豫光转债:绿色冶炼领域领导者(东吴固收李勇 陈伯铭)20240814

（以下内容从东吴证券《豫光转债:绿色冶炼领域领导者(东吴固收李勇 陈伯铭)20240814》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 豫光转债（110096.SH）于2024年8月12日开始网上申购：总发行规模为28.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源汽车动力总成等项目。总发行规模为7.10亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于再生铅闭合生产线项目、年产200吨新型电接触材料项目以及分布式光伏发电项目的发展，同时部分资金将用于补充流动资金。 ■ 当前债底估值为100.96元，YTM为2.46%。豫光转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.29%（2024-08-09）计算,纯债价值为100.96元，纯债对应的YTM为2.46%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为91.25元，平价溢价率为9.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月17日至2030年08月11日。初始转股价6.17元/股，正股豫光金铅8月9日的收盘价为5.63元，对应的转换平价为91.25元，平价溢价率为9.59%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.55%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.17元计算，转债发行7.10亿元对总股本稀释率为9.55%，对流通盘的稀释率为9.55%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计豫光转债上市首日价格在107.98~120.30元之间，我们预计中签率为0.0037%。综合可比标的以及实证结果，考虑到豫光转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在107.98~120.30元之间。我们预计网上中签率为0.0037%，建议积极申购。 ■ 河南豫光金铅股份有限公司主要从事电解铅、白银、黄金等有色金属及贵金属产品的冶炼及进出口贸易。公司主要产品为电解铅及铅合金、白银、黄金、阴极铜、硫酸等。公司已通过ISO9001(2000版)质量管理体系、ISO14001环境管理体系和OHSAS18001职业健康安全管理体系、计量检测体系认证。 ■ 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为14.96%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为14.96%。2023年，公司实现营业收入321.45亿元，同比增加18.56%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为28.02%。2023年实现归母净利润5.81亿元，同比增加36.77%。 ■ 河南豫光金铅股份有限公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率趋稳和管理费用率上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为1.17%、1.54%、1.48%、1.57%和1.80%，销售毛利率分别为3.99%、5.00%、4.08%、2.44%和4.70%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为100.96元，YTM为2.46%。豫光转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.29%（2024-08-09）计算,纯债价值为100.96元，纯债对应的YTM为2.46%，债底保护较好。 当前转换平价为91.25元，平价溢价率为9.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月17日至2030年08月11日。初始转股价6.17元/股，正股豫光金铅8月11日的收盘价为5.63元，对应的转换平价为91.25元，平价溢价率为9.59%。 债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为9.55%。按初始转股价6.17元计算，转债发行7.10亿元对总股本稀释率为9.55%，对流通盘的稀释率为9.55%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计豫光转债上市首日价格在107.98~120.30元之间。按豫光金铅2024年8月9日收盘价测算，当前转换平价为91.25元。 1）参照平价、评级和规模可比标的松霖转债（转换平价102.26元，评级AA，发行规模6.10亿元）、双箭转债（转换平价87.19元，评级AA，发行规模5.14亿元）、贵燃转债（转换平价88.67元，评级AA，发行规模10.00亿元），8月9日转股溢价率分别为15.24%、28.46%、25.97%。 2）参考近期上市的欧通转债（上市日转换平价85.18元）、赛龙转债（上市日转换平价92.23元）、振华转债（上市日转换平价103.09元），上市当日转股溢价率分别为31.26%、70.55%、17.66%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，有色金属行业的转股溢价率为13.51%，中债企业债到期收益为2.29%，2024年一季报显示豫光金铅前十大股东持股比例为44.35%，2024年8月9日中证转债成交额为39,541,228,766元，取对数得24.40。综合可比标的以及实证结果，考虑到豫光转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在116.83~129.70元之间。 我们预计原股东优先配售比例为63.30%。豫光金铅的前十大股东合计持股比例为44.35%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为63.30%。 我们预计中签率为0.0037%。豫光转债发行总额为7.10亿元，我们预计原股东优先配售比例为63.30%，剩余网上投资者可申购金额为2.61亿元。豫光转债仅设置网上发行，近期发行的松原转债（评级A+，规模4.10亿元）网上申购数约698.05万户，奥锐转债（评级AA-，规模8.12亿元）704.59万户，合顺转债（评级AA-，规模3.38亿元）726.85万户。我们预计豫光转债网上有效申购户数为709.83万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0037%。 3. 正股基本面分析 河南豫光金铅股份有限公司主要从事电解铅、白银、黄金等有色金属及贵金属产品的冶炼及进出口贸易。公司主要产品为电解铅及铅合金、白银、黄金、阴极铜、硫酸等。公司已通过ISO9001(2000版)质量管理体系、ISO14001环境管理体系和OHSAS18001职业健康安全管理体系、计量检测体系认证。公司先后建设了博士后科研工作站，有色金属产学研基地、铅锌行业技术开发中心等科研基地。重点突破了制约公司发展的资源、环境、循环经济等领域关键的前沿技术和关键技术，形成了高铅渣直接还原炼铅、废旧铅酸蓄电池自动分离-底吹熔炼再生铅工艺研究、底吹炉炼金银、铜锍底吹连续吹炼等一批国际领先拥有自主知识产权的核心技术，引领了行业发展。公司技术装备及环保治理水平在国际国内都处于领先地位。 3.1 财务数据分析 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为14.96%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为14.96%。2023年，公司实现营业收入321.45亿元，同比增加18.56%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为28.02%。2023年实现归母净利润5.81亿元，同比增加36.77%。 河南豫光金铅股份有限公司主营业务收入主要系生产和销售铅产品、铜产品、金银贵金属及其他副产品等所形成的收入，其他业务收入主要系材料转让、废料销售、液氩液氧等产品销售。报告期各期，公司主营业务收入占公司营业收入的比例分别为 99.59%、99.61%和 99.45%。公司 2021 年至 2023 年各年度分别实现营业收入为 2,689,067.29 万元、2,711,239.98 万元和 3,214,529.02 万元。公司 2021 年-2023 年各年度营业收入呈现逐年增长的趋势，年复合增长率为 9.33%。2023 年，公司实现营业收入3,214,529.02 万元，较上年同期增长 18.56%，其主要原因为黄金、白银价格上涨，公司金银等产品产量销量同步有所提升，使得公司黄金、白银收入较大幅度增加。2021 年公司营业收入较 2020 年增加 665,281.80 万元，增长 32.87%，主要原因系：国内经济持续复苏，铜产品等大宗商品迎来景气周期，价格大幅上涨，使得公司铜产品销售收入规模大幅度增长。2022 年，铜、金、银等产品价格虽然在上涨后有所回落，但仍保持在高位运行，因而公司 2022 年营业收入较 2021 年略有增长。2023 年，黄金、白银价格整体上涨使得公司 2023 年营业收入较 2022年较大幅度增长。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。2019-2023年，公司销售净利率分别为1.17%、1.54%、1.48%、1.57%和1.80%，销售毛利率分别为3.99%、5.00%、4.08%、2.44%和4.70%。公司主营业务和综合毛利率有所下降，其主要原因为铅产品、铜产品的毛利率下降引起。2023 年，公司主营业务毛利率和综合毛利率有所回升，其主要原因为：（1）随着铜产品价格在经历 2022 年三季度大幅快速下跌后逐渐稳定使得铜产品盈利能力有所提升；（2）由于黄金、白银价格上涨，该两类产品盈利能力提升，公司黄金、白银产品销售规模及占比有所提升。2023 年，公司销售费用较上年同期增长 2,608.12 万元，增幅为 84.11%，其主要原因为：（1）随着公司产销量的增长，公司冶炼过程中产生的三氧化二砷等废弃物增多，引起的处置费用增加；（2）由于硫酸需求下降，价格大幅下跌，公司对部分硫酸进行处理产生的处置费用增加。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 河南豫光金铅股份有限公司的技术、工艺、环保治理、装备始终处于行业领先地位。公司是国内首家采用非稳态制酸工艺回收烧结机烟气的铅冶炼企业，是全国第一家将富氧底吹氧化——鼓风炉还原炼铅工艺成功应用到工业生产中的企业，同时也是全国首家 成功工业化应用液态高铅渣直接还原技术的企业。 作为铅冶炼行业的龙头企业吨，长期稳居国内原生铅冶炼规模的第一位。公司报告期内建成的“再生铅资源循环利用及高效清洁生产技改项目（一期）”具备 16 万吨的冶炼能力，该系统是目前国内铅冶炼单系列规模最大的生产线。 公司白银产量达 1,000 多吨，白银产量处于国内龙头地位。2020 年工业和信息化部发布了《铜冶炼行业规范条件》，公司是首批符合规范条件的 18家铜冶炼企业之一 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 松原转债：汽车安全领域领先企业 20240801 合顺转债：国内聚酰胺新材料领先企业 20240721 欧通转债：电源适配器领域领跑者 20240709 赛龙转债：国内改性塑料领域知名企业 20240708 泰瑞转债：国内注塑机行业知名企业 20240705 利杨转债：集成电路测试领域领先企业 20240704 升24转债：新能源轻量化领域领跑者 20240618 伟24转债：中国环境保护产业骨干企业 20240328 益丰转债：区域连锁药店领军企业 20240307 姚记转债：国内扑克及游戏行业领军企业 20240126 锋工转债：国内精密复杂刀具制造领先企业 20240122 卡倍转02： 国产汽车线缆供应商 20240113 佳禾转债： 电声行业龙头企业 20240104 东南转债：领先同行的大型钢结构企业 20240103 镇洋转债：氯碱工业领军企业 20231229 浙建转债：地方建筑国企龙头 20231227 华康转债：全球代糖行业领军企业 20231225 博23转债：高端合金材料智能制造企业 20231222 豪鹏转债：电力设备行业知名企业 20231222 神码转债：国内IT分销龙头 20231222 诺泰转债：医疗生物行业知名企业 20231214 中能转债：小市值配网设备公司 20231212 盛航转债：国内液体化学品航运龙头企业 20231205 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