为央企践行走出去布局。近年央企作为共建“一带一路”的“先行军”与“主力军”，参与建设了一大批示范性项目。央企在全球190个国家(地区)有8000多个机构和项目，境外资产总额近8万亿元，较10年前翻了一倍，并不断探索提升企业国际竞争力的路径。 公司国际业务覆盖90多个国家和地区，近几年境外收入增长快，2022年收入突破40亿，与国内外具有核心竞争力的农药制造企业建立了长期稳定的合作伙伴关系。2019年公司与南京红太阳强强联合，加快国际化布局，提升全球影响力。2023年公司加大与业内头部企业的合作力度，并发布新品牌Logo及理念，提升海外影响力。截止2023年底，中农立华累计开展登记3599项，获得登记1735项，位于行业前列。未来，公司将继续实施差异化措施，加快“走出去”进军海外市场。 盈利预测和投资建议：我们预计2024-2026年，公司实现营收116/132/156亿元，净利润2.50/3.18/4.22亿元，同比增长11%/27%/33%。我们认为中农立华作为供销社旗下唯一农药流通上市平台，其渠道网络布局全国主要粮食产区，有望助力国内粮食安全大战略，具备稀缺性；公司积极开拓国内海外业务，并推动农药、种子等多元业务协同发展，具备较强成长性。我们看好公司未来发展潜力，给予2025年25倍PE，目标价30元，给予“买入”评级。 风险提示： 农药销售的季节性和地域性引致的风险、市场竞争加剧的风险、公司可能存在产品质量风险、存货损失风险等公司运营相关风险、汇率波动风险、测算主观性风险。 证券研究报告：23年业绩符合预告，24年一季度主业贡献加大—小商品城（600415） 对外发布时间：2024-04-22 研究报告评级：买入 研报发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 何富丽 SAC编号S1110521120003 风险提示：海外需求不及预期、国际贸易政策变化风险、数字化转型不及预期。 证券研究报告：24Q1营收37亿同增26%，品牌战略升级成效显著—名创优品（09896） 对外发布时间：2024-05-15 研究报告评级：买入 研报发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 何富丽 SAC编号S1110521120003 孔蓉 SAC编号S1110521020002 朱琳 SAC编号S1110524050001 曹睿 SAC编号S1110523020003 风险提示：海外经营风险、拓店不及预期、宏观经济风险等。 证券研究报告： 拼多多（PDD）：24Q1业绩：利润显著超市场预期，展现强盈利能力 对外发布时间： 2024-06-21 研究报告评级： 买入 研报发布机构： 天风证券股份有限公司 本报告分析师： 孔蓉 SAC编号 S1110521020002 何富丽 SAC编号 S1110521120003 风险提示：宏观经济不确定性；行业竞争加剧；主站收入增速放缓，货币化率提升不及预期；海外业务开展不及预期；多多买菜业务盈利进度不及预期；海外监管存在不确定性。 证券研究报告：稀缺新兴市场出海平台，2024Q1实现扭亏为盈—科兴制药（688136） 对外发布时间：2024-05-27 研究报告评级：买入 研报发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 杨松 SAC编号S1110521020001 曹文清 SAC编号S1110523120003 风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险。 证券研究报告：百济神州（688235）：泽布替尼海外销售增长超预期，在研药物临床试验稳步推进 对外发布时间：2024-05-25 研究报告评级：买入 研报发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 杨松 SAC编号S1110521020001 曹文清 SAC编号S1110523120003 风险提示：临床试验进度不及预期，在研药物疗效不及预期，上市产品销售放量不及预期。 证券研究报告： 迈瑞医疗（300760）：主营业务增长稳健，海外收购加速全球化布局 对外发布时间： 2023-09-04 研究报告评级： 买入 研报发布机构： 天风证券股份有限公司 本报告分析师： 杨松 SAC编号 S1110521020001 张雪 SAC编号 S1110521020004 风险提示：行业政策变化风险、汇率波动风险、经营管理风险、产品研发风险、产品价格下降风险、中美贸易摩擦相关风险、募集资金投资项目风险、经销商销售模式风险、海外收购不及预期风险 证券研究报告： 业绩靓丽，海外中大型机占比提升，试剂高速增长—新产业（300832） 对外发布时间： 2024-05-06 研究报告评级： 买入 研报发布机构： 天风证券股份有限公司 本报告分析师： 杨松 SAC编号 S1110521020001 张雪 SAC编号 S1110521020004 风险提示：政策变化风险、新产品研发及注册风险、经销商销售模式风险、市场风险、技术替代风险。 证券研究报告： 美的集团（000333）：经营稳定性彰显，其他流动负债扩容 对外发布时间： 2024-08-21 研究报告评级： 买入 研报发布机构： 天风证券股份有限公司 本报告分析师： 孙谦 SAC编号 S1110521050004 赵嘉宁 SAC编号 S1110524070003 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。 证券研究报告：外销或高增带动收入增长，利润水平大幅提升—石头科技（688169） 对外发布时间：2024-04-30 研究报告评级：买入 研报发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 孙谦 SAC编号S1110521050004 风险提示：原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。 证券研究报告：业绩增势亮眼，数字化成效凸显—海尔智家（600690） 对外发布时间：2024-05-01 研究报告评级：买入 研报发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 孙谦 SAC编号S1110521050004 风险提示：员工持股计划实施不达预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。 证券研究报告： 业绩超预期，有望受益美地产链复苏—匠心家居（301061） 对外发布时间： 2024-09-01 研究报告评级： 买入 研报发布机构： 天风证券股份有限公司 本报告分析师： 孙海洋 SAC编号 S1110518070004 风险提示：店中店拓展不及预期，大客户销售份额下降，销售费用投放增加，海外需求不及预期等 证券研究报告：跨境电商打造核心增长点—恒林股份（603661） 对外发布时间：2024-05-11 研究报告评级：买入 研报发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 孙海洋 SAC编号S1110518070004 风险提示：海外需求复苏不及预期；跨境电商新平台推广阻力较大；核心客户份额下降风险等。 证券研究报告：Q1大超预期，尽显黑马本色—嘉益股份（301004） 对外发布时间：2024-04-26 研究报告评级：买入 研报发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 孙海洋 SAC编号S1110518070004 孙谦 SAC编号S1110521050004 风险提示：核心客户份额下降风险；海外需求不及预期；产能扩张不及预期等。 证券研究报告： 产品优势放大多平台发力—致欧科技（301376） 对外发布时间： 2024-08-27 研究报告评级： 买入 研报发布机构： 天风证券股份有限公司 本报告分析师： 孙海洋 SAC编号 S1110518070004 风险提示：全球海运费上涨，行业竞争加剧，海外需求下降，新品迭代不及预期，汇率波动风险等 证券研究报告：24Q1收入高增长！看好公司国内自主品牌开拓！！—佩蒂股份（300673） 对外发布时间：2024-04-24 研究报告评级：买入 研报发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 吴立 SAC编号S1110517010002 陈潇 SAC编号S1110519070002 林逸丹 SAC编号S1110520110001 风险提示：原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；渠道拓展不及预期。 证券研究报告：调整业绩考核指标，最大化激发团队活力！—海大集团（002311） 对外发布时间：2023-09-28 研究报告评级：买入 研报发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 吴立 SAC编号S1110517010002 陈潇 SAC编号S1110519070002 风险提示：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；主要原材料价格大幅波动；汇率波动风险。 证券研究报告：q1鸡价低迷拖累业绩，重视周期反转—圣农发展（002299） 对外发布时间：2024-05-09 研究报告评级：买入 研报发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 吴立 SAC编号S1110517010002 陈潇 SAC编号S1110519070002 风险提示：鸡肉价格波动的风险；消费恢复不及预期；食品C端开拓不及预期；大宗农产品价格波动；禽流感疫病风险。 证券研究报告：24Q1点评：表现亮眼拐点已至，盈利改善业绩可期—洽洽食品（002557） 对外发布时间：2024-05-06 研究报告评级：买入 研报发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 陈潇 SAC编号S1110519070002 风险提示：原材料价格波动风险、食品质量及安全风险、产品研发未能跟上市场需求变化的风险。 证券研究报告：跟踪报告： 夯实主业勤拓展，大健康业务构建新增长极—西麦食品（002956） 对外发布时间：2024-04-25 研究报告评级：买入 研报发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 陈潇 SAC编号S1110519070002 风险提示：原材料价格波动风险、新品推广进展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

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