“绿”与“非绿”,如何选择?—再审绿色信用债机遇与挑战(东吴固收李勇 徐津晶)20240723

（以下内容从东吴证券《“绿”与“非绿”,如何选择?—再审绿色信用债机遇与挑战(东吴固收李勇 徐津晶)20240723》研报附件原文摘录）
　　摘要 核心观点 ■供给维度： 绿色信用债2024H1供给仍存在优势，2024年6月末存量余额较2023年末同比增加2.24%，高于绿色金融债的1.73%和绿色地方债的-0.56%，主要由绿色中期票据和绿色公司债拉动。 政策视角：2023年以来发布的相关政策主要可以分为两类，a）监管规范类，表明中央高度重视绿债市场的制度规范发展；b）产业推动类，预示我国在工业、能源、建筑、交通等节能减排重点领域的绿色低碳发展潜力显著，因此，随着绿色金融标准体系的完善、产业主体“绿化”程度的提升以及与国际合作的加强，未来中国绿债市场供给有望继续保持快速增长，政策的持续支持将推动更多的资金流向绿色低碳领域，助力实现“双碳”目标，为经济社会的可持续发展和产业优化升级保驾护航。 发行与净融资视角：2024H1我国绿色信用债发行规模约1366.78亿元，较2023H2环比增加18.12%，较2023H1同比增加44.35%，发行显著提速；2024H1绿色信用债净融资额约193.88亿元，较2023H2环比下降21.82%，但较2023H1同比增加225.89%，或主要由于2023年绿色信用债偿还节奏前置，造成净融资基数起伏较大。a）细分至板块观察，2024H1期间绿色城投债净融资额为正且高于绿色产业债，意味着在绿色债券这一细分板块中，城投平台融资渠道相对畅通，仍具备突破“借新还旧”限制而新增发债的可能，原因在于绿色债券的发行流程中对于发行人的资质、募投项目的属性及可行性、资金的管理及跟踪、第三方审计和核实等环节的把控较普通城投债的发行更为严格，因此，城投平台自身的业务和项目若符合绿色债券的规范和要求，或可将绿色债券视为城投平台可以新增融资的一个重要品种。b）细分至区域观察，12个重点区域的债券募资增长主要集中于非绿信用债品种，19个非重点区域的债券募资在绿色信用债和非绿信用债两个品种之间相对均衡，总体呈现“此消彼长”态势，但绿色信用债品种的增长幅度明显高于非绿信用债，表明绿色信用债供给在区域分布上明显向债务率尚可、有经济基本面支撑、市场经济总体活跃、产业发展架构清晰的区域倾斜，分化态势显著,故或可对在绿债板块发力、尤其是绿色城投债品种有新发债券的区域加以关注，如重庆、四川、陕西、江苏等。c）细分至行业观察，2024H1绿色信用债发行量高于100亿元的行业共6个，该数量较2023H1、H2同环比均有所增加，表明一方面绿色债券正在逐步涉猎更多的行业领域，发债主体业务范围进一步多元化，另一方面板块内“头部效应”隐现，资源或更多向部分行业流入，“绿色”融资渠道募资能力分化加剧。d）聚焦加权平均发行期限变化，可以发现绿色信用债的发行期限不仅持续高于信用债整体，并且呈现逐渐拉长趋势，故高于信用债整体的幅度亦逐渐加大，表明绿色信用债较非绿信用债可获得更多长期限债券的投资优势加持。e）聚焦加权平均票面利率变化，可以发现绿色信用债的票面利率持续低于信用债整体且呈现逐渐下行的趋势，尽管绿色信用债与信用债整体之间的票息差距有所缩小，但绿色信用债仍以其严格的发行审批流程、全面的信息披露要求和迭出的政策优惠力度而在融资端较非绿信用债拥有更多发行成本优势，但需注意违约风险的压降是以票息吸引力的弱化为代价，因此需依据投资风格稳健抑或激进来加以权衡。 ■成交维度： 2024H1成交量同环比对比数据显示非绿信用债2024年以来交投情绪少许减弱，而绿色信用债交投情绪则小幅增强。 2024H1绿色信用债同环比换手率减少幅度均明显小于非绿信用债，或提示绿色信用债的交投情绪韧性较非绿信用债稍强，一方面可为资金跨板块流动提供一定“安全垫”、熨平波动，另一方面可为板块内个券的估值真实性和流动性风险提供一定保障。 尽管绿色信用债因存量规模不及非绿信用债、存续债券结构不似非绿信用债拥有大量交易活跃的城投债、地产债等品种而市场热度低于非绿信用债，但绿色信用债在成交维度仍具备其特有的“防守”属性，进一步凸显绿色债券的投资安全性。 ■债券表现维度： 收益率与利差视角：绿色信用债和非绿信用债二者的中高评级短久期的利差空间相近，优势不显著；若适度拉长久期至5Y、7Y，则非绿信用债的中高评级利差空间较绿色信用债扩大，品种利差走阔至10-50BP；若下沉至AA-及以下低评级，非绿信用债利差优势较绿色信用债更为突出，品种利差进一步走阔至30-70BP；若久期拉长至10Y及以上，利差优势反转，绿色信用债拥有约20BP的品种利差。因此，若仅考虑绝对收益率和利差压缩空间指标，整体存量规模数十倍于绿色信用债的非绿信用债更具优势，即绿色信用债“进攻”属性不及非绿信用债，存续债券区域、行业覆盖面更广的非绿信用债或可提供更多的套利机会和收益挖掘空间，在择券方面具备更多可能性。 收益风险性价比视角：a）区间平均收益率：2024H1期间高评级绿色信用债的市场关注度提升，收益率下行幅度和速度或快于非绿信用债，并导致当前绝对收益率和利差空间略不及非绿信用债；b）区间年化波动率：高评级绿色信用债在各主要久期区间均具备更好的收益稳定性；c）区间最大回撤：扩大绿色信用债作为组合“压舱石”、减小收益波动的优势，对于交易盘投资者的配置价值抬升；d）区间夏普比率：绿色信用债个券适宜适度拉长久期兼之高评级持仓，主要系评级结构向AAA级集中、发行期限呈拉长之势所致，整体呈现“收益低波动小+收益高波动小”的态势，再度佐证绿色信用债在“防守”方面独具优势，而非绿信用债适宜中低评级持仓并采取下沉策略博弈高收益债，提示其在“进攻”方面优势鲜明。 综上所述，投资者或可将绿色信用债选作底仓布局，同时择优增配非绿信用债，二者相辅相成，一方面力求压降组合流动性风险和违约风险，有效控制回撤波动，另一方面挖掘机会增厚组合收益，凭借二者各自的优劣不同扬长避短，协力提高组合的收益风险性价比。 ■风险提示： 绿色债券政策调整； 宏观经济不及预期； 债市超预期波动。 正文 1. 供给维度 作为债券市场的一个重要专项品种，绿色债券历经10年发展，从由银行引领发行绿色金融债逐步发展成为包含绿色地方政府债、绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债、绿色中期票据、绿色短期融资券和绿色定向工具等多类债券种类的集合板块。根据Wind概念板块绿色债券口径统计，截至2024年6月30日，我国绿色债券存量规模达2.9万亿元，10年间复合年化增长率(CAGR)高达56.47%，其中2018年以来开始发行的绿色地方政府债系绿色债券板块供给扩容的主要推手，自2020年起其存量规模已超绿色金融债，当前占比约40%，成为板块第一大券种。 但2024年上半年期间，由于地方政府债发行节奏因国债发力靠前、地方债项目审批延后、提前批额度下达时点较晚等因素而偏缓，一定程度上对绿色地方债的发行有所拖累，未能维持过去持续增长的态势，导致2024年中期时点，绿色债券的总量较2023年末变化不大。然而，倘若聚焦绿色信用债中的5类品种，可以发现尽管绿色企业债存量规模因全国各地城投平台融资端受监管影响大幅收紧而较2023年末下滑9.64%，绿色短期融资券和绿色定向工具存量规模亦同比有所减少，但与绿色地方债和绿色金融债相比，绿色信用债整体2024年上半年的供给仍存在优势，较2023年末同比增加2.24%，高于绿色金融债的1.73%和绿色地方债的-0.56%，主要由绿色中期票据和绿色公司债拉动。叠加我们在2024年5月21日发布的报告《如何解读2024年以来信用债供给情况？》中所发现的产业债或已成为2024年债券供给扩容的新引擎，而绿色信用债发行人以产业主体为主，因此在当下“资产荒”延续的背景下，供需两端或可合力推升绿色信用债的配置价值，故本文将从供给、成交和债券表现3大维度多个视角对绿色信用债的机会与风险予以深度剖析。 1.1. 政策视角 当前，中国绿色债券市场迎来多项政策利好，政策支持力度持续加大。2023年以来发布的相关政策主要可以分为两类，一类是监管规范类政策，表明中央高度重视绿色债券市场的制度规范发展。例如，上海证券交易所发布的《公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券》从绿色债券募集资金用途方面明确要求绿色公司债券募集资金100%用于绿色项目，提升了资金使用的透明度和规范性；中国银行间市场交易商协会的《关于进一步提升债务融资工具融资服务质效有关事项的通知》则强调了对绿色及转型发展领域的支持，鼓励多种创新融资工具的使用；《绿色债券存续期信息披露指南》通过细化信息披露要点和提供定期报告模板并强化环境信息披露，进一步健全绿色债券信息披露标准，提升了绿色债券市场的透明度，有利于提振投资者信心。 另一类是产业推动类政策。我国在工业、能源、建筑、交通等节能减排重点领域的绿色低碳发展潜力显著，结合政策推动，绿色债券市场的供给能力提升符合中央“碳达峰·碳中和”行动战略导向，也为社会经济各领域实现绿色转型奠定坚实基础。例如，2023年10月末的中央工作会议中提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，绿色金融的发展地位大幅上升；《关于支持中央企业发行绿色债券的通知》对在能源、制造、建筑、交通等“双碳”目标下产业转型的关键领域均有涉及的央企提出要加强对此类央企发行绿色债券的激励、鼓励将ESG因素纳入信用风险考量、发挥央企绿色科技创新主体作用，对于提升央企绿色融资便利性、倡导央企可持续发展理念、引导央企资金流向“绿色”“高精尖”领域具有积极作用；《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》全文紧扣“碳”这一核心主题，提出增强碳市场流动性，研究丰富与碳排放权挂钩的金融产品及交易方式，逐步扩大适合我国碳市场发展的交易主体范围；《2024—2025年节能降碳行动方案》中提及“节能降碳是积极稳妥推进碳达峰碳中和、全面推进美丽中国建设、促进经济社会发展全面绿色转型的重要举措”，强调绿色低碳发展是推动高质量发展的重要任务，有助于培育新质生产力、提升绿色生产力发展水平，因此须通过发挥绿色金融作用，引导金融机构按照市场化法治化原则为节能降碳项目提供资金支持、强化相关制度的支撑保障，同时政府通过健全市场化机制，加快建设绿证交易市场，亦可提升绿债发行和定价效率，完善相关金融环境，利好绿色债券市场供给放量。 因此，从政策视角而言，随着绿色金融标准体系的进一步完善、产业主体“绿化”程度的进一步提升以及与国际合作的进一步加强，未来中国绿色债券市场供给有望继续保持快速增长。政策的持续支持将推动更多的资金流向绿色低碳领域，助力实现碳达峰、碳中和目标，为经济社会的可持续发展和产业优化升级保驾护航。 1.2. 发行与净融资视角 根据Wind概念板块绿色债券口径统计，2024年上半年我国共发行绿色信用债143只，合计规模1366.78亿元，较2023年下半年环比增加18.12%，较2023年上半年同比增加44.35%，发行显著提速；2024年上半年绿色信用债净融资额约193.88亿元，较2023年下半年环比下降21.82%，但较2023年上半年同比增加225.89%，或主要由于2023年绿色信用债偿还节奏前置，造成净融资基数起伏较大。 具体而言，若细分至板块观察，2024年上半年绿色城投债共发行205.12亿元，绿色产业债共发行1161.66亿元，占比分别为15%和85%，其中绿色城投债较2023年下半年环比增发15.52%、较2023年上半年同比增发27.68%，而绿色产业债则分别环比增发18.60%、同比增发47.76%，表明2024年以来产业主体参与绿色项目投资的积极性较城投主体更高，系绿色信用债供给主力，与信用债市场整体的发行人结构相符；2024年上半年绿色城投债净融资额约150.80亿元，而绿色产业债净融资额约43.08亿元，分别较2023年下半年环比增长53.77%和-71.27%、较2023年上半年同比增长30.54%和115.98%，表明尽管城投债板块整体在2024年受到35号文和47号文的监管升级影响而发债募资受阻，但2024年上半年期间绿色城投债净融资额为正且高于绿色产业债，意味着在绿色债券这一细分板块中，城投平台融资渠道相对畅通，仍具备突破“借新还旧”限制而新增发债的可能，原因在于绿色债券的发行流程中对于发行人的资质、募投项目的属性及可行性、资金的管理及跟踪、第三方审计和核实等环节的把控较普通城投债的发行更为严格，因此，城投平台自身的业务和项目若符合绿色债券的规范和要求，或可将绿色债券视为城投平台可以新增融资的一个重要品种。 若细分至区域观察，2024年上半年，全国31个省市（不含港澳台）中，已发行绿色信用债的区域数量增至22个，其中被列入重点高风险区域名单的12个省市中未发行绿色信用债的区域数量较未列入重点高风险区域名单的19个省市多，前者包括内蒙古、吉林、黑龙江、贵州、甘肃、青海和宁夏，后者包括西藏和海南，系债券融资规模较小的区域，可见绿色信用债供给在区域分布上明显向债务率相对尚可、有经济基本面支撑、市场经济总体活跃、产业发展架构清晰的区域倾斜，分化态势显著。结合绿色信用债和非绿信用债的发行同环比数据对比而言，可以发现12个重点区域的债券募资增长主要集中于非绿信用债品种，半数区域均达到同环比正增，而2024年上半年在绿色信用债板块明显发力的区域仅重庆市，其余均为负增或未新发；19个非重点区域的债券募资在绿色信用债和非绿信用债两个品种之间相对均衡，总体呈现“此消彼长”态势，但绿色信用债品种的增长幅度明显高于非绿信用债，提示经济和财政实力相对良好、债务负担相对可控的区域更倾向于在绿色债券板块发力，其中发力显著的区域包括江苏、浙江、四川、安徽、陕西、福建、河北、上海、北京。总体而言，基于前文所述逻辑，或可对在绿色信用债板块发力、尤其是绿色城投债品种有新发债券的区域加以关注，如重庆、四川、陕西、江苏等。 若细分至发行人所属行业观察，根据申万行业分类，2024年上半年发行的绿色信用债来源于16个行业大类，发行量高于100亿元的行业共6个，分别为公用事业（340.95亿元）、交通运输（187.20亿元）、钢铁（185亿元）、建筑装饰（129.88亿元）、非银金融（123.05亿元）和煤炭（105亿元），数量较2023年下半年的4个和2023年上半年的3个均有增加，表明一方面绿色信用债正在逐步涉猎更多的行业领域，发债主体业务范围进一步多元化，另一方面板块内“头部效应”隐现，资源或更多向部分行业流入，“绿色”融资渠道募资能力分化加剧。其中，在2024年发行量跻身前列的行业为钢铁和煤炭，反映传统高污染行业正在逐步尝试“绿化”其生产加工运输流程，深入探索如何实现向清洁生产的转型升级以及减污降碳的协同增效。此外，由于公用事业行业内发行主体主营业务与绿色金融主题相关性较高，因此该行业绿色债券发行量自2023年上半年开始即位居全行业上游水平，随着国家对绿色金融领域的愈加重视，预计未来公用事业行业会继续引领绿色债券的发行，维持板块内供给的龙头角色。 若聚焦绿色信用债近期的加权平均发行期限变化，可以发现与信用债整体相比，绿色信用债的发行期限不仅持续高于信用债整体，并且呈现逐渐拉长的趋势，故高于信用债整体的幅度亦逐渐加大。具体而言，伴随2024年上半年超长期特别国债增发以及超长期信用债首发，为取得长期稳定的低息资金，信用债发行人倾向于发行长期限债券，因此包含绿色信用债在内的信用债整体的加权平均发行期限由2023年上半年的2.24年拉长至2024年上半年的3.48年，延长1.24年，而绿色信用债本身因募投项目期限较长且发行人资质较优等原因而发行期限较非绿信用债偏长，故其加权平均发行期限由2023年上半年的2.90年拉长至4.75年，延长1.85年。根据我们在2024年7月1日发布的报告《由城投债发行期限的演变引发的4点思考》中所阐述的长期限债券投资优势，分别为1）有助于发行人降低利息负担、缓释偿债风险、减少期限错配、削减滚续融资需求，便于贯通债券一级市场利好向二级市场传导；2）当前资质下沉策略博弈空间有限，久期策略的有效性反因长期限债券增量空间的打开而显现；3）央国企发行的长期限债券类似于安全边际突出的红利股，在当前高股息红利板块走强的背景下，优质主体的长期限债券价值有望随着企业盈利能力的上升和无风险利率的下降而凸显，其中前者取决于企业自身的核心竞争力，后者则由下半年降息预期护航，表明绿色信用债较非绿信用债可获得更多长期限债券的投资优势加持。 若聚焦绿色信用债近期的加权平均票面利率变化，可以发现与信用债整体相比，绿色信用债的票面利率持续低于信用债整体且呈现逐渐下行的趋势。具体而言，信用债整体2023年上半年、2023年下半年和2024年上半年的加权平均票面利率分别为3.71%、3.45%和2.66%，而绿色信用债3个区间的加权平均票面利率则分别为3.52%、3.26%和2.55%，尽管绿色信用债与信用债整体之间的票息差距有所缩小，但绿色信用债仍以其严格的发行审批流程、全面的信息披露要求和迭出的政策优惠力度而在融资端较非绿信用债拥有更多发行成本优势。但值得注意的是，对于投资者而言，违约风险的压降是以票息吸引力的弱化为代价，因此在绿色信用债与非绿信用债之间需依据投资风格稳健抑或激进来加以权衡。 2. 成交维度 根据Wind概念板块绿色债券口径统计，2024年上半年绿色信用债成交量为3017.14亿元，较2023年下半年环比下降3.28%、较2023年上半年同比增长1.91%，与此相对应的非绿信用债成交量分别环比下降2.94%、同比下降6.74%，表明非绿信用债2024年以来交投情绪有少许减弱，而绿色信用债交投情绪则小幅增强。 结合半年换手率数据来看，绿色信用债和非绿信用债2024年上半年期间换手率分别为34.13%和54.07%，绿色信用债在换手率绝对值方面明显欠缺，但较2023年下半年环比减少1.95%、较2023年上半年同比减少1.12%，绿色信用债同环比换手率减少幅度均明显小于非绿信用债，或提示绿色信用债的交投情绪韧性较非绿信用债稍强，一方面可为资金跨板块流动提供一定“安全垫”、熨平波动，另一方面可为板块内个券的估值真实性和流动性风险提供一定保障。换言之，尽管绿色信用债因存量规模不及非绿信用债、存续债券结构不似非绿信用债拥有大量交易活跃的城投债、地产债等品种而市场热度低于非绿信用债，但绿色信用债在成交维度仍具备其特有的“防守”属性，进一步凸显绿色债券的投资安全性。 3. 债券表现维度 3.1. 收益率与利差视角 我们以Wind绿色债券概念板块的存续债券为基础并从中筛选绿色企业债、绿色公司债、绿色中期票据、绿色短期融资券及绿色定向工具五类债券作为绿色信用债观察样本，同时选取同日的全部存续企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具五类债券并剔除其中所包含的绿色债券后作为非绿信用债对比样本，截至2024年6月30日，共取得绿色信用债样本个券984只，合计存续规模约8840.33亿元，非绿信用债样本个券32345只，合计存续规模约27.4万亿元。 按评级结构来看，截至2024年6月30日，绿色信用债以AAA评级为主，余额规模约6788.16亿元，占比近八成，其次分别为AA+和AA评级，占比均在10%左右，而AA-及以下评级占比不足1%，几可忽略。而与非绿信用债的评级结构相比，绿色信用债AAA高评级的占比明显大于非绿信用债，后者AAA级占比仅过半，而AA+、AA、AA-及以下的各项占比则均小于非绿信用债，表明在评级分布方面，绿色信用债基本集中于高评级的结构意味着其具备整体主体资质更佳、尾部风险更可控、投资安全系数更高的优势。 按剩余期限结构来看，截至2024年6月30日，绿色信用债以5Y以内中短期为主，其中1Y以内到期的债券余额较高，约2887.03亿元，占比32.66%，其后的1-2Y、2-3Y、3-5Y区间的余额占比均在20%左右，即剩余期限在5Y以内的绿色信用债合计占比近九成。而与非绿信用债的剩余期限结构相比，二者在5Y以内的存量结构总体接近，但在5Y以上的长期区间内则存在一定差异，绿色信用债剩余期限大于5Y的债券余额占比约11%，大于非绿信用债的占比7%，且5-7Y、7-10Y、10Y及以上三个区间的占比均高于非绿信用债，加之当前绿色信用债发行期限拉长幅度亦大于非绿信用债，表明在久期分布方面，绿色信用债长久期个券占比更高的结构或将持续且与非绿信用债之间的占比差距可能进一步加大，搭配绿色债券的“防守”属性，该板块个券与久期策略的适配度预计提升。 在已取得的观察样本和对比样本的基础上，我们进一步针对样本中2024年7月4日中债估值收益率为0或大于10%的异常值予以剔除以加强样本数据的参考意义。此外，为有效降低样本的选择偏倚、增强数据的可比性和公平性，我们同步剔除绿色信用债样本和非绿信用债样本中2024年7月4日中债估值收益率大于5%的个券，主要原因在于绿色信用债中估值收益率高于5%的个券仅1只，而非绿信用债中则有149只，即非绿信用债因拥有更多高收益个券故其加权平均收益率和信用利差表现较绿色信用债存在压倒性优势，样本的偏态分布或不利于从债券表现维度研判绿色信用债真实的配置价值。 基于经处理的样本数据，可以发现截至2024年7月4日，绿色信用债各期限、各评级的加权平均收益率水平与非绿信用债同期限、同评级的收益率水平总体差异不大，多数期限和评级的收益率均值较非绿信用债稍低，且绿色信用债中，仅10Y/AA+的个券收益率均值在3%以上，而非绿信用债收益率均值在3%以上的期限和评级包括3Y、5Y、7Y的AA-及以下。结合信用利差来看，1Y、3Y的AAA、AA+、AA级的绿色信用债和非绿信用债利差较为接近，品种利差在3BP以内，表明二者中高评级短久期的利差空间相近，优势不显著；若适度拉长久期至5Y、7Y，则非绿信用债的中高评级利差空间较绿色信用债扩大，品种利差走阔至10-50BP；若下沉至AA-及以下低评级，非绿信用债利差优势较绿色信用债更为突出，品种利差进一步走阔至30-70BP；若久期拉长至10Y及以上，利差优势反转，绿色信用债拥有约20BP的品种利差。叠加绿色信用债和非绿信用债在不同久期区间的收益率分布表现，可以发现除了7-10Y区间，绿色信用债可以提供该区间内相对更高收益率的个券的余额规模较大以外，其余区间能够提供更多高收益机会的基本均为非绿信用债。因此，若纯粹仅考虑绝对收益率和利差压缩空间两项指标，整体存量规模数十倍于绿色信用债的非绿信用债更具优势，换言之，绿色信用债“进攻”属性不及非绿信用债，存续债券区域、行业覆盖面更广的非绿信用债或可提供更多的套利机会和收益挖掘空间，在择券方面具备更多可能性。 3.2. 收益率风险性价比视角 尽管当下绿色信用债在绝对收益率水平和利差空间视角下处于劣势，但倘若综合考虑2024年上半年区间的绿色信用债收益率和波动率，并采取夏普比率这一指标与非绿信用债比较，则可以得到以下4点观察： 1）不论久期长短，AAA、AA+高评级绿色信用债的区间平均收益率总体较同评级非绿信用债稍高，表明在2024年上半年期间高评级绿色信用债的市场关注度提升，收益率下行幅度和速度或快于非绿信用债，并导致当前绝对收益率和利差空间略不及非绿信用债； 2）绿色信用债中，1Y、3Y、5Y、7Y的AAA级个券的区间年化波动率均低于同期限、同评级的非绿信用债，鉴于绿色信用债评级结构以AAA级为主，AA+及以下的个券数量远小于AAA级，因此除AAA级以外的评级波动率指标的参考意义受样本量影响而有所局限，故高评级绿色信用债在各主要久期区间均具备更好的收益稳定性； 3）绿色信用债个券的稳定性和低风险亦可由区间最大回撤数据观察到，即在不同评级、不同久期下，绿色信用债的区间最大回撤总体小于非绿信用债，助力扩大绿色信用债作为组合“压舱石”、减小收益波动的优势，对于交易盘投资者的配置价值抬升； 4）将区间内平均收益率、年化波动率以及最大回撤等数据合并考量后，绿色信用债在2024年上半年期间的收益风险性价比受个券久期和评级影响而不同，其中短端至中长端的AAA级绿色信用债的夏普比率表现较好，表明绿色信用债个券适宜适度拉长久期兼之高评级持仓，主要系评级结构向AAA级集中、发行期限呈拉长之势所致，整体呈现“收益少波动小+收益多波动小”的态势，再度佐证绿色信用债在“防守”方面独具优势；反观非绿信用债AA+、AA评级个券的夏普比率在各久期区间均高于绿色信用债，整体表现良好，主要源于非绿信用债评级分布分散、中低评级存续债券占比较大故品种风险补偿相对丰厚，表明非绿信用债适宜中低评级持仓并采取下沉策略博弈高收益债，提示其在“进攻”方面优势鲜明。 综上所述，投资者或可将绿色信用债选作底仓布局，同时择优增配非绿信用债，二者相辅相成，一方面力求压降组合流动性风险和违约风险，有效控制回撤波动，另一方面挖掘机会增厚组合收益，凭借二者各自的优劣不同扬长避短，协力提高组合的收益风险性价比。 4. 风险提示 （1）绿色债券政策调整：政策需参照内外部环境，存在调整超预期风险； （2）宏观经济不及预期：经济内部结构不均衡等现象或导致绿色债券发行力度放缓； （3）债市超预期波动：政策经济等宏微观因素或导致债市超预期波动，改变市场供需格局及机构配置行为。 相关报告 ★“绿色债券”系列★ 低碳转型债券 — 绿色债券市场中的新兴蓝海 枯荣有数，韬晦待时（下）—— 环保水处理行业可转债梳理 枯荣有数，韬晦待时（上）—— 环保固废处理行业可转债梳理 细数国内主动管理型绿色债券主题基金持仓结构 全球绿色债券基金持仓结构大盘点 当前全球存量绿色债券格局如何？ 一文看懂绿色债券的发行定价 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