制造业投资大幅提速——11月经济增长数据点评

（以下内容从平安证券《制造业投资大幅提速——11月经济增长数据点评》研报附件原文摘录）
　　11月中国经济延续复苏势头（斜率已平缓），出口对经济产生了更有力拉动。结构上最大的亮点是制造业投资增速大幅抬升，同时，房地产开发商加速推盘、加速开工施工、减少拿地的行为模式，也维护着中国经济的韧性。中国经济更多向内生增长性转换的下一步，关键在于提升居民的消费意愿，呵护制造业企业家信心。这也是中央政治局会议提出“需求侧改革”的现实背景。 1、 工业供需保持高景气度，但上行斜率已缓。出口高景气对工业产生有力带动，11月出口交货值当月同比从4.3%升至9.1%。主要产品中，汽车行业增加值显著加速，新能源车累计同比从-2.8%转正至7.6%，金属切削机床从0.6%升至4.1%，手机从-5.9%升至-3.7%。此外，工业机器人、发电设备、集成电路、电脑，以及大中型拖拉机、冷柜，均保持高增速，部分装备制造领域蓬勃发展。 2、 11月制造业投资同比增速大幅抬升，从10月3.7%升至12.5%；房地产和基建投资皆有温和回落，11月当月同比分别为10.9%和5.9%。制造业已成为固定资产投资的重要驱动力量。考虑到：1）美国为首的外需仍将在较长时间内对出口产生强拉动，2）制造业处于新一轮产能周期的起点，3）降低融资成本、扩大制造业贷款占比的政策有望持续发力，4）2020年形成低基数，我们看好制造业投资的上行空间和持续性，2021年同比有望达到8%以上。考虑到制造业投资在整体固定资产投资中占比达到34.6%（2019年数据），体量高于基建和房地产投资，其将对2021年中国经济增长的稳定发挥重要作用。 3、 基建投资的核心矛盾不是资金来源，而是项目质量。12月7日经济参考报发表头版评论：明年有必要延续积极的财政政策，释放出较为积极的政策信号。但在对地方政府债务监管仍然趋严的情况下，基建投资的增长需要伴随城市群、都市圈发展的红利释放，短期难有大幅提速。 4、 房地产销售、施工均保持韧性，拿地放缓，房价涨幅放缓。房地产销售“量强价弱”，符合开发商加快推盘的逻辑。房地产施工指标均向好，而土地购置面积同比下挫10个百分点至-15.6%，符合开发商加速资金回笼、谨慎扩张的逻辑。1-11月房地产开发资金来源同比从5.5%上升至6.6%，各资金来源项增速皆有好转，融资收紧的逻辑似乎尚未得到证实。考虑到2018年以来房地产竣工面积持续负增，房地产调控以因城施策为主，利率水平趋于温和下行，我们认为2021年房地产投资不易出现大起大落，增速或仅温和回落。 5、 餐饮消费受到比较强的疫情压制，11月回落转负；商品消费受到今年“双十一”力度加大的驱动，但总体消费意愿回升动能也不是太足。从限额以上企业商品零售额来看，11月受益于电商“双十一”活动和手机新机型发布，通讯器材和化妆品零售增速提升幅度最大；金银珠宝、服装鞋帽、汽车，以及房地产竣工相关的建筑装潢和家电类，零售增速也有明显回升。11月城镇调查失业率进一步下降至5.2%，在中国“保企业”的政策支持下，就业形势有持续好转，下一步需要在提升消费意愿上面提供更强驱动。12月11日中央政治局会议首提“需求侧改革”，这使提振消费的政策手段，有望跳脱此前对汽车、家电的直接刺激，而是进入更根本性的收入分配、社会保障等层面，唯有如此才能实现十四五期间“全面促进消费”的目标。 中国11月规模以上工业增加值同比增长7%；社会消费品零售总额同比增长5%；1-11月固定资产投资（不含农户）同比增长2.6%，其中，制造业投资同比-3.5%，基建投资同比3.3%，房地产投资同比6.8%。 1 工业供需旺盛 工业供需保持高景气度，但上行斜率已缓。11月工业增加值当月同比小幅上扬0.1个百分点至7%，产销率小幅回落0.1个百分点，仍显著高于往年同期，显示工业品供需向好（图表1）。其中，制造业增加值上扬0.2个百分点至7.5%，而采矿业增加值回落1.5个百分点至2%，电热水增加值上扬1.4个百分点至5.4%，制造业仍是主要驱动力（图表2）。出口高景气对工业产生有力带动，11月出口交货值当月同比从4.3%升至9.1%。主要产品中，汽车行业增加值显著加速，新能源车累计同比从-2.8%转正至7.6%，金属切削机床同比从0.6%升至4.1%，手机同比从-5.9%升至-3.7%（或与新机型推出有关）。此外，工业机器人、发电设备、集成电路、电脑，以及大中型拖拉机、冷柜（截至10月数据），均保持高增速，部分装备制造领域蓬勃发展。 2 制造业投资显著提速 1-11月固定资产投资同比上行0.8个百分点至2.6%，制造业、房地产和基建投资皆进一步回升（图表3）。从11月单月来看，制造业投资同比增速大幅抬升，从10月3.7%升至12.5%；房地产和基建投资皆有温和回落，11月当月同比分别为10.9%和5.9%（图表4）。制造业已成为固定资产投资的重要驱动力量。考虑到：1）美国为首的外需仍将在较长时间内对出口产生强拉动，2）制造业处于新一轮产能周期的起点，3）降低融资成本、扩大制造业贷款占比的政策有望持续发力，4）2020年形成低基数，我们看好制造业投资的上行空间和持续性，2021年同比有望达到8%以上。考虑到制造业投资在整体固定资产投资中占比达到34.6%（2019年数据），体量高于基建和房地产投资，其将对2021年中国经济增长的稳定发挥重要作用。 基建投资的核心矛盾不是资金来源，而是项目质量。6月以来基建投资增速就已开始回落，财政预算赤字的使用一直缓慢，根源在于缺乏满足专项债使用要求的、能够收益自平衡的项目。12月7日经济参考报发表头版评论：明年有必要延续积极的财政政策，释放出较为积极的政策信号。但在对地方政府债务监管仍然趋严的情况下，基建投资的增长需要伴随城市群、都市圈发展的红利释放，短期难有大幅提速。 房地产销售、施工均保持韧性，拿地放缓，房价涨幅放缓。11月商品房销售面积同比小幅回落至12%，仍处震荡上行过程中。而70大中城市房价环比涨幅进一步降至0.1%。“量强价弱”的符合开发商加快推盘的逻辑（图表5）。11月房屋新开工面积同比进一步上扬至4.1%，房屋竣工面积同比温和回落至3.1%，施工面积累计同比小幅回升至3.2%。房地产施工指标均向好，而土地购置面积同比下挫10个百分点至-15.6%，符合开发商加速资金回笼、谨慎扩张的逻辑（图表6）。1-11月房地产开发资金来源同比从5.5%上升至6.6%，各资金来源项增速皆有好转，融资收紧的逻辑似乎尚未得到证实（图表7）。考虑到2018年以来房地产竣工面积持续负增，房地产调控以因城施策为主，利率水平趋于温和下行（图表8），我们认为2021年房地产投资不易出现大起大落，增速或仅温和回落。 3 “双十一”驱动效果明显 11月社会消费品零售总额进一步回升0.7个百分点至5%，其中，餐饮收入增速继此前快速回升后，出现小幅回落，再度转负为-0.6%；商品零售增速回升1个百分点至5.8%，受到今年“双十一”力度加大的驱动，但仍然显著低于疫情前的7.9%（图表9）。可见，餐饮消费仍然受到比较强的疫情压制，居民商品消费意愿回升动能也不是太足。从限额以上企业商品零售额来看，11月受益于电商“双十一”活动和手机新机型发布，通讯器材和化妆品零售增速提升幅度最大；金银珠宝、服装鞋帽、汽车，以及房地产竣工相关的建筑装潢和家电类，零售增速也有明显回升。尽管11月油价有所回升，但石油类对消费的拖累仍大（图表11）。 11月城镇调查失业率进一步下降至5.2%，在中国“保企业”的政策支持下，就业形势有持续好转（图表10）。下一步需要在提升消费意愿上面提供更强驱动。12月11日中央政治局会议首提“需求侧改革”，这使提振消费的政策手段，有望跳脱此前对汽车、家电的直接刺激，而是进入更根本性的收入分配、社会保障等层面，唯有如此才能实现十四五期间“全面促进消费”的目标。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。

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