转债结构性机会仍将长期存在(东吴固收李勇 陈伯铭)20240715

（以下内容从东吴证券《转债结构性机会仍将长期存在(东吴固收李勇 陈伯铭)20240715》研报附件原文摘录）
　　摘 要 后市观点及投资策略 本周（0708－0712）市场整体受暂停转融通等利多消息提振，上证结束周K线7连阴，中证1000、中证2000同步翻红，这给予中价、高价转债指数一定支撑，周K线收阳。不过低价方面由于前期修复斜率超预期陡峭，上周进入超调后的回落阶段，指数层面表现承压。我们观点没有发生明显变化，重申几方面： 1、低价风格有所漂移，波动有所放大。低价风格作为传统避险策略的有效性有所削弱，潜在波动放大，风险偏好不相匹配的“旧”资金面临离场，风险偏好较相匹配的“新”资金正当进场，短期来看，“新”资金相较“旧”资金来说，更偏短期交易而非长期配置，我们认为低价风格有所漂移，而风格回归或需要等到“旧”资金的归来，目前或还言之尚早。 2、“旧”资金面临一定配置压力，大类层面思考安全资产仍显匮乏。“旧”资金的配置压力需要获得一定释放，这部分资金一部分或注入低价大盘，短期低价价值或优于低价成长，中期低价成长或优于低价价值，底仓占比抬升，另一部分或替换成85－95元、115－125区间标的，85－95元区间标的更多受益于信用溢价边际收敛，主要考虑其债性，115－125元区间标的更多受益于中报延续1季报环比表现，主要考虑其股性，两类标的同时相对临近各自的风格目标止盈线100元、130元，接近或超过止盈线可以考虑及时止盈以防止风格再度漂移。 3、建议在不确定性中把握相对确定的结构性机会。我们认为转债即使在权益整体承压的情况下，仍存在一定结构性机会，这部分机会或来自于alpha层面或/和beta层面的信用溢价收敛，或来自于围绕下修、回售条款的重复博弈，博弈的关键点要考虑外部选择权（outside options）伴随环境变化而产生的动态变化，同时充分利用转债交易T+0的比较优势，以获取超额收益。 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：中装转2、文科转债、重银转债、帝欧转债、岭南转债、本钢转债、亚药转债、绿茵转债、山鹰转债和雪榕转债。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 周度市场回顾 周度回顾 权益市场方面，本周（7月8日-7月12日）权益市场总体上涨；上证综指累计上涨0.72%，收报2971.30点；深证成指累计上涨1.82%，收报8854.08点；创业板指累计上涨1.69%，收报1683.63点；沪深300累计上涨1.20%，收报3472.40点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.19%，收报388.03点。 2.1. 权益市场总体上涨，多数行业上涨 本周（7月8日-7月12日）权益市场总体上涨；两市日均成交额较上周放量约84.21亿元至6923.14亿元，周度环比回升13.65%，北上资金全周净流入159.07亿元。 具体来看，周一（07月08日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.93%、1.54%、1.62%；总体上个股跌多涨少，全市场超4800只个股下跌。两市成交额5820亿，较上个交易日放量72亿，连续4个交易日低于6000亿。盘面上，芬太尼、养鸡等少数板块上涨，软件、多模态AI、车路云、手机游戏等板块跌幅居前。周二（07月09日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨1.26%、1.68%、1.43%；总体上个股涨多跌少，全市场超4200只个股上涨。两市成交额7245亿，较上个交易日放量1425亿。盘面上，铜缆高速连接、消费电子、半导体、CPO等板块涨幅居前，猪肉、ST板块、CRO、乳业等板块跌幅居前。周三（07月10日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.68%、0.10%、0.06%；总体上个股跌多涨少，全市场超3600只个股下跌。两市成交额6776亿，较上个交易日缩量469亿。盘面上，网约车、食品安全、BC电池、PCB概念等板块涨幅居前，煤炭、电力、有机硅、电网等板块跌幅居前。周四（07月11日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨1.06%、1.99%、2.06%；总体上个股涨多跌少，全市场近5000只个股上涨，逾百股涨超9%。两市成交额7871亿，较上个交易日放量1095亿。盘面上，锂矿、铜箔、网约车、POE胶膜等板块涨幅居前，银行等少数板块下跌。周五（07月12日）上证指数上涨0.03%，深证成指、创业板指分别下跌0.18%、0.09%；总体上个股跌多涨少，全市场超3100只个股下跌。两市成交额6870亿，较上个交易日缩量1001亿。盘面上，换电、房地产、银行、光伏设备等板块涨幅居前，煤炭、铜箔、消费电子、贵金属等板块跌幅居前。 行业方面，本周（07月08日-07月12日）31个申万一级行业中19个行业收涨，其中4个行业涨幅超2%；电子、汽车、美容护理行业涨幅居前，分别上涨6.12%、5.37%、3.15%；煤炭、传媒、农林牧渔行业跌幅居前，分别下跌7.49%、2.94%、2.02%。 2.2. 转债市场整体下跌，多数行业下跌 本周（07月08日-07月12日）中证转债指数下跌0.19%，29个申万一级行业中11个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共1个。汽车、社会服务、美容护理、电子、通信涨幅居前，分别上涨2.22%、1.98%、1.45%、1.04%、0.77%；煤炭、电力设备、公用事业、基础化工、医药生物跌幅居前，分别下跌-3.90%、-1.40%、-1.13%、-1.05%、-0.95%。本周转债市场日均成交额为717.31亿元，大幅放量108.45亿元，环比变化17.81%；成交额前十位转债分别为广汇转债、中装转2、华锋转债、东时转债、凯中转债、岭南转债、迪贝转债、新天转债、帝欧转债、金钟转债；周度前十转债成交额均值达42.56亿元，成交额首位达133.33亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约48.22%的个券上涨，约26.08%的个券涨幅在0-1%区间，10.69%的个券涨幅超2%。 转股溢价率方面，本周（7月8日- 7月12日）全市场转股溢价率上升，本周日均转股溢价率69.67%，较上周上升了0.35pcts。分价格区间来看，除90-100元和110-120元的转债外，其余价格区间的转债日均转股溢价率均走窄，其中90元以下价格区间的转债日均转股溢价率走窄幅度最大，达7.60pcts。分平价区间来看，除100-110元价格区间的转债日均转股溢价率走阔，其余价格区间日均转股溢价率均走窄，其中90元以下的转债日均转股溢价率为94.11%，位于2020年以来的99.10%分位数。 从各行业溢价率变化来看，本周20个行业转股溢价率走阔，其中12个行业走阔幅度超2pcts；传媒、食品饮料、交通运输、纺织服饰、环保等行业走阔幅度居前，分别达8.91pct、7.11pct、4.30pct、4.20pct、3.97pct；国防军工、通信、石油石化、有色金属、汽车等行业走窄幅度居前，分别达-7.84pct、-7.16pct、-3.65pct、-3.36pct、-3.16pct。 转股平价方面，本周7个行业平价有所走高，其中3个行业走阔幅度超2%；通信、社会服务、汽车、电子、有色金属等行业走阔幅度居前，分别达5.93%、2.25%、2.05%、1.94%、1.05%；传媒、煤炭、基础化工、食品饮料、国防军工等行业走窄幅度居前，分别达-6.35%、-5.61%、-5.57%、-5.39%、-3.65%。 2.3 股债市场情绪对比 本周（7月8日-7月12日）转债市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，而正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为正。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升17.81%，并位于2022年以来73.80%的分位数水平；对应正股市场成交额环比增加19.76%，位于2022年以来23.80%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅放量。从股债涨跌数量占比来看，本周约47.29%的转债收涨，约62.91%的正股收涨；约30.37%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收益更高。综上所述，本周正股市场的交易情绪更优。 具体到交易日：周一（07月8日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债跌幅更小；转债成交额环比下跌-24.10%，正股成交额环比上涨1.60%，分别位于2022年以来27.00%、2.10%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约8.46%、9.98%的转债、正股上涨，约76.36%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周一转债市场交易情绪更佳。周二（07月09日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比上涨47.87%，正股成交额环比上涨30.24%，分别位于2022年以来68.50%、26.30%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约80.91%、80.48%的转债、正股上涨，约69.63%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周二正股市场交易情绪更佳。周三（07月10日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债跌幅更小；转债成交额环比上涨25.71%，正股成交额环比下跌-4.55%，分别位于2022年以来82.20%、18.70%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约35.79%、35.14%的转债、正股上涨，约58.57%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周三转债市场交易情绪更佳。周四（07月11日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌-8.44%，正股成交额环比上涨13.96%，分别位于2022年以来79.10%、41.30%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约89.59%、93.28%的转债、正股上涨，约85.47%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周四正股市场交易情绪更佳。周五（07月12日）转债的涨跌幅加权平均值、中位值均为负，正股的涨跌幅加权平均值为正，中位值为负；转债成交额环比下跌-6.61%，正股成交额环比下跌-18.34%，分别位于2022年以来74.50%、11.30%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约25.38%、36.01%的转债、正股上涨，约50.33%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周五转债市场交易情绪更佳。 后市观点及投资策略 本周（0708－0712）市场整体受暂停转融通等利多消息提振，上证结束周K线7连阴，中证1000、中证2000同步翻红，这给予中价、高价转债指数一定支撑，周K线收阳。不过低价方面由于前期修复斜率超预期陡峭，上周进入超调后的回落阶段，指数层面表现承压。我们观点没有发生明显变化，重申几方面： 1、低价风格有所漂移，波动有所放大。低价风格作为传统避险策略的有效性有所削弱，潜在波动放大，风险偏好不相匹配的“旧”资金面临离场，风险偏好较相匹配的“新”资金正当进场，短期来看，“新”资金相较“旧”资金来说，更偏短期交易而非长期配置，我们认为低价风格有所漂移，而风格回归或需要等到“旧”资金的归来，目前或还言之尚早。 2、“旧”资金面临一定配置压力，大类层面思考安全资产仍显匮乏。“旧”资金的配置压力需要获得一定释放，这部分资金一部分或注入低价大盘，短期低价价值或优于低价成长，中期低价成长或优于低价价值，底仓占比抬升，另一部分或替换成85－95元、115－125区间标的，85－95元区间标的更多受益于信用溢价边际收敛，主要考虑其债性，115－125元区间标的更多受益于中报延续1季报环比表现，主要考虑其股性，两类标的同时相对临近各自的风格目标止盈线100元、130元，接近或超过止盈线可以考虑及时止盈以防止风格再度漂移。 3、建议在不确定性中把握相对确定的结构性机会。我们认为转债即使在权益整体承压的情况下，仍存在一定结构性机会，这部分机会或来自于alpha层面或/和beta层面的信用溢价收敛，或来自于围绕下修、回售条款的重复博弈，博弈的关键点要考虑外部选择权（outside options）伴随环境变化而产生的动态变化，同时充分利用转债交易T+0的比较优势，以获取超额收益。 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：中装转2、文科转债、重银转债、帝欧转债、岭南转债、本钢转债、亚药转债、绿茵转债、山鹰转债和雪榕转债。 风险提示 （1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。

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