【华泰宏观|专题】美国:衰退交易为哪般?

（以下内容从华泰证券《【华泰宏观|专题】美国:衰退交易为哪般?》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 核心观点 7月以来，美国资产价格波动加大，风险资产总体走弱，收益率下行，尤其是在上周四-周五美国ISM和非农就业数据发布后，权益市场下行明显加速。从宏观和政策周期的互动而言，市场从4月后将数据弱解读为降息障碍被逐渐清除、即“数据弱更好”（bad news is good news）快速切入了担忧数据过快下行（bad news is bad news）的模式。其中一个表现是，债券和股票走势相关性从之前偏中性切入了股债负相关的阶段。一定程度上，这种情绪的快速切换可以理解为“政策超预期宽松的预期已经不高，而经济超预期下行的概率在明显加大”，而此前令市场憧憬的9月降息，霎时间显得非常“遥远”。本文探讨市场为何如此快速地从“降息交易”滑入“衰退交易”，这种较为恐慌波动的状态是否会持续、更近一步，美国是否真的会陷入衰退？ 一、多重因素叠加，美国经济增长由“降温”切入“快速减速”阶段 5月开始，美国经济就出现放缓迹象，而目前，增长下行已经进入明显加速、斜率更陡峭的阶段（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/21；《联储降息阻力下行，必要性有所上升》，2024/6/24）： 2022下半年开始的最近一轮财政刺激的效果开始“退坡”，居民可支配收入增长明显下行叠加超额储蓄耗尽，消费开始降速。 美国大选面临总统、参议院“洗牌”的可能性，政策、尤其是产业政策的不确定性导致企业产能扩张进入“停滞、等待”阶段，拖累增长。 利率居高不下而房价开始出现下跌迹象，开发商开始去库存。 短期劳工市场降温加速、尤其在移民流入放缓后（参见《移民放缓或导致美国非农就业回落》，2024/6/20） 2季度企业盈利增长也出现局部降速迹象，尤其消费相关板块，而此前表现强劲的AI和硬件板块也不再超预期扩张（可能短期受政策扰动）。 全球制造业补库周期6月后开始出现走弱迹象，外需波动。 二、市场觉得联储有滞后于周期降息之嫌，进入“倒逼”政策调整模式 市场预期和联储态度的“张力”加大。数据走势而言、联储7月就已具备降息条件。然而种种考虑下，可能9月才正式降息。目前，债券市场已经预测今年超过三次降息，而联储点阵图仅显示降息一次、显然和市场预期背离。 1. 联储目前追踪的通胀和就业指标均是滞后指标，而一季度通胀反复令联储更为谨慎、客观上拉长了本次降息“观察期”。疫情后经济指标、包括就业和通胀，波动均大幅超出历史时间区间，联储预测难度加大。 2. 不排除大选日程相关扰动令联储选择按部就班，不“超预期”降息。虽然看到增长快速下行的迹象，但如果市场定价当月降息概率仅为5%的情况下选择7月降息，可能会招致干预大选的批评。9月18日会议虽然离美国大选更近，但由于金融市场已经100%定价联储将在这次会议上降息，9月开启降息可能更加顺理成章。 鉴于政策进入真空期，而联储显得较保守，市场和政策的张力短期难以消除。近期市场可能继续交易名义增长和盈利预期下行，而债券市场定价可能滑向计入更多次降息、尤其是考虑到前期“特朗普”交易积累的“陡峭化”头寸可能仍有调整压力。但是，我们认为联储根本上希望避免衰退，且从7月的FOMC问答看，也对数据快速下行有所认知。基准情形下，随着9月降息周期开启，我们认为联储仍有足够的政策空间避免衰退，尤其考虑大选后，财政也可能重新进入宽松模式（参见《关注6.28美国总统大选首轮辩论》，2024/6/26）。 风险提示：联储继续超预期鹰派，美国财政宽松停停滞 目录 一、多重因素叠加，美国经济增长由“降温”切入“快速减速”阶段 二、市场开始觉得联储有滞后于周期降息之嫌，进入“倒逼”政策调整模式 三、美国能否避免衰退？ 正文 一、多重因素叠加，美国经济增长由“降温”切入“快速减速”阶段 5月开始，美国经济就出现放缓迹象，而目前，增长下行已经进入明显加速、斜率更陡峭的阶段（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20；《联储降息阻力下行，必要性有所上升》2024/6/24）。此前制约联储降息、支持联储维持高利率的因素均在弱化，具体看： 1、最近一轮财政刺激的效果开始“退坡”，居民可支配收入增速下行叠加超额储蓄耗尽，消费开始减速。财政转移支付退坡、以及个税贡献转负导致美国居民名义收入增长明显放缓。根据最新的CBO预测，调整学生贷款影响之后，2024年美国联邦财政赤字率为6.7%，相对2023财年收窄0.8个百分点，财政扩张力度整体回落，对居民的转移支付也有所下降（图表1）。另一方面，随着2023财年部分税收项目被推迟到2024财年征收，2023财年明显提振居民名义可支配收入的税收分项在2024财年的贡献明显转负（图表2）。由此，美国居民名义可支配收入同比增速从去年平均8.1%回落至今年上半年的3.8%。此外，疫后美国大规模财政补贴导致的居民超额储蓄，是支撑美国居民消费强劲增长的重要因素（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。但目前来看，美国居民疫情期间积累的2.1万亿美元超额储蓄可能已完全耗尽（图表3），导致美国居民消费面临来自居民财富与收入的双重拖累：2024年上半年实际个人消费增速（1.9%）较2023年的2.7%明显放缓。 2、美国大选或导致企业产能扩张进入“停滞、等待”阶段。如我们在《美国财政补贴大幅提振企业投资》（2023/7/31）中所述，以基建、芯片和通胀削减法案为代表的美国产业政策明显带动私有部门投资，尤其是计算机、芯片行业的建筑投资扩张最明显。近期美国制造业实际建筑支出高位企稳，对增长的拉动作用明显下降（图表4）。由于美国大选面临总统、参议院“洗牌”的可能性，并且特朗普和哈里斯两位总统候选人在各类政策，尤其是产业政策方面存在较大分歧（图表5），例如哈里斯可能延续拜登政府的IRA政策并且继续加强清洁能源，而特朗普可能削减甚至逆转IRA法案中的部分补贴政策。有关未来财政补贴能否持续的不确定性明显上升，导致企业产能扩张或进入“停滞、等待”阶段，进一步拖累增长动能。 3、利率居高不下而房价增速放缓，地产投资降速、开发商开始去库存。去年下半年以来，美国30年期抵押贷款利率长期维持在6.5%-7%左右的较高水平，导致居民的住房购买力指数低位徘徊，即美国房价相对居民收入明显偏贵（图表6）。房价增速也边际放缓，标普Case-Shiller房价指数同比增速从一季度的6.4%回落至5月的5.9%，且Redfin房屋待售时长今年以来明显回升，显示住房流动性明显下降（图表7和8）。地产投资也整体降温，二季度GDP住宅投资增速回落至-1.4%，为去年二季度以来首次转负。开发商也开始去库存。2022年3月以来，联储快速加息，房贷利率迅速上行，但美国新屋销售却保持韧性。一个重要的原因是地产开发商通过预付购房者的部分利息来压低后者的房贷利率（参见《联储降息阻力下降，必要性有所上升》，2024/6/24）。随着2020年后房价大幅上升，开发商利润率大幅上升，在房贷利率上升初期仍有较大的空间补贴购房者。同时，房企有很快降息的预期，认为补贴仅仅是暂时的。然而，曲线倒挂的“僵持期”长于预期，且房价增速放缓。同时，利率高企抬升库存的隐性成本，两者叠加，对开发商利润率产生较大挤压。所以，一些地产价格波动较大的地区（往往是二套及以上住宅购买较多的地区）已经开始出现开发商降价去库存的情况，如德克萨斯和佛罗里达等（图表9）。 4、短期劳工市场降温加速、尤其在移民流入放缓后。近期美国就业市场明显减速，新增非农就业自二季度以来快速降温，三个月移动平均从3月的26.7万人回落至7月的17.0万人（图表10）。其他劳工指标也整体回落至疫情前水平，联储关注的岗位空缺和待求职人数之比在6月进一步回落至120%，已接近2019年的水平（图表11）。裁员指标WARN notice也显示2023年底以来裁员总数持续上升（图表12）。如我们此前指出，移民放缓可能是导致美国非农就业回落的原因之一（参见《移民放缓或导致美国非农就业回落》，2024/6/20）。美国海关与边境保护局（CBP）数据显示，美国南部边境逮捕人数较此前明显放缓，同比增速从年初的12%大幅回落至6月的-9.8%（图表13）。近期移民相关的就业指标也显著恶化，7月外国出生群体的失业率上行0.4pct升至4.5%，而本土出生群体失业率仅上升0.2个百分点（图表14），且彭博 指出2022-2024年新进入的移民失业率从9%左右升至11%左右，移民就业情况快速恶化或加速了劳动市场的降温。 5、二季度企业盈利增长也开始出现局部降速迹象，尤其消费相关板块，而此前持续超预期的AI和硬件板块也不再超预期扩张（可能短期受到政策扰动）。二季度美国标普500 EPS同比增速边际回落，其中消费板块的财报表现明显不及预期：星巴克营收同比下降1%至91.1亿美元，低于预期的92.4亿美元，其中在美国的同店销售额下降2%，且连续2个季度下滑；美妆龙头欧莱雅二季度销售的同比增速为5.3%，较一季度的9.4%明显放缓，宝洁和雀巢的增长同样不及预期。7月以来标普500的可选消费板块累计下跌5.2%，明显跑输基准。此外，此前表现持续超预期AI、半导体、硬件板块也出现调整，“7姐妹”（苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、Meta和特斯拉）在7月以来下跌5.4%、费城半导体指数下跌近16%。除了短期可能受降息预期以及特朗普交易扰动外（资金可能转向利率敏感板块例如房地产、金融等或者转向特朗普支持的工业、能源板块，图表15），部分AI厂商也不再超预期扩张，例如谷歌在二季度财报中表示2024全年维持原来的资本开支计划，并未增加投入。Meta二季度也维持了全年400亿美元的资本开支上限，而此前一季度则大幅上调了全年的资本开支区间。 6、全球制造业补库周期6月后开始出现走弱迹象，外需出现波动。今年1-5月，全球制造业周期持续修复，2月全球制造业PMI升至50.3，为2022年8月以来首次回升至荣枯线以上。但6月以来全球制造业PMI边际下行，7月更是回落至荣枯线以下，打破了全球制造业的修复态势。其中发达国家明显走弱（图表16），美国Markit和ISM制造业PMI均为今年以来新低，欧元区制造业PMI为45.8，低于上半年46.3的均值。发达国家的补库周期也边际放缓：美国批发商和制造商的库销比较年初有所回落（图表17）。此外，外需也出现波动，从而进一步制约补库需求：7月全球订单库存比明显下降（图表18），对全球实际出口指示效果较好的PMI新出口订单也有所回落（图表19）。 二、市场开始觉得联储有滞后于周期降息之嫌，进入“倒逼”政策调整模式 市场预期和联储态度的“张力”加大。5-6月核心CPI环比回落至0.2%和0.1%，而就业市场相关指标也显示就业市场的风险在上升，联储7月已经满足降息条件。例如，7月新增非农就业回落6.5万至11.4万，低于彭博一致预期的17.5万，5-6月累计下修2.9万，失业率更是上行至4.3%，触发萨姆规则（图表20）。虽然存在飓风等一次性因素扰动，但就业市场整体仍然是相对此前出现明显放缓（参见《美国遭遇“就业悬崖”？》，2024/8/3）。在7月会议召开前，前纽约联储主席Dudley就公开呼吁联储应该在7月降息。事实上，鲍威尔在7月FOMC上也暗示，委员会讨论过7月降息的可能性，但联储最终一致同意7月不降息（参见《7月FOMC：联储表示数据已支持（9月）降息》，2024/8/1）。一方面，联储目前追踪的通胀和就业指标均是滞后指标，而一季度通胀反复令联储更为谨慎（图表21），客观上拉长了本次降息“观察期”，或许造成政策小幅滞后（behind the curve)。另一方面，2020年后经济指标、包括就业和通胀，波动均大幅超出历史区间，联储预测难度明显上升。2021-2024年上半年，美国非农就业和通胀的方差为2015-2019年均值的1.6倍和2.7倍（图表22），而2021年联储坚持通胀是“暂时性”的，加息太晚，落后于曲线（behind the curve），削弱了联储预测的准确度。 然而种种考虑下，9月可能才正式开始降息。当前距离9月FOMC（9月18日）会议仍然有一个半月的时间，虽然理论上联储可以这一期间临时召开会议调整利率决策，但预计大概率联储将等到9月会议才会正式开启降息。第一，联储需要等待更多数据确认就业市场情况，不会依赖单个数据决策。例如芝加哥联储主席在7月非农数据后接受采访表示，联储不会对任何一个数据做出过度反应，联储委员将在美联储9月会议前看到更多数据。第二，临时降息可能对市场造成恐慌，反而导致金融条件收紧，例如2020年3月3日和3月15日两次临时降息50bp和100bp，股市没有企稳回升，反而持续下跌（图表23）。第三，即使联储有意调整政策立场，也可以通过9月会议前的讲话（例如8月中下旬的Jackson Holes会议）来与市场进行沟通，从而影响市场利率预期，等到9月会议再对政策利率做出调整。 不排除大选日程相关扰动令联储选择按部就班，不“超预期”降息。联储货币政策决策虽然主要依赖于数据，鲍威尔也在7月记者会上明确表示，联储不会受到政治干预，但今年是大选年，在美国当前政治极化严重的环境下，对大选的考量或一定程度上影响了联储决策。例如，7月Barron’s报道称特朗普公开表示，不希望看到联储在11月之前降息。7月21日拜登退选后，哈里斯接替其成为民主党候选人。虽然看到增长快速下行的迹象，但在联储7月会议上，如果市场定价当月降息概率仅为5%的情况下选择7月降息，可能会招致干预大选的批评。9月18日会议虽然离美国大选更近，但由于金融市场已经100%定价联储将在这次会议上降息，9月开启降息可能更加顺理成章。 鉴于政策进入真空期，而联储显得较保守，市场和政策的张力短期或难以消除。近期市场可能继续交易名义增长和盈利预期下行，而债券市场定价可能滑向计入更多次降息。例如7月不及预期的新增非农就业数据导致市场定价9月降息50bp的概率上升至八成左右。但是，我们认为联储从根本上希望避免衰退，且从7月的FOMC问答看，也对数据快速下行有所认知。基准情形下，随着9月降息周期开启，我们认为联储仍有足够的政策空间避免衰退，尤其考虑大选后，财政也可能重新进入宽松模式（参见《关注6.28美国总统大选首轮辩论》，2024/6/26）。 三、美国能否避免衰退？ 短期内市场或难免动荡。如第二部分所述，考虑到当前距离9月FOMC仍有一个半月的时间，在这一段政策的真空期内，不排除出现经济数据再度走弱、市场“倒逼”联储调整下半年降息次数的情形。因此，短期内市场可能经历更为激烈的震荡。 尽管短期市场难免调整，但暂时的扰动可能不意味着美国衰退的结局。基准情形下，随着9月降息周期开启以及大选的扰动消退，我们认为联储的货币政策以及两党的财政政策均有足够的空间避免美国的“硬着陆”，但衰退概率仍取决于两党以及美联储的政策力度，如果政策整体宽松幅度不及预期，美国仍有一定概率进入衰退。具体看： 1、货币方面，名义利率仍处高位，联储有充足的宽松空间。考虑到当前联邦基金利率处于5.25%-5.5%的高位，高于目前联储预测的中性利率（2.8%）（图表24），距离货币政策的零利率下限也有充足空间，联储仍有足够大的宽松力度以避免衰退。 2、财政方面，目前大选带来的不确定性对经济，尤其是企业投资的扰动较大，但大选后的不确定性均会有一定程度的消除，从而对居民和企业部门形成提振。如果特朗普赢得大选，共和党可能延续特朗普减税法案，并且采取扩张性的财政立场，从而支撑居民和企业部门。CBO测算显示，如果特朗普将TCJA法案的到期政策全部延长，至2034年，美国赤字水平将高于基准情形4.6万亿美元（相当于2023年GDP的17%），平均赤字率较基准情形上升1.4个百分点至7.6%（图表25），如果哈里斯赢得大选，除了继续为中低收入人群减税外，清洁能源、芯片、基建等产业政策的延续性和能见度均会明显上升，此前停滞的企业投资和部分政府补贴可能延续。 风险提示 1）如果联储继续超预期鹰派，高利率可能持续对实体经济产生制约 2） 如果美国财政宽松停滞，对居民和企业的支撑力度减弱或导致美国经济过快下滑 文章来源 本文摘自2024年8月5日发布的《美国：衰退交易为哪般?》 易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 | SFC AMH263 胡李鹏 PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 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