从债券视角看2024Q1部分银行与理财子持债结构—机构行为系列(五)(李勇 徐沐阳 徐津晶)20240828

（以下内容从东吴证券《从债券视角看2024Q1部分银行与理财子持债结构—机构行为系列(五)(李勇 徐沐阳 徐津晶)20240828》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 观点 ?国债： 国有银行持有国债规模最高，2023Q4持债规模为409.96亿元，24年Q1持债规模为430.86亿元，环比增长5.1%。从国债被持的到期收益率分布来看，各银行理财机构倾向持有到期收益率在0-3%的国债，到期收益率为3%以上的国债仅有股份制银行持有，持有规模为0.05亿元。从国债被持的剩余期限结构来看，1年以下国债的被持有规模最高，为607.28亿元。其次是剩余期限为7-10年、1-3年，分别为50.89亿元、30.45亿元；剩余期限10年以上的国债被持规模仅为8.45亿元。从加权平均到期收益率来看，24年Q1各银行理财机构持有国债的加权平均到期收益率由高到低依次为城商行、农商行、国有银行、股份制银行，为2.22%、1.85%、1.71%、1.68%。从加权平均剩余期限来看，城商行倾向于持有长期国债，加权平均剩余期限接近10年。 ?地方政府债： 股份制银行持有地方政府债的规模最高，23年Q4持债规模达1亿元，24年Q1持债规模为4.57亿元，环比增长了359%。从到期收益率来看，各银行理财机构持有地方政府债的到期收益率均在2%-3%和3%以上，只有农商行持有到期收益率为1%-2%的地方政府债。从剩余期限来看，各银行理财机构偏好持有中长期地方政府债，即3年以上债券。 ?同业存单： 股份制银行和国有银行持有同业存单规模相对较高，2023Q4持有规模分别为861.09亿元、609.42亿元，24年Q1持有规模分别为1829.35亿元、1397.88亿元，环比增长112%和129%。从到期收益率来看，各银行理财机构持有同业存单到期收益率在2%-3%的规模最高。从剩余期限结构来看，银行理财机构偏好持有短期同业存单，1个月-3个月剩余期限的被持有规模最高达1518.81亿元，9个月-12个月的被持有规模最低为402.17亿元。 ?金融债： 国有银行和股份制银行持有金融债规模相对较高，2023Q4持债规模分别为2042.39亿元、1993.87亿元，24年Q1持债规模分别为2225.87亿元、2252.16亿元，环比增长了9%和13%。从被持有规模来看，23年Q4至24年Q1，商业银行次级债券被持规模最高达2936.68亿元（占比59%）。从加权平均到期收益率来看，股份制银行持有政金债的加权平均到期收益率最高，为1.97%；城商行持有非政金债的加权平均收益率最高为4.41%。从加权平均剩余期限来看，中外合资理财子持有政金债的加权平均剩余期限最长4.17年，城商行持有非政金债的加权平均剩余期限最长5.99年。 ?城投债： 2024Q1银行理财所持城投债规模达3187.93亿元，环比增长3.73%，平均收益率达3.61%，平均剩余期限2.03Y，总体配债偏好下沉；机构类型方面，城商行仍是最大的配置机构类型，而股份制银行和中外合资理财子持仓规模环比涨幅较大；剩余期限方面，期限中枢在2Y附近，或因理财产品对流动性具有刚性需求且配债调整需要时间，预计2024H2银行理财配债的期限结构将随2024H1发行期限拉长而相应改变；收益率方面，利率中枢基本集中于3%以上区间，其中城商行平均收益率水平居首位，达3.86%；主体评级方面，银行理财持有的城投债以AA+和AA为主，其中城商行理财机构信用下沉特征更明显，表明其相对追求投资回报，而国股大行理财机构则倾向于在收益与风险之间取得平衡；区域方面，2024 Q1银行理财机构对于12个重点区域的城投债总体减持，而非重点区域则以增持为主，区域结构发生迁移表明银行理财相对青睐非重点省份城投债，并且地方商业银行理财机构所持城投债对其所属区域内的城投债覆盖力度总体较大，其中重点区域地方银行力度略强于非重点区域，表明地方商业银行与地方城投平台紧密关联，一方面在融资端具有本土资源优势，另一方面便于担任缓释信用风险、平滑估值波动的角色。 ?产业债： 2024Q1银行理财所持产业债规模达2594.07亿元，环比增长18.32%，平均收益率达3.33%，平均剩余期限1.97Y，均略不及城投债持仓，总体偏好配置高等级中短久期品种；机构类型方面，国股银行是最大的配置机构类型，5类机构持仓规模环比增速均在10%以上；剩余期限方面，银行理财机构所持仓的产业债久期总体偏短，或主要系产业债发行主体资质差异较大，因此需控制久期以取得安全边际所致；收益率方面，银行理财机构所持产业债利率结构差异较大；主体评级方面，AAA高评级系所有银行理财机构的重仓选择，其中国有大行及中外合资银行对高评级产业债的偏好更为显著；行业方面，工业行业仍是理财机构所持有产业债的最主要来源，公用事业次之，或与产业债不同行业的存量债券供给体量相关。 ?风险提示：各类政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 正文 在我们于2023年11月7日发布的报告《从资产负债情况探析银行理财配债行为—机构行为系列二》中，我们对银行理财子公司的持债情况进行了分析，本报告中，我们采用Wind银行理财资产配置模块中的“持债统计”数据为分析样本，针对截至2024年一季度末在理财产品定期报告中披露的12701只债券予以进一步细分来探析债券种类视角下，不同类型的银行与理财子的持债偏好。该1.2万余只样本债券由6家国有商业银行、10家股份制商业银行、14家城市商业银行（其中7家属于银行机构，另外7家系独立于母行的理财公司）和4家农村商业银行（其中3家属于银行机构，另外1家系独立于母行的理财公司）持有，故研究样本存在一定局限性。 2022年第四季度“赎回潮”以来，银行理财市场经历逐步回调，总体规模企稳修复。根据wind披露的理财持债数据，2023年第四季度银行理财各类机构持有债券规模已达到1.47万亿元水平。2024年来，伴随债市走牛，理财配债规模也迎来同步扩张。截止至2024年一季度末，各类银行理财机构持债规模达1.72万亿元，较上季度增长14.56%。在债市“资产荒”极致行情持续演绎的背景下，理财持仓对各类债券的偏好呈现分化趋势。根据风险特性，我们将理财所持债券分类为：国债、地方政府债、同业存单、金融债、城投债和产业债，并从券种角度进行进一步深入讨论。 1. 国债 国债是一种低风险的投资工具，因为政府具有最高的信用等级，发生违约的可能性非常低，因此各银行理财机构持有国债的规模是所有理财产品中很高。 从各银行理财机构持有国债规模来看，从2023年第四季度至2024年第一季度，国有银行持有国债规模最高，23年Q4持债规模为409.96亿元，24年Q1持债规模为430.86亿元，环比增长5.1%；24年Q1股份制银行和城商行持有国债规模分别环比增长了27.32%、332.14%；而农商行和中外合资理财子均减持国债规模，分别环比减少了21.9%、3.76%。 从国债被持的到期收益率分布来看，国债到期收益率可分为四个类别：0-1%、1%-2%、2%-3%及3%以上。各银行理财机构倾向持有到期收益率在0-3%的国债，而到期收益率为3%以上的国债仅有股份制银行持有，其持有规模为0.05亿元。 从国债被持的剩余期限结构来看，国债剩余期限可分为六个不同的期限类别：0-1年、1-3年、3-5年、5-7年、7-10年及10年以上。截至2024年第一季度，1年以下国债的被持有规模最高，为607.28亿元。其次是剩余期限为7-10年、1-3年，分别为50.89亿元、30.45亿元；剩余期限10年以上的国债被持规模仅为8.45亿元。 从加权平均到期收益率来看，24年Q1各银行理财机构持有国债的加权平均到期收益率由高到低依次为城商行、农商行、国有银行、股份制银行，为2.22%、1.85%、1.71%、1.68%；由于中外合资理财子持有低收益率国债的占比接近75%，因此其加权平均到期收益率仅为0.29%；从加权平均剩余期限来看，城商行倾向于持有长期国债，加权平均剩余期限接近10年。 2. 地方政府债 防范化解系统性风险是当前我国政府的一项重要工作，而地方债风险目前是中国系统性金融风险的重要组成部分。地方政府债是由地方政府公共机构发行的债券，一般用于交通、通讯、住宅、教育和医疗等地方性公共设施，被纳入地方预算管理，以财政预算作为还款来源。 从各银行理财机构持有规模来看，从2023年第四季度至2024年第一季度，股份制持有地方政府债的规模最高，23年Q4持债规模达1亿元，24年Q1持债规模为4.57亿元，环比增长了359%；而24年Q1国有银行持债规模最低，为0.05亿元，环比增长了446%；城商行持债规模环比增长了16%，相反，农商行持债规模环比减少了1%。 从到期收益率来看，各银行理财机构持有地方政府债的到期收益率均在2%-3%和3%以上，只有农商行持有到期收益率为1%-2%的地方政府债，规模为1.21亿元；持有3%以上到期收益率规模最高的理财机构是股份制银行，为0.11亿元；农商行持有接近70%的低收益率国债，一方面是由于农商行持仓久期较短；另一方面是为了缓解存款负债端成本，在相关面向实体经济的贷款尚未发放前，农商行将部分资金投向流动性安全性较高、低收益率的国债，赚取部分价差收益，填补存款负债端的成本压力。 从剩余期限来看，各银行理财机构偏好持有中长期地方政府债，即3年以上债券。2024年Q1剩余期限为3年-10年的债券被持规模最高为3.12亿元，其次持有10年以上债券规模为1.99亿元；剩余期限为1年-3年债券被持规模最少，为0.51亿元。 3. 同业存单 同业存单是银行批发融资的重要货币市场工具，也是观测货币市场包括银行间流动性非常重要的一个品种。同业存单发行采取备案制，发行机构需要每年第一笔存单发行前在人民银行备案全年的发行计划，之后可以自行决定每一期的同业存单的发行金额、期限。 从各银行理财机构持有金融债的整体规模来看， 2023年第四季度至2024年第一季度，股份制银行和国有银行持有同业存单规模相对较高，23年Q4持有规模分别为861.09亿元、609.42亿元，24年Q1持有规模分别为1829.35亿元、1397.88亿元，环比增长了112%和129%%。此外，24年Q1中外合资理财子持有同业存单规模最少，为0.16亿元。 从到期收益率来看，各银行理财机构持有同业存单到期收益率在2%-3%的规模最高，其中股份制银行持有规模最高达1750.99亿元，农商行持有规模最低为29.47亿元。 从剩余期限结构来看，银行理财机构偏好持有短期同业存单，1个月-3个月剩余期限的被持有规模最高达1518.81亿元，9个月-12个月的被持有规模最低为402.17亿元。 4. 金融债 向其他商业银行或中央银行借款所得的资金主要是短期资金，而金融机构往往需要进行一些期限较长的投融资，会出现资金来源不足和资金运用期限不匹配的矛盾，发行金融债券能较为有效地解决了这个矛盾，此外，金融债的资信通常高于其他非金融机构债券，违约风险相对较小，具有较高的安全性。因此普遍受到各银行理财机构青睐，持有规模是所有理财产品中最高的。 从各银行理财机构持有金融债的整体规模来看， 2023年第四季度至2024年第一季度，国有银行和股份制银行持有金融债规模相对较高，23年Q1持债规模分别为2042.39亿元、1993.87亿元，24年Q1持债规模分别为2225.87亿元、2252.16亿元，环比增长了9%和13%。此外，24年Q1农商行持有金融债规模最少，为24.19亿元。 其中可划分为政金债和非政金债。政策性金融债由三大政策性银行发行，中央财政担保，也称为“准国债”；在Wind二级市场分类中非政金债包括商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资债。从被持有规模来看，23年Q4至24年Q1，商业银行次级债券被持规模最高达2936.68亿元（占比59%），其次为政金债、证券公司债、证券公司短期融资券、保险公司债、商业银行债，持仓规模分别为1024.5亿元（21%）、800.17亿元（16%）、89.17亿元（2%）、55.1亿元（1%）、35.04亿元（1%）。 从加权平均到期收益率来看，股份制银行持有政金债的加权平均到期收益率最高，为1.97%；城商行持有非政金债的加权平均收益率最高为4.41%。从加权平均剩余期限来看，中外合资理财子持有政金债的加权平均剩余期限最长4.17年，城商行持有非政金债的加权平均剩余期限最长5.99年。 5. 城投债 2024年一季度各类银行理财机构所持城投债规模达3187.93亿元，较上季度增长3.73%，规模边际增长略有放缓。截止至一季度末，城投债总体加权平均到期收益率达3.61%，加权平均剩余期限为2.03Y。其中，AA+、AA为被持规模前两大的主体评级，银行理财机构总体配债偏好下沉。 机构类型方面，城投债延续了2023Q4以来在各银行理财机构间的分布格局，城市商业银行仍是其最大的配置机构类型。2024Q1城商行所持城投债规模达1397.48亿元，占城投债总体被持规模的63.28%，较上季度占比环比下降5.41pct。除农商行理财子外，各类机构城投持仓规模均较2023Q4有所增长，其中股份制银行和中外合资理财子涨幅较大。 剩余期限方面，5大类银行理财机构产品的期限中枢在2Y附近。尽管2024年来，伴随“一揽子化债”政策不断深化巩固城投债“刚兑信仰”，叠加债市整体呈现供需失衡态势，城投债发行期限明显有所拉长，但这一变化在银行理财持有的城投债期限结构中尚不明显，一方面或因理财产品对持仓债券流动性具有刚性需求、对持仓债券估值变化敏感度较高但风险偏好相对不高，另一方面或因配债调整需要时间，久期拉长效应尚未传导至二级市场，因此预计2024年下半年银行理财产品配债的期限结构或相应发生改变。 到期收益率方面，5类银行理财机构产品的利率中枢基本集中于3%以上区间。中外合资理财子因持债规模有限，收益率总体波动较大，2024Q1加权平均到期收益率仅为2.80%；国有银行和股份制银行持债收益率分布相对均衡，二者持有收益率在3%以上的债券规模分别为220.50亿元和161.00亿元；城商行理财子持有收益率在3%以上的债券规模显著高于其他收益率区间，其总体加权平均到期收益率在5类机构中亦居首位，达3.86%。 主体评级方面，5类银行理财机构持有的城投债以AA+和AA为主，其中城商行理财机构信用下沉特征较其余机构更为明显，表明国股大行理财机构倾向于在收益与风险之间取得平衡，故其持仓中以高评级个券为主，风格偏稳健，而城商行理财机构则相对追求投资回报，故持仓中偏好适度下沉以增厚收益。 进一步细分至不同区域的城投债来看，可以发现2024年一季度各类银行理财机构对于12个重点区域的城投债总体进行减持操作，而19个非重点区域则以增持为主，区域结构发生迁移表明银行理财相对青睐非重点省份城投债，并且在区域内平台等级上呈现下沉倾向。截至2024年一季度末，银行理财所持非重点省份城投债规模达到2923.01亿元，占所持城投债总规模的91.69%，虽然或受不同区域存续债券体量不同的影响，但同样反映此轮化债政策引领的金融资源再分配效应显现。总体而言，2024Q1各理财机构所持城投债的综合加权平均到期收益率为3.62%，加权平均剩余期限为2.34年，前两大持仓评级为AA+、AA，主要系理财机构持仓非重点省份城投债占比较大，其偿付能力的保障推动机构在评级方面加大下沉力度。 具体到机构层面，统计数据显示地方商业银行理财机构所持城投债对其所属区域内的城投债覆盖力度总体较大，持有本土城投债的比例基本在30%以上，多数银行比例甚至超五成，其中重点区域地方银行力度略强于非重点区域，表明地方商业银行与地方城投平台间紧密关联，一方面在一级市场债券融资端具有本土资源优势，另一方面在化债政策指引下便于担任缓释信用风险、平滑估值波动的角色。 聚焦重点区域来看，2024年一季度12个重点区域中被持城投债规模前五大省份分别为：重庆、天津、贵州、吉林、云南。其中，重庆与天津规模显著高于其余省份，或与重庆政府较早协调议定化债牵头银行有关。结合环比持仓规模变化来看，除宁夏、青海、辽宁外，各银行理财机构2024Q1均对化债重点区域城投债进行减持，而青海、宁夏两地政府于2023Q4加大特殊再融资债券发行力度，化债稳步推进故在理财机构间反响良好，区域内城投债被持规模环比上升，表明重点区域化债举措的落地效果对银行理财机构持有其城投债的意愿具有正面影响。 聚焦非重点区域来看，依据被持有规模大小，我们将19个非重点区域分为两组，分别为：规模大于100亿元（江苏、浙江、山东、四川、湖南、安徽、湖北）及规模小于100亿元（河南、江西、陕西、福建、广东、北京、新疆、河北、山西、上海、西藏、海南）。在7个城投被持规模超百亿的区域中，机构配置热情主要集中在江苏、浙江、山东三省，2024Q1规模分别为858.64亿元、689.70亿元和274.21亿元，与2023Q4对比，该7个区域的城投债持仓均有上升，其中湖北城投债增量最为显著，环比增加18.57%；而其余12个被持规模小于百亿的区域中，河南、江西、陕西规模较大，北京、新疆、上海则环比增量较多，表明银行理财机构对于供给充沛、资质较优的区域仍维持需求，同时对非重点区域中债务负担可控、隐债比例尚可的区域需求有所增加。 6. 产业债 2024年一季度各类银行理财机构所持产业债规模达2594.07亿元，较上季度增长18.32%，边际增长较快。截止至一季度末，被持仓产业债加权平均到期收益率达3.33%，加权平均剩余期限为1.97Y，总体较城投债收益率略低、久期略短。此外，AAA高评级系产业债被持有规模最大的主体评级，表明产业债整体持仓资质有所增强，机构配置总体偏好高等级中短久期品种。 机构类型方面，股份制银行和国有银行是产业债最大的配置机构类型。2024Q1股份制银行及其理财子公司合计持有产业债964.96亿元，环比上升10.54%，其余4类银行理财机构尽管2024Q1持有产业债规模不及股份制银行理财机构，但其持有产业债规模环比增速均在10%以上，表明在城投债板块整体因化债政策而供给紧缩、利差快速下行至历史低位的形势下，板块轮动效应推动机构投资者转向产业债板块进一步挖掘收益。 剩余期限方面，各类银行理财机构所持仓的产业债久期总体偏短，或主要系产业债发行主体资质差异较大、尾部风险相对较高，因此需控制久期以取得安全边际所致。其中，农商行所持产业债加权平均剩余期限最短，仅0.96Y，其对应加权平均到期收益率亦为5类机构中最低，约2.72%；而同期国股大行所持产业债加权平均剩余期限接近2Y，但其对应加权平均到期收益率则居前列，或与其较高的持仓规模有直接相关性。 到期收益率方面，银行理财机构所持产业债利率结构差异较大。具体而言，国有大行与城商行理财机构持有收益率在3%以上的产业债占比较大；农商行与中外合资理财子大多配置收益率在2%-3%区间的产业债；股份制银行及其理财子持仓个券则总体位于1%-2%区间。 主体评级方面，AAA高评级系所有银行理财机构的重仓选择，其中国有大行及中外合资银行理财机构对高评级产业债的偏好更为显著。此外，股份制银行及其理财子信用下沉力度最大，其持仓中AA及以下评级产业债规模亦高于其余银行类型，城商行理财机构次之。 进一步细分至不同行业的产业债来看，2024年一季度银行理财机构持仓产业债的所属行业结构基本稳定，工业行业仍是理财机构所持有产业债的最主要来源，公用事业、金融、房地产规模次之，或与产业债不同行业的存量债券供给体量相关。 具体而言，工业行业可拆分为资本货物、运输、商业和专业服务三类，其中2024Q1资本货物类产业债被持仓规模最大，达742.46亿元，占工业行业被持产业债规模总额的47.61%，占银行理财各机构所持产业债总体的25.13%，该规模较2023Q4环比增加17.94%，而资本货物类别中，综合类行业主体发行的产业债构成其主体，占比58%，建筑工程类紧随其后，占比34%，表明在利率下行与工业稳增长背景下，一方面传统行业底盘基数大，择券范围宽泛，另一方面主体偿债能力相对稳定，信用风险可控，公开市场债券融资能力及意愿均较强，因此在产业债中具备一定优势。 7. 风险提示 （1）各类政策超预期收紧：影响全国各地一、二级市场表现； （2）数据统计偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差； （3）信用风险发酵超预期：信用风险事件传导链条可自上而下或自下而上，引起市场情绪波动，影响城投板块估值水平及城投主体再融资压力。 相关报告 从资产负债情况探析券商自营资金配债行为—机构行为系列四（东吴固收李勇 徐沐阳）20240725 从资产负债情况探析保险资金配债行为—机构行为系列（三）（东吴固收李勇 徐沐阳）20240201 从资产负债情况探析银行理财配债行为—机构行为系列二（东吴固收李勇 徐沐阳）20231108 从资产负债情况探析银行自营配债行为—机构行为系列一（东吴固收李勇 徐沐阳）20231010 免责声明

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