【华泰宏观|专题】新一轮“以旧换新”的潜在宏观影响

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 核心观点 新一轮“以旧换新”政策发布，比起此前多轮类似政策，本轮有“范围广，数额大”的特点：中央财政明确提供3000亿左右超长期特别国债支持（金额约占23年全年一般公共预算支出的1%），部分领域按照9：1的比例实行央地共担。7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿左右超长期特别国债加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，该政策较今年3月13日国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，拓宽了设备更新以及以旧换新的支持范围、并明确了资金来源及中央层面的补贴总额，降低了超长期特别国债资金申报门槛，不再设置“项目总投资不低于 1 亿元”要求等。具体而言（图表6）： 由发改委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金用于设备更新（范围扩大到能源电力、老旧电梯及重点行业节能降碳和安全改造）、营运船舶“以旧换新”。 直接向地方安排1500亿元的超长期特别国债用于营运货车、农业机械、新能源公交车及动力电池、汽车、家电、电动自行车、旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，智能家居等领域的以旧换新。值得注意的是，除了部分农业机械的补贴提升由中央承担外，其余领域支持资金按照总体9:1 的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%，截至2024 年12月31日未用完的中央下达资金额度收回中央。 财政部通过原有渠道安排275 亿元中央财政资金分别用于提高设备更新贷款财政贴息比例、废弃电器电子的回收处理。 回顾历史，上一轮2009-2011年的“以旧换新”政策，主要是针对家电及汽车，其中中央财政累计预拨家电以旧换新补贴资金约300亿元，伴随着居民人均可支配收入回升，“以旧换新”政策亦起到居民对耐用品消费需求的“催化”作用，年均拉动家电销售额超1000亿元，约占全年家电零售额 的2成，年均拉动新车消费超过200亿元，约占全年汽车销售额的2%。但在补贴政策结束后、汽车销量在2011年、家电销售额在2012年均出现了回落。 2009年，《促进扩大内需鼓励汽车、家电“以旧换新”实施方案》提出，选择北京、天津、上海、江苏、浙江、山东、广东、福州、长沙9省市开展家电“以旧换新”试点。2010年6月1日起逐步推广到全国范围。中央财政和试点省市财政共同发力、共担补贴资金（其中家电中央和地方分别负担80%和20%），根据商务部流通发展司数据，2009-2011年，中央财政累计向各地预拨家电以旧换新补贴资金约300亿元；根据发改委统计，汽车“以旧换新”共计发放补贴约64.1亿元。 从效果来看，家电政策持续至2011年底，全国家电以旧换新共销售五大类（空调、冰箱、洗衣机、电视、电脑）新家电9248万台，据发改委统计，2009至2011年底期间政策推动家电直接消费上升3420亿元，年均推动消费额占2011年家电零售额的21%；而汽车相关政策持续至2010年底，全国共办理汽车以旧换新补贴车辆约46万辆，由此，2009至2010年的“以旧换新”政策促进新车消费多增496亿元、年均消费量约占2010年全年汽车零售额的2%。值得注意的是，以旧换新、或消费补贴政策，往往在总需求增长回升的阶段“杠杆效应”更强。所以，2009年的周期性回升使得“以旧换新”政策事半功倍。 汽车和家电的销量在“以旧换新”政策实施期间明显回升，并在政策实行期间均保持较高增速，但值得注意的是，同期其他拉动内需的政策组合拳力度较大，同时，外需企稳回升，周期性反弹力量较强，同期居民人均可支配收入增速从2009年的8.8%回升至2011年的14.1%，而在补贴政策结束后，汽车销量同比增速从2010年的32%回落至2011年的2%左右，家电销售额增速从2011年的25.8%回落至2012年的-13%（图表1-2）。 回顾此前“以旧换新”政策效果，我们不难发现，在宏观政策“组合拳”体量较大，较为强有力提振总需求和通胀预期的背景下，财政补贴对消费的提振会“事半功倍”，反之，可能杠杆效应会明显减弱。同时，值得注意的是，中外经验均表明，虽然消费补贴对提振当期消费有明显提振作用，但鉴于所针对消费品均为“低频”、大件支出，对消费的影响往往可能是“前置”未来消费，并不一定大幅提振跨期总消费体量。反之，补贴高频消费、服务消费、甚或“无差别”增加对居民的转移支付，提振消费的效果可能不会隐含明显的“前置消费”，提振效果或许更为“平滑”。 新一轮“以旧换新”政策下发的超长期特别国债资金，可能提振财政扩张效果，短期对居民耐用品消费带来提振，但从更广的货币财政政策组合而言，考虑3000亿规模仅占2023年一般公共预算支出的1%、杠杆效应可能较为有限，促进内需持续回升可能需要配合经济及居民收入预期的持续回升。2季度以来，财政支出增长明显减速，货币政策宽松也出现波折，所以，二季度经济增长较一季度有所减速，尤其是在6月消费和投资动能均走弱，鉴于7月政治局会议可能会再度评估2季度经济表现及对政策进行调整和纠偏，我们认为目前至8月可能是政策调整“窗口期”。三中全会明确提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，本周央行降息、货币政策边际宽松——小幅下调7天逆回购利率与LPR报价10个基点、SLF利率10个基点，并降低MLF利率20个基点。而在广义财政收入承压的情况下，亦需要加大广义的财政赤字，才能更好发挥财政扩张支持经济增长的功能——今年1-6月，广义财政支出（一般公共预算+地方政府性基金）增速为-2.8%（图表3），较年初两会制定的7.9%的预算仍有一定差距，主要由于政府性基金收入不及预期（图表4-5），同时预算赤字的限制，叠加更严格的资金使用监管，导致支出增长动力不足，财政政策或仍需进一步、更全方位的加力增效，方能重回扩张区间，即增速回升至超过名义GDP增速。关注7月底政治局会议关于逆周期调节的表述。 风险提示：政策执行力度不及预期，居民收入预期回落。 文章来源 本文摘自2024年7月26日发布的《新一轮“以旧换新”的潜在宏观影响》 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263 吴宛忆 联系人 SAC No. S0570122090215 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 华泰证券宏观研究 欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！

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