招财日报2024.8.30 半导体行业/ 信达生物、比亚迪、比亚迪电子、三一国际、Salesforce等业绩点评

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　　行业点评 半导体行业 - 英伟达2QFY25业绩回顾：重点关注Blackwell出货和利润率 英伟达（NVDA US， 未评级）公布了 2QFY25 业绩。公司季度收入为 300 亿美元，同比增长 122.4%，环比增长 15.3%（1QFY25 和 4QFY24 分别 为 17.8%/22.0%），超过管理层指引（280 亿美元）7.3%，超过彭博一致预期 （289 亿美元）4.1%。Non-GAAP 毛利率为 75.7%（环比下降 3.2 个百分 点），略高于公司指引（75.5%）和彭博预测（75.5%）。按业务部门划分， 数据中心业务（263 亿美元，占二季度销售额的 87.5%）受益于下游市场的强 劲需求，依旧是公司收入增长的主要驱动力，环比增长达到 16.4%，游戏/专业 可视化/汽车业务分别环比增长 8.8%/6.3%/5.2%。数据中心收入中，算力收入 （226 亿美元）环比增长 16.6%，占部门收入的 75%。同时，受益于供应链的 改善，网络收入环比增长 15.7%，符合指引（环比增速转正）。公司管理层预 计三季度的收入将达到 325 亿美元，意味着环比增长为 8.2%，高出彭博一致 预期 2.0%（318.54 亿美元）。Non-GAAP 毛利率预计为 75.0%。 英伟达的股价在盘后交易中下跌超过 6%。我们认为投资者仍对以下几点有所担忧：1）Blackwell 系列的延迟出货；2）未来毛利率的走势；3）供需达到平 衡的时间。 业绩会亮点：Blackwell 系 列 的 延 迟 出货 受 到了 投 资者 的高 度关 注 。 英伟达预计 Blackwell 系列将于四季度实现产量爬坡，预计将为公司带来数十亿美元的 收入贡献。随着 Hopper 产品供应的持续改善（现有产品将在三季度实现产 量爬坡，新产品将在四季度实现产量爬坡），Hopper 系列的出货量预计将 在 2HFY25 有所增长。我们认为 Blackwell 系列出货延迟所带来的负面影 响将被 Hopper 系列的强劲需求所抵消。英伟达预计三季度收入将增长 25 亿美元，较过往季度收入指引增量的 20 亿美元高出 5 亿美元。管理层认 为， Blackwell 系列的强劲需求将持续到明年，并有望推动数据中心业务实 现大幅增长。 公司的毛利率是投资者关注的另一个焦点，部分投资者担心 Blackwell 系列 的延迟出货和良率问题会导致公司未来的利润率承压。我们看到公司的毛 利率指引相对稳定，三季度为 75%，全年为 75%左右。 持续的股东回报。英伟达在二季度通过回购和现金分红的方式实现股东回 报共计 154 亿美元。近日，公司董事会批准了额外的 500 亿美元的无到期 期限股票回购计划。总体来看，公司本季度的业绩再次超出预期，并提高 了收入指引。我们预期 AI 计算的需求依然保持强劲。2024 年上半年，四 大云厂商（亚马逊、谷歌、微软和 Meta）的资本支出增长超过 50%。根据 彭博预期，这四家 2024 年和 2025 年的资本支出将进一步增长 39%/13%。 此外，公司在业绩会上提到，主权 AI 方向的投资将在今年达到低百亿美元 的收入，而软件业务的年度经常性收入（ARR）预计将在今年底达到 20 亿 美元。我们维持对 AI 供应链的积极展望，尤其看好 AI 收入占比较大的主 要受益公司。维持对中际旭创（300308 CH）的“买入 ”评级。 公司点评 信达生物（1801 HK，买入，目标价：55.21 港元） - 2025 年实现EBITDA 盈亏平衡 产品销售维持强劲增长。信达生物今年上半年产品销售额为 38.1 亿人民币（同比增长 55%，环比增长 17%），占我们先前全年预测的 53%，超出我们预期，主要得益于信迪利单抗和其他新产品的持续放量。根据礼来披露的数据，1H24信迪利单抗销售额约 17.1 亿人民币，同比增长 46%。我们预测信迪利单抗在 2024 年的销售额将同比增长29%达到 35.5 亿元。 EBITDA 亏损持续缩小。公司1H24 non-IFRS 口径下 EBITDA 亏损从 1H23 的 2.67 亿元缩小至 1.61 亿元。随着产品销售的快速增长和经营效率的持续改善，管理层有信心在 2025 年实现 EBITDA 盈亏平衡。在 IFRS 下，公司产品销售毛利率在 1H24相比去年同期提升了 3.5 个百分点，达到 82.2%。销售和管理费用率从 1H23 的 63.5% 降至 1H24 的 55.6%。1H24 的研发费用为 14.0 亿元，环比增长 7%。 建立强大的心血管和代谢（CVM）领域产品组合。我们预计玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）将在 2025 年上半年获批肥胖适应症（2024 年 2 月提交 NDA），在 2025 年下半年获批糖尿病适应症（2024 年 8 月提交 NDA）。期待玛仕度肽在青少年肥胖、代谢相关脂肪肝（MASH）、阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）和心力衰竭方面的进一步开发。此外，IBI311（IGF-IR）用于甲状腺眼病的 NDA 也在审评中。 IBI363 具有全球重磅潜力。IBI363 （PD-1/IL-2）在免疫治疗失败和冷肿瘤中显示出良好的疗效信号，尤其是在免疫耐药的sq-NSCLC中。一期临床中，接受 IBI363（≥0.3mg/kg）的免疫治疗失败的sq-NSCLC 患者（n=37），mPFS为 5.5 个月，远高于标准治疗多西他赛 3.9 个月的mPFS。预计公司将在 WCLC 会议上发布更新数据，特别是3mg/kg高剂量组的数据。IBI363针对结直肠癌的更新数据将在ESMO 会议上发布。信达已在美国启动了 IBI363 的二期篮式试验。此外，IBI343（CLDN18.2 ADC）在胰腺导管腺癌（PDAC）中显示出良好的疗效信号，并已获得 FDA 的快速通道认证，其针对胃癌的三期临床正在准备中，公司亦计划在美国启动海外一期试验。 我们认为信达生物将在 2025 年实现 EBITDA 盈亏平衡，我们看好其创新品种 PD-1/IL-2 资产的同类首创潜力。我们将公司目标价调整至 55.21 港元（前值：55.75港元），维持“买入”评级。 泰格医药（300347 CH，买入，目标价：58.88元人民币）- 订单增长降低需求复苏的不确定性 泰格医药1H24收入同比下降9.5%，扣非归母净利润同比下降19.3%，季度间利润显示出明显的环比改善。管理层目标下半年业绩继续环比改善。 订单稳健增长凸显市场需求回暖。得益于国内政策支持力度加码、BD授权交易持续活跃等因素，泰格医药上半年的新签订单数量和金额均实现了较好的同比增长。管理层表示2Q新签订单增速相比1Q有所提速，并且7-8月延续了2Q的增长趋势。尽管国内订单价格相对较弱，但部分区域价格已有回升，同时海外订单价格保持健康，导致公司整体订单价格保持稳定。 下半年将关注费用结构优化。2Q公司毛利率到达41.5%，环比1Q的37.8%有明显改善，得益于CRLS板块的毛利率回升。CRLS板块内的SMO和实验室服务2Q毛利率均处在回升趋势中，数统毛利率稳定在高位。同时，公司针对CTS板块采取措施提升毛利率。考虑到下半年公司将继续管理三费支出，我们预计下半年利润端将继续改善。 国际化继续推进。上半年公司整体员工人数相比23年底减少的背景下，海外人数增长了90人，主要增长来自北美和EMEA地区，表明公司对于海外业务的持续投入。公司在7月收购日本Medical Edge强化亚太地区的数统服务能力，并进一步开发日本市场业务机会。 维持“买入”评级，目标价58.88元人民币。预计泰格医药2024E/25E/26E收入同比增长+0.2%/+13.2%/+16.4%，扣非归母净利润同比增长-3.9%/+6.8%/+19.9%，对应现阶段股价的经调整PE分别为31.2x/29.2x/24.3x。 爱康医疗（1789 HK，买入，目标价：5.27港元）- 上半年业绩展现韧性，期待下半年持续复苏 2024年上半年爱康医疗实现收入6.6亿元人民币，同比增长1.3%，基本符合预期，占我们之前全年预测的46%。归母净利润同比增长5.0%至1.4亿元,达到我们之前全年预测的52%，归母净利率同比提升0.8个百分点至21.2%,主要得益于有效的费用管控，但部分被毛利率的下降所抵消。2024年上半年，公司毛利率下降1.3个百分点至60.6%,主要由于集采产品收入占比上升。行业反腐持续对国内非集采产品销售产生负面影响。我们测算2024年上半年,爱康医疗国内非集采产品收入同比下降约12%，而集采产品收入同比增长约6%。 关节植入产品表现稳健。在2023年手术量高基数的情况下，2024年上半年,公司关节产品收入同比增长0.5%至5.55亿元。我们估计整体手术量已环比2H23有所改善。但翻修和单髁产品依然受到高基数和反腐影响的压力。关节集采续约预计在下半年将陆续落地，叠加2H23低基数的影响，我们2024年公司髋膝关节产品收入将同比增长28%。 3D打印脊柱产品带动了脊柱和创伤业务强劲增长。2024年上半年，脊柱和创伤业务实现收入6,900万元人民币，同比增长37.6%，主要得益于非集采覆盖产品的增长，如3D打印人工椎体。爱康医疗快速扩展3D打印脊柱业务的医院覆盖，2024年上半年新进入56家医院，包括30家省级医院。 维持“买入”评级。我们预计2024年公司收入和归母净利润将分别同比增长25.0%和44.8%。基于9年期DCF模型（WACC: 10.11%，永续增长率: 2.0%）调整目标价至5.27港元（前值：7.20港元）。 比亚迪（1211 HK，买入，目标价：262港元）- 2Q24业绩喜忧参半，销量和盈利前景仍然稳健 2Q24毛利率低于预期，但研发费用和政府补贴优于预期：比亚迪2Q24毛利率环比收窄3.2个百分点至18.7%，剔除比亚迪电子，我们估计汽车板块毛利率为22.4%，低于我们之前的预测，或主要因为供应链降本低于预期以及海外销量占比下滑。但2Q24毛利率低于预期的部分被研发费用的环比下降和政府补贴的环比增加所抵消，2Q24净利润环比提升98%至91亿元，基本符合市场预期。考虑到比亚迪于上半年加速了固定资产折旧，研发资本化比率仅为3%，我们认为比亚迪上半年的盈利质量仍然较高。 2H24和2025年展望：尽管我们认为比亚迪有能力冲击今年400万销量，我们还是假设其以不显著牺牲利润率为前提，上调今年的销量预测14万台至384万台。在此销量基础上，我们预计2H24毛利率将环比改善0.4个百分点至20.4%。我们将全年的研发费用预测下调20亿元，并将政府补贴和增值税加计扣除的收益上调了40亿元。综上，我们将今年净利润预测上调10%至362亿元，对应单车净利润为9,400元。展望2025年，考虑到DM-i 5.0车型的市场反馈超预期，我们预计比亚迪销量将继续增长至430万台，同时得益于海外市场及高端车型的贡献，我们认为公司明年有望维持20%以上的毛利率。叠加考虑研发费用率的下降，我们预计2025年净利润有望同比增长26%至457亿元，并维持较高的盈利质量。 评级和估值：我们维持“买入”评级，目标价262港元，基于15x FY25E P/E。 长城汽车（2333 HK，买入，目标价：14港元）- 1H24的强劲盈利有望持续，亟需一款新能源时代的“H6”以夯实地位 2Q24强劲盈利得益于出口和坦克：长城汽车2Q24净利润环比增长19%至38.5亿元，符合7月份公布的盈利预告。2Q24平均售价环比上涨12%，高于我们之前的预测。2Q24毛利率环比上升1.4个百分点至21.4%，得益于出口和坦克品牌销量贡献的提高。管理层表示上半年海外业务贡献长城汽车营业利润的一半。由此，我们估计1H24出口业务的营业利润率比中国市场高出约3.7个百分点。 拉丁美洲有望成为2025年新的销售驱动力：长城汽车现在将拉丁美洲（主要是巴西、阿根廷和墨西哥）作为其首要发展的海外市场，目标市场份额7%（约对应年销30万台）。巴西工厂预计将于今年晚些时候投产，一期工厂年产能为5万台。 2025年盈利预计仍将具有韧性，这给长城汽车推出具有竞争力的主流市场新能源车型创造窗口期：尽管我们预测明年整体销量温和增长，我们预计1H24的强劲盈利有望延续至2H24和2025年，主要因为坦克品牌的竞争优势和长城汽车的海外销售增长至少可以持续一年。我们预测2024/25年的销量分别为122/130万台，2024/25年的净利润分别为135亿/131亿元，对应2024/25年单车净利润分别为11,000/10,000元。公司原计划在今年推出的四款新能源车型（魏牌和欧拉各两款），可能都将推迟至明年，具体车型也会有所变化。虽然长城今年的盈利比我们在年初的预期要强得多，但考虑到新车型的延迟推出，我们认为今年对于长城汽车是一个过渡之年。这也意味着明年对长城汽车来说至关重要，因为公司亟需在新能源时代推出一款足以奠定竞争地位爆款车型，恰如燃油时代的“H6”。维持“买入”评级，目标价14港元，基于9x FY25E P/E。 比亚迪电子（285 HK，买入，目标价：40.89港元）- 捷普整合短期内拖累盈利，看好未来多个成长动力 维持“买入”评级，新目标价为40.89港元。我们认为，苹果市场份额提升、捷普协同效应、新能源汽车产品线、机器人和AI服务器业务扩张的多重增长动力将在短期内抵消捷普整合导致费用增加对盈利的影响。我们将FY24-26E每股收益下调了7-14%，考虑到1H24业绩、智能手机复苏强劲以及捷普整合费用。我们预计公司FY24/25E净利润将同比增长8%/43%。我们认为，最近的股价调整反映了捷普相关的利息成本和无形资产折旧费用。该股目前估值为FY24/25E市盈率13.0x/9.1倍，我们认为当前呈现良好的买入机会。股价催化剂包括iPhone 16发布活动、AI服务器产品发布（如GB200）和新能源汽车产品线。 通达集团（698 HK，买入，目标价：0.122港元）- 非金属外壳升级和创智将推动2025年盈利复苏 通达集团上半年收入/毛利率超市场预期，主要因为安卓手机市场复苏、苹果和创智业务增长，而由于苹果业务处置，净利润同比下降34%。我们在公司发布1H24业绩和管理层交流后，预计公司FY25/26E盈利将恢复正常。展望未来，尽管2H24智能手机外壳业务市场竞争加剧，但管理层认为在苹果业务处置后，对2025-2026年非金属玻璃外壳规格升级、更高利润率的创智业务和更好的运营效率持正面看法。我们的新目标价为0.122港元（前值：0.13港元），基于同样的6.0倍FY25E市盈率。目前该股估值为3.7倍FY25E市盈率，我们认为该股风险/回报具有吸引力。维持“买入”评级。 三一国际（631 HK，买入，目标价: 7.2 港元） - 放慢光伏制造扩张计划是积极举措 我们将 2024-26 年盈利预测下调 9-13%，以反映矿卡和油气设备领域增长放缓。尽管如此，我们对三一国际放慢光伏制造业务扩张步伐的决定感到鼓舞。在资本开支减少以及光伏电站出售可实现利润下，我们对于资产负债表压力的担忧有所缓解。此外，矿卡和物流设备在海外市场的销售依然强劲。我们的新目标价为 7.2 港元（之前为 7.9 港元）, 基于不变的11 倍 2024 年预期市盈率（2017 年以来的平均值），维持“买入”评级。 Salesforce（CRM US，买入，目标价：336.5美元）- cRPO增长重新加速，关注AI新产品发布 Salesforce公布2QFY25财报：总收入同比增长8%至93.3亿美元，符合一致预期；非GAAP营业利润同比增长16%至31.4亿美元，高于一致预期6%。固定汇率下，2QFY25 cRPO增长再次加速至同比增长11%（1QFY25：同比增长10%），主要得益于多云订单的良好表现和提前续约情况好于预期。展望未来，管理层预计客户预算将持续谨慎，并指引3QFY25总收入同比增长7%至93.1-93.6亿美元。管理层仍维持FY25收入指引为377-380亿美元（同比增长8-9%），并将FY25E非GAAP营业利润率指引上调至32.8%（前值：32.5%）。因此我们略微提高FY25非GAAP营业利润预测和我们的目标价格至336.5美元，基于20x FY25E EV/EBITDA（前值：335.0美元基于20x FY25E EV/EBITDA）。维持“买入”评级。 宝尊（BZUN US，买入，目标价：3.2美元）- 减亏趋势好于预期 宝尊电商发布了好于预期的2Q24业绩：总收入为24亿元人民币，同比增长3%，由服务收入同比增长9%驱动，较市场一致预期高出2%；Non-GAAP归母净亏损为390万元人民币，较2Q23的440万元收窄，好于市场一致预期的1660万元亏损。宝尊电商（BEC）的营业收入增长在连续10个季度同比下降后转为同比增长，管理层认为这一趋势在2024年下半年将得到维持，得益于抖音相关业务的强劲增长（占BEC收入的约5%，但同比增长三位数），以及总代分销服务的推出。尽管整体线下流量的减弱可能会影响宝尊品牌管理（BBM）的减亏轨迹，但管理层已注意到改善迹象，GAP业务的营收同比增长在2024年8月转正，而且BEC可能比预期更好的营业利润（OP）应该能够缓冲BBM可能比预期更大的亏损，宝尊仍在努力实现2024年全年营业亏损的减少。我们维持“买入”评级，新的基于SOTP的目标价为3.2美元。 免重 责要 声披 明露 本档仅供参考，投资者应仅依赖此发售之发行通函所载资料作出投资决定。版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站：http://www.cmbi.com.hk。

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