从央行资产负债表看货币政策工具变迁—写在央行借入卖出国债之际(东吴固收李勇 徐沐阳)20240705

（以下内容从东吴证券《从央行资产负债表看货币政策工具变迁—写在央行借入卖出国债之际(东吴固收李勇 徐沐阳)20240705》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 ?我国货币政策工具变迁及各阶段央行资产负债表的特点：大致可以将央行的货币政策分为三个阶段：（1）第一阶段：1998-2001年。以1998年1月取消对商业银行贷款规模的限制、改革存款准备金制度和扩大公开市场业务为标志，中央银行货币政策调控逐步由直接调控向间接调控转变。法定存款准备金率、再贷款、再贴现和信贷政策等也都不同程度地当作操作工具被利用。此阶段央行资产中，外汇占款占比最大，占总资产的比重稳定在40%左右，“对其他存款性公司债权”占比第二。（2）第二阶段：2002-2012年。为了控制外汇占款带来的货币过度投放，央行通过发行央票、正回购、提高准备金等操作的方式回收过剩人民币流动性，货币政策调控被动。此阶段央行资产中，外汇占款不断上升，达到总资产的八成左右；同时，受发行央票操作的影响，负债端的“债券发行”规模稳步上升，在总负债中的规模超过25%。（3）第三阶段：2013年至今。主动投放成为基础货币的主要投放渠道，货币政策调控更加强调精准性和定向性。同时借助调整货币政策操作工具的利率水平来影响货币政策利率，从而实现由“量”向“价”的调控转型，货币政策工具箱进一步充实，综合采取多种货币政策进行宏观调控。此阶段外汇占款逐渐下降，最终保持基本稳定，“对其他存款性公司债权”占比上升。 ?从央行资产负债表出发，回顾央行买卖国债历史：在央行的资产负债表中，“对中央政府债权”反映的是央行持有国债的规模，2007年一直很小。2000年-2003年，央行也曾进行过买卖国债来调节流动性，但规模很小。此后，随着外汇的大量流入，外汇占款快速增长，央行主要采用发行央票和提高存款准备金率等方式来回笼货币，买卖国债逐渐退出历史舞台。2007 年该科目出现了跳升，主要是由于央行发行第二次长期特别国债，此后该科目规模较为稳定。 ?央行资产规模与结构的变迁，映射出我国货币政策效能的增强及自主性的提升：随着国内国外环境的变化，央行创设了多种货币政策工具，如MLF、SLF、各种专项再贷款等，不断丰富货币政策工具箱，使得央行的货币政策调控更具有针对性，提高了货币政策的效能。此外，之前由于外汇大量流入，央行不得不通过外汇占款被动投放基础货币，2013年之后，央行开始逐渐增加主动投放替代外汇占款成为基础货币的主要投放渠道，货币政策调控的自主性不断提升。 ?央行借入国债操作隐含着货币政策工具箱调整，但由于一买一卖相抵消，对国债存量市场影响有限：央行货币政策工具箱新变化是将开展国债借入操作，补齐了对长端收益率的控制权。由于借入国债有一定成本且到期需要归还，只有国债价格下跌，借入方才会产生利润，本质是期望抬高长端收益率。进行国债借入操作有两方面考虑：一方面，央行认为长债收益率与基本面脱离，另一方面，担忧拉久期隐含的利率波动负反馈风险。“对中央政府债权”一项反映了央行持有的国债规模，这一科目的余额约为1.5万亿元，相对国债市场的规模而言，这一数额并不大。在这样的背景下，央行只能采取借入国债操作，为了后续卖出国债进行储备，预计银行可出借给央行的10年期以上国债规模约为6600亿元。7月5日，央行确认目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，规模表述与我们的测算大致相符。对于债券市场，我们目前仍维持看多的观点。一方面，央行借入国债的具体操作量还不明确，后续债券的卖出需要基于央行持有的国债情况，力度如何还需进一步观察；另一方面，此次操作是逆周期的，收益率可能会再次回到自身的下行趋势中，本次回调为后续的下行积蓄了空间。 ?风险提示：政策调整超预期，市场波动超预期。 正文 1. 引言 近期，关于央行在二级市场买卖国债引发了热议。作为货币政策的制定者与执行者，央行的资产负债表变化不仅反映了货币政策的调控方向和力度，更揭示了货币政策工具的创新与变迁。本文将通过对央行的资产负债表的剖析，来分析央行货币政策工具箱的变迁。 2. 央行资产负债表及货币政策工具变迁的三阶段 2.1. 1998-2001年：货币政策逐步由直接调控向间接调控转变 背景：随着改革开放程度的进一步加深，央行仅仅通过国家贷款和现金投放已难以有效控制货币供应。外部环境上，1997年爆发亚洲金融危机，1997-1998年亚洲国家的货币纷纷贬值，中国出口形势严峻，同时投资者对中国的投资举棋不定，人民币汇率面临很大压力，此外，国内面临通货紧缩的风险，物价持续走低，货币供应量下降，消费不振，增长乏力。为防止全面通缩并保持汇率的稳定，央行积极开拓利用多种货币政策工具。 此阶段央行资产负债表特征：此阶段央行资产中，国外资产，主要是外汇占款占比最大，占总资产的比重稳定在40%左右，“对其他存款性公司债权”占比第二，低于外汇占款的比重。 此阶段货币政策工具特征：以1998年1月取消对商业银行贷款规模的限制、改革存款准备金制度和扩大公开市场业务为标志，中央银行货币政策调控逐步由直接调控向间接调控转变。法定存款准备金率、再贷款、再贴现和信贷政策等也都不同程度地当作操作工具被利用。 2.2. 2002-2012年：外汇占款规模上升，央行被动通过发行央票等方式回收流动性 背景：2001年中国加入WTO之后，在经常项目和资本项目双顺差规模不断扩大的情况下，出口企业和来华外商将手中的外汇到开户行结汇，换成人民币，开户行再将收到的外汇到中央银行结汇，这一过程是“外汇占款渠道”创造基础货币的过程，央行外汇占款及基础货币供给持续大幅增加，国内经济面临通胀压力。 此阶段央行资产负债表特征：外汇占款不断上升，一度达到总资产的八成左右，资产规模的走势与“国外资产”的走势几乎相同；同时，为了回收大量外汇占款所带来的过剩流动性，央行开始通过发行央票来回笼资金。受发行央票操作的影响，负债端的“债券发行”规模稳步上升，在总负债中的规模一度超过25%，直至2010年开始规模逐渐减小。 此阶段货币政策工具特征：为了控制外汇占款带来的货币过度投放，央行在市场上通过发行央票、正回购、提高准备金等操作的方式来回收过剩的人民币流动性，这一阶段央行的货币政策调控较为被动。 2003年4月22日，中国人民银行首次发行了期限为6个月的50亿元中央银行票据，央票正式成为中国公开市场操作的重要工具之一。央票是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券。通过发行和回收央票，人民银行能够在不改变资产规模的情况下，有效调整其负债结构。央票的引入和发行，有效缓解了人民银行在公开市场操作中工具不足的挑战，确保了货币政策目标得以顺利实现。2001年之后，随着外汇储备的迅速增长，市场上投放了大量的基础货币。为了对冲外汇占款增长带来的货币供应压力，人民银行急需在公开市场上进行卖出国债的正回购交易。但问题是，当时人民银行持有的国债数量相对较少，这导致公开市场操作中可用的国债数量有限，难以满足大规模冲销操作的需求。 在这种背景下，央行适时推出了央票这一新型操作工具。央票的引入不仅有效补充了公开市场操作的工具库，而且提供了更大的操作灵活性和空间。通过发行和回收央票，人民银行能够更精准地控制货币供应量，调节市场流动性，从而确保货币政策的顺利实施和货币政策目标的达成。央票的发行规模和存量稳步攀升，央票的存量规模曾一度超过4.5亿元。央行在积极利用票据发行作为货币政策调控工具的同时，也面临着不小的调控成本。这种策略虽然有效地实现了货币政策的调控目标，但其潜在的负面效应也在逐渐显现，一方面，央行票据冲销外汇占款的成本过高，另一方面，央票对冲外汇占款导致我国资金持有结构失衡，大量的央票和外汇占款挤占了银行对企业的贷款，外汇占款增加引起的基础货币投放流向存在一定的把控难度，不利于我国经济的增长。直到2013年，随着外汇形势的改变以及中国货币市场、债券市场的进一步发展完善，央行票据完成了其阶段性历史使命，暂时退出了公开市场操作。 此外，2001年-2012年调节存款准备金率也是回收流动性的重要货币政策工具。为了控制外汇占款带来的过多的货币投放，央行曾多次上调存款准备金率。除了本币的法定准备金率外，央行也两次上调外汇存款准备金率来控制流动性。 2.3. 2013年至今：货币政策工具箱进一步充实，货币政策调控更为主动、精准 背景：2013年，6月和12月市场两度经历“钱荒”，银行业流动性不足，引起市场震动。6月20日，资金市场几乎失控而停盘，Shibor全线上涨，隔夜拆放利率更是飙升578个基点，达到13.44%，比6％左右的商业贷款利率高出一倍，创下历史新高；银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%。此外，2013年之后，虽然我国依然保持持续、大量的贸易顺差，但受国际资本流动形势的变化和央行退出对汇率常态化干预的政策目标的影响，央行持有的国外资产规模下降。 同时，自上世纪末以来，我国的债券市场快速发展，银行间债券市场的余额稳步增长，国债和政策性银行债的规模不断增长，稳步、快速发展的银行间债券市场为央行公开市场操作提供了大规模的操作工具。 此阶段央行资产负债表特征：外汇占款逐渐下降，最终保持基本稳定，对货币政策操作的影响降低；同时，“对其他存款性公司债权”占比上升。 此阶段货币政策工具特征：央行开始逐渐增加主动投放替代外汇占款成为基础货币的主要投放渠道，货币政策调控更为主动，也更加强调精准性和定向性。同时借助调整货币政策操作工具的利率水平来影响货币政策利率，从而实现由“量”的调控向“价”的调控转型，货币政策工具箱进一步充实，综合采取多种货币政策进行宏观调控： 2.3.1. 降准 2015年以来，央行多次进行全面降准和定向降准。降准主要影响的是资产负债表中负债端的 “其他存款性公司存款” 科目，这个科目存放的是准备金，包括法定准备金和超额准备金，降准意味着将部分资金从法定准备金转到超额准备金，因此，降准影响的是这个科目的构成，但不影响该科目的总量，降准操作并不改变央行资产负债表规模。但在银行将超额准备金转化为贷款后，在乘数效应完成，部分贷款收益作为准备金回流之前，央行的资产负债表可能会暂时性缩减，但从长期来看，降准不但不会使货币供应量收紧，反而具有很强的扩张效应，这是因为降低法定存款准备金率，意味着商业银行在我国央行锁定的资金减少，从而增加了它们可以自由支配的资金量，进而增强了商业银行的货币创造能力。此外，定向降准的工具，作为结构调控政策，还可以引导信贷资源支持“三农”、“小微企业”等的发展。 2.3.2. 信贷便利类货币政策工具 自2013年起，全球经济格局的变动以及国内金融市场的一系列调整，尤其是外汇占款渠道的显著收缩以及“钱荒”现象的显现，迫使中国人民银行不得不重新审视并优化其货币政策工具箱。中国人民银行新创设了常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款(PSL)、中期借贷便利（MLF）等工具。这一系列创新型货币政策工具逐渐成为了央行调控市场流动性的重要手段。这些工具的推出，不仅丰富了央行的货币政策工具箱，也使得央行在应对市场流动性波动、引导资金流向、促进经济结构调整等方面拥有了更加灵活、精准的手段，标志着我国货币政策调控机制的进一步完善和成熟。 2.3.3. 结构性货币政策工具 2014年以来，为了精准“滴灌”实体经济，央行设立了一批结构性货币政策工具，近年设立越发多样，如房企纾困专项再贷款及设备更新改造再贷款，为相关行业提供精准定向的资金支持。 3. 央行买卖国债的历史回顾 近期，关于央行在二级市场买卖国债引发了热议。我们通过对央行资产负债表的分析，对历次央行买卖国债进行回顾。 在央行的资产负债表中，“对中央政府债权”反映的是央行持有的国债的规模，2007年之前，其规模一直很小，为3000亿左右。2000年-2003年，央行也曾进行过买卖国债来调节流动性，期限基本为7年、10年和30年，规模总计约520亿元。其中，2002年4月9日首次开启债券卖出操作，于2002年共计卖出9次，累计卖出金额为120亿元。此后，随着外汇的大量流入，外汇占款快速增长，央行主要采用发行央票和提高存款准备金率等方式来回笼货币，买卖国债逐渐退出历史舞台。 2007 年该科目出现了跳升，主要是由于央行发行第二次长期特别国债。此次特别国债的发行以注资中国投资有限责任公司为目的，金额共计 1.55 万亿元，1.35 万亿元采用定向发行的方式，定向发行部分，财政部分两次向农业银行定向发行1.35万亿特别国债，并以此资金向央行购买等值外汇，央行则运用出售外汇换回的人民币资金从二级市场上向农行购买特别国债，对政府债权科目规模大幅提升，此后该科目规模较为稳定。 此外，2017 年、2022 年央行还分别对到期的6000亿元及7500亿元特别国债采用现券买断的方式进行了续作。 4. 央行资产负债表的变迁与展望 央行资产规模与结构的变迁，映射出我国货币政策效能的增强及自主性的提升。随着国内国外环境的变化，央行创设了多种货币政策工具，如MLF、SLF、各种专项再贷款等，不断丰富货币政策工具箱，使得央行的货币政策调控更具有针对性，提高了货币政策的效能。此外，之前由于外汇大量流入，央行不得不通过外汇占款被动投放基础货币，2013年之后，央行开始逐渐增加主动投放替代外汇占款成为基础货币的主要投放渠道，货币政策调控的自主性不断提升。 从资产负债表的视角审视，一方面，央行资产负债表的规模与结构本身构成了一种约束，在一定程度上限定后续货币政策的选择范围和实施空间。例如，2001-2013年外汇快速流入的时期，外汇占款不断增加，加大了我国的通胀压力，但由于央行资产负债表中国债占比很小，若要效仿发达国家卖出国债回笼流动性需要持有充足的国债，而若通过在市场购买国债开展操作，则一买一卖对市场流动性实际影响很小。因此，央行不得不采用发行央票，提高准备金率等方式回收流动性。另一方面，不同货币政策的实施会影响央行的资产负债表，体现了货币政策的效果和导向。例如，使用逆回购调节流动性时，对其他存款性公司债权和货币发行都会相应增加，资产负债表规模扩大，而采用发行央票来回笼流动性，央行只调整了负债结构，而不改变资产负债表规模。 近期央行货币政策工具箱的新变化是将在近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。央行的这一操作补齐了对于长端收益率的控制权。以往央行主要通过公开市场操作的量和利率来调节类似于DR007和R007的货币利率中枢，因此这次的国债借入操作可以视作是货币政策工具箱的一大调整，具有重大意义。 今年以来央行多次在公开场合提及介入国债买卖的可能性，最早是在4月23日《金融时报》里表示“央行在二级市场的国债买卖可以作为流动性管理的一种方式和货币政策工具的储备”，最近一次是在6月中旬的陆家嘴论坛上，央行行长进一步强调了把国债买卖纳入货币政策工具箱。由于借入国债有一定成本且到期需要归还，因此只有国债价格下跌，借入方才会产生利润，其本质上是期望长端收益率抬高的操作。 在这个时候进行国债借入操作有两方面考虑：一方面，央行认为目前的长债收益率与基本面脱离，另一方面，是担忧目前投资机构过度拉长久期投资隐含的利率波动负反馈风险。从目前央行的资产负债表看，我国央行持有的国债体量占比并不高。在央行的资产负债表中，“对中央政府债权”一项反映了央行持有的国债规模，目前这一科目的余额约为1.5万亿元，相对于整个国债市场的规模而言，这一数额并不大。在这样的背景下，央行只能采取借入国债操作，为了后续卖出国债进行储备。 根据央行公告，2024年共有51家公开市场业务一级交易商，考虑到数据的可得性，我们主要关注其中30家内地上市银行。截至2024年5月，其中商业银行持有的国债规模约为20.31万亿元，而存量国债中10年期以上规模占比约为58%，由于长期国债通常由负债结构更为稳定的保险所持有，因此我们以20%的比例来计算商业银行持有的10年期以上国债，规模约为2.37万亿元。2020年，银行业金融机构总资产约为319.74万亿元，而样本中的银行2020年报显示总资产约为206.52万亿元，占全行业总资产比例约为65%。以65%的比例来计算在一级交易商名单中的30家上市银行所持有的10年期以上国债规模约为2.6万亿元。不考虑已质押的部分，假设银行可出借25%的国债给央行，则规模约为6600亿元。7月5日，央行确认目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债，规模表述与我们的测算大致相符。 对于当前的债券市场，我们目前仍维持看多的观点。一方面，央行借入国债的具体操作量还不明确，后续债券的卖出需要基于央行持有的国债情况，力度如何还需进一步观察；另一方面，此次操作是逆周期的，收益率可能会再次回到自身的下行趋势中，本次回调为后续的下行积蓄了空间。 5. 风险提示 （1）政策调整超预期：货币政策将根据经济和金融市场条件进行灵活调整； （2）市场波动超预期：债券市场对政策反应程度不可预期，或出现超调风险。 相关报告 国债期限具有长期化演变基础的几点思考—债券脉搏系列三 （东吴固收李勇 徐沐阳）20240702 周观：金融环境宽松，利率下行仍是进行时（2024年第25期）20240701 周观：淡化MLF利率给债市的两重利好（2024年第24期）20240623 债券市场波动的二相性分析（东吴固收李勇 徐沐阳）20240617 免责声明

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