【重磅国别研究精华】美国市场20问20答(刘晨明&李如娟)

（以下内容从天风证券《【重磅国别研究精华】美国市场20问20答(刘晨明&李如娟)》研报附件原文摘录）
　　本文作者：刘晨明/李如娟 摘要 我们针对市场所关注的一些美股市场的分析要点，梳理如下三个角度20个问题： 宏观产业篇 （1）宏观基本面的驱动项如何跟踪？ （2）宏观产业结构的变迁有何特点？ （3）贸易结构与全球景气度如何传导？ （4）美联储降息预期走到哪了？ （5）地产周期与地产链有何变化？ （6）库存周期如何跟踪？ 市场复盘篇 （1）过去50年，美股各行业的规模扩张有何特点？ （2）过去50年，美股哪些行业领涨？哪些行业垫底？ （3）过去50年，美股的行业轮动与龙头变迁有何特点？ （4）过去50年，美股大小盘风格轮动有何特点？ （5）过去50年，美股各行业的集中度如何变化？ （6）过去50年，美股海外市场的扩张步伐如何？ （7）美股“漂亮50”的起落有何借鉴之处？ 资产定价篇 （1）标普500股债差跌穿-2X的情形有哪些？ （2）美股的长期投资收益率来自哪？ （3）美股的短期投资收益率由什么因素决定？ （4）美股各行业的估值定价有何规律？ （5）美债收益率如何影响估值？ （6）美股的分红与回购如何影响估值？ （7）如何拆分标普500的分红回购贡献？ 风险提示：地缘冲突加剧，流动性收紧，增长不及预期等。 一、宏观产业篇 （一）宏观基本面的驱动力如何跟踪？ 根据Wind，美国GDP结构中（近3年平均），个人消费支出占69.0%（商品占24.2%、服务占44.9%），国内私人投资占18.4%（非住宅占14.4%、住宅占3.7%），政府消费支出和投资占17.1%。 近两年，美国经济的核心支撑项先后经历了：政府支出（22年下半年以来）->建筑投资（22年底以来）->商品消费（23年初以来）-->住宅投资（23年下半年以来）->服务消费、设备投资（23年底以来）。 往前看，美国经济的弹性项主要来自：地产投资、服务消费、耐用品中的家具和家用设备、非耐用品中的食品和服装等；而拖累项主要来自：净出口、政府消费和投资、耐用品中的汽车、非耐用品中的汽油等。 （二）宏观产业结构的变迁有何特点？ 从宏观产业结构看，美国各年代占比提升以及产业转型方向表现为（美国各行业增加值的GDP占比）： 70年代，占比提升的：金融地产、教育医疗、信息业、专业服务、娱乐餐饮； 80年代，占比提升的：金融地产、教育医疗、专业服务、娱乐餐饮； 90年代，占比提升的：金融地产、信息业、专业服务、娱乐餐饮； 00年代，占比提升的：教育医疗、专业服务； 10年代，占比提升的：金融地产、信息业、专业服务； 此外，70年代至今，美国行业增加值的GDP占比趋势性回落的行业有：批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、公用事业、农业、采掘业等。 但2008年金融危机后，发达国家纷纷重新审视“去工业化”的思路。自奥巴马政府开始美国各届政府相继发布“再工业化”战略相关政策。2021年底以来，美国制造业的建造支出急剧增加，这一激增主要来自政府对制造业回流的大力支持。 （三）贸易结构与全球景气度如何传导？ 从2024年4月数据来看，美国的进口分布中，前三大国家或地区分别为墨西哥（占比15.9%）、加拿大（占比12.9%）、中国（占比11.7%），此外，越南、印度分别占比3.7%、2.9%。 今年1月以来，全球制造业PMI回到50上方，主要国家中，美国、墨西哥、印度、加拿大等制造业PMI回升趋势较好，而欧洲、日韩等国景气度仍较弱。其中，美国6月份制造业PMI初值回升至51.7，已连续6个月处于荣枯线上方。 本轮制造业PMI回升属于结构性复苏，叠加高利率环境影响，大概率是一轮较弱的复苏周期。美国及其供应链国家制造业复苏的驱动力，可能主要来自两个方面：一是美国地产周期复苏，23年新屋销售复苏，当前销量基本回到19年水平；而进入24年，成屋销售也明显回暖，当前销量约恢复到19年的8成、21年的7成。二是美国耐用品需求回暖、补库周期开启是驱动制造业景气度回升的另一重要因素。 （四）美联储降息预期走到哪了？ 历史上看，美联储降息可能的情形：一是对抗经济萧条而降息（73-74年、80年、81年、89年、01年、07年）；二是应对全球风险或市场崩盘而降息（87年、98年、20年）；三是在相对平稳宏观环境中的预防式降息（89年、95年、19年）。 如果是第一种情形，美联储为应对萧条而降息，则一般宏观基本面和资产价格都弱；如果是第二种情形，美联储为应对风险而降息，则宏观基本面和资产价格可能在短暂冲击之后快速反弹；如果是第三种情形，美联储预防式降息，则经济软着陆的概率较高。 当前美国经济数据和美联储的引导都指向年内货币政策正常化之下的“预防式降息”。根据CME FedWatch Tool，当前市场定价美联储9月降息、全年降息2次。在此情况下，地产需求、消费需求都可能有进一步释放的空间。 （五）地产周期与地产链有何变化？ 近两年美国住宅的复苏，供给端因素大于需求端。供给端：低库存、低空置率、二手房惜售，部分刚需转移至新房市场，倒逼新房开工旺盛。需求端：就业环境和实际收入水平有支撑，但高利率环境也抑制了购房能力和购房意愿。因此，23年年初以来，新屋销售、开工向好，更多的是供需矛盾和需求转移的过程，仍不足以支撑地产强周期的判断。但反过来讲，当前的供需环境也意味着地产风险不大，一定程度上强化经济“软着陆”甚至“不着陆”的预期。 当前美国房地产供给端的制约也指向地产周期可能处于长周期的低位，预计在美联储开始降息之后，购房需求和意愿有进一步释放的可能。但存在的风险是：若住宅供不应求的现状持续，则房价上涨可能会进一步传导到通胀，届时可能会反过来强化美联储利率维持高位的预期。 此外，历史上来看，美国地产销售对地产后周期的耐用消费品（家具、电子、家电、汽车等）有一定领先性，约3个季度左右。这一轮新屋与成屋销量增速的低点在23年初，后周期消费品在23年下半年以来也有一些筑底走势的迹象。 （六）库存周期如何跟踪？ 美国社会总库存中，零售商、批发商、制造商库存的绝对数额约各占1/3，本轮库存周期见顶时间大多在2022年6月前后，库存增速下行了近2年时间，今年以来开始出现一些补库迹象。 细分行业来看，耐用品库存下行时间较长，且目前整体库存水平不高。根据Wind数据： 零售商中，家具、家用装饰、电子和家用电器店的库存增速为-8.0%，位于近10年的16%分位； 批发商中，电气和电子产品、电脑及电脑外围设备和软件、家具及家居的库存增速分别为-5.1%、+4.3%、-7.8%，位于近10年的7%、52%、15%分位； 制造商中，电子元件、计算机、家用电器、家具及相关产品的库存增速为-4.0%、-5.5%、+0.3%、-3.5%，位于近10年的12%、20%、28%、7%分位。 部分细分行业的库存已开始有一些回补，比如电脑及电脑外围设备和软件、家具及家居、家用电器、电子元件。低库存并不一定意味着盈利立刻反转，但至少能够提供安全垫，在需求向上的时候也能够获得更大的弹性。 另外，站在贸易角度，北美耐用品库存的回补能够带来成品或者中间品的进口需求，对应着我国出口需求的增量。 二、市场复盘篇 （一）过去50年，美股各行业的规模扩张有何特点？ 从行业市值扩张看：美股市场的行业扩张与各时代的主旋律一致，产业结构变迁映射着资本市场的长期表现。 70年代的滞胀与石油危机使得石油和天然气、能源行业的占比提高； 80年代的去工业化、发展服务业，使得工业服务、卫生保健等行业得到扩张； 90年代之后大力发展高新科技产业，相应地科技行业的占比大幅提升，大量挤占了上游资源品的份额； 2000年之后，科技产业在科网泡沫破灭后，市值占比仍在稳步提升，另外，占比提升较明显的还有地产大周期催化的金融地产行业，相应地，份额被挤占的行业主要是卫生保健和石油然气等； 2010年之后，市场份额再次往科技行业集中，受益于移动互联网时代技术的更迭和创新，以及智能手机、智能汽车等智能化设备的普及应用。2022年以来人工智能掀起的产业浪潮，进一步助推科技行情。能源业份额也在重新扩张，被挤占的行业主要是消费和地产。 （二）过去50年，美股哪些行业领涨？哪些行业垫底？ 根据Wind，70年代至今，标普500的累计涨幅达58倍，年化收益率8.3%；期间，仅出现过14次年度负收益，占比25%，其余年份均有正收益，占比75%。 从具体板块表现来看，美股在美股1973年1月-2024年5月期间，长期高收益领域主要集中于科技、消费、服务业。 其中，年化收益率位于前列的细分行业：软件和计算机服务（+11.5%，代表：微软/谷歌）、医疗设备和服务（+10.2%，代表：雅培/美敦力）、航空和国防(+10.2%，代表：洛克希德马丁/雷神) 、技术硬件和设备（+10.0%，代表：苹果/英伟达）、零售商（+9.8%，代表：沃尔玛/家得宝）、电子电器设备（+9.7%，代表：艾默生/泰科）、制药和生物技术（+9.4%，代表：默克/辉瑞）、旅游和休闲（+9.5%，代表：麦当劳/BOOKING）； 年化收益率垫底的细分行业：公用事业、电信、汽车及零部件、基本资源、银行、传媒、能源、房地产等。 考虑到分红收益率，我们从全收益角度来看，年化收益率位于前列的细分行业：航空和国防（+12.8%）、软件和计算机服务（+12.5%）、制药和生物技术（+12.2%）、电子和电气设备（+12.1%）、技术硬件和设备（+11.9%）； 年化收益率垫底的细分行业：基本资源、传媒、汽车及零部件、电信、休闲产品、银行、房地产、公用事业等。 值得注意的是，全收益指数高估了公用事业、电信和银行等高股息的行业（因为假设了分红再投资以及没有考虑红利税）。但即便如此，科技行业的长期涨幅仍然是稳居市场前列。 （三）过去50年，美股的行业轮动与龙头变迁有何特点？ 美股各阶段的行业轮动比较有规律，而且持续性好：70年代的材料和能源，80年代的必需消费品和卫生保健，90年代的科技、地产和卫生保健，00年代的地产、能源和基本材料，以及此后的科技和卫生保健。 美股的行业轮动也带来了各个阶段龙头公司的变化—— 70年代“大滞胀”时代，美股市值前30大的榜单上，石油股占据半壁江山。代表公司：埃克森石油、阿莫科石油、斯伦贝谢、壳牌石油、标准石油等。 80年代之后，通胀逐步得到控制，而里根减税促消费、贬值促贸易等经济改革举措使得人均GDP和人均收入大幅提升，消费和医药行业进入了最好的时代。代表公司：可口可乐、默克、宝洁、强生、沃尔玛等。 90年代中后期开始，“信息高速公路”战略与“下一代互联网”计划带来科技产业的颠覆式创新，虽然有过科网大泡沫、有过金融大危机（科网泡沫至金融危机期间，金融地产也曾盛极一时，美国银行、富国银行、摩根大通等也曾盘踞市值榜单），但得益于经济全球化和科技产业创新、科技应用创新等，消费、医药和科技巨头长期占据着美股市值前30大榜单三分之二的数量。代表公司：苹果、微软、亚马逊、强生、宝洁等。 （四）过去50年，美股大小盘风格轮动有何特点？ 美股50年，4次小盘风格背后的两种场景——低基数效应与新兴产业催化。大小盘行情的背后反映的是宏观环境或行业格局的变化带来的相对业绩的变化。美股过去50年，一共有4次小盘股行情，均是成于动荡年代或事件危机之后。 有利于小盘题材股的环境： （1）事件危机之后的低基数效应（持续半年至1年）：小盘股业绩阶段占优，一般也会叠加流动性过剩效应； （2）动荡年代之下的产业转型背景（持续2至5年）：经济长时间停滞，政策面通常开始寻求结构转型，如70年代中后期的计算机与半导体。结果是：一是与宏观经济相关度高的大盘蓝筹低迷；二是代表增量经济方向的新兴产业业绩相对突出，此时往往由小盘题材行情主导。 总结来说，小盘股超额表现的场景有两种：一是相对业绩差的修复，主要存在于危机之后的一段时间内，小盘股盈利修复弹性更大；二是政策、产业或贸易环境催化的增量经济的机会，若叠加了时代性质的转型经济环境，则持续时间更长。 （五）过去50年，美股各行业的集中度如何变化？ 从美国50年代以来的行业格局演变来看，多数行业长期呈现集中度提升的趋势。特别是80年代之后，美国经济从制造业向服务业（80年代）、科技产业（90年代）转型，反而促成了许多行业优胜劣汰以及集中度的提升。 在我们考查的24个SIC行业中，绝大多数行业集中度都是上升的： （1）中游的加工制造、原材料，行业集中度易于提升，如黑色有色、金属和非金属制品、电气设备、通用设备、化工制造等。 （2）下游消费行业集中度稳中有升，如批发零售、食品制造、医药制造等。 （3）标准化程度较低，产品品类分散，或技术变革较频繁的行业，集中度较难提升，比如文化娱乐、仪器仪表、科技行业等。 （六）过去50年，美股海外市场的扩张步伐如何？ 90年代中后期开始加速的全球化进程，带来了两个显著的成果：一是全球化的分工、低生产成本的获取带来长期低通胀的基础；二是新消费群体的培养、全球市场份额的扩张驱动美股各行业龙头盈利再上台阶。 特别是2000年以来，全球化扩张的步伐，支撑美股各行业龙头盈利和股价持续走牛，尽管科网泡沫之后有阶段性冲击，但并不影响其上行的趋势。 全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业或公司的周期性弱化，甚至能获得盈利能力中枢、估值中枢的抬升。 90年代以来，伴随着海外扩张的增量贡献，美股各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，无论是消费中的麦当劳、可口可乐、强生、宝洁、沃尔玛，还是传统行业中的艾默生、PPG工业、3M、伊利诺伊工具等，长期来看，都有一个较稳定的ROE中枢，相应地，稳定的盈利水平也对应着稳定的估值中枢。 （七）过去50年，美股“漂亮50”的起落有何借鉴之处？ 对于消费股占主体的“漂亮50”来说，行情开始于70年代初期，腾飞于80年代中期到90年代，其背景环境来自内需动能的持续释放与转型经济下的消费升级。 70年代是“漂亮50”的热身阶段，行情缘于经济繁荣和消费需求旺盛（二战后婴儿潮带来的人口红利），开始于60年代中期，阶段终结于73年，随后进入估值消化阶段。80年代中期开始，随着通胀回落、服务业转型见效、全要素生产率再度上行，漂亮50开始迎来长牛走势。90年代之后，消费品龙头公司开始海外扩张，盈利能力进一步得到提升——1980-2010年，30年期间，漂亮50仅在4个年份跑输标普500，分别是83年、88年、98年、99年。 三、资产定价篇 （一）标普500股债差跌穿-2X的情形有哪些？ 我们通过股债收益差构建“均值+/-1、+/-2X标准差”的通道，本质反应股债收益差的概率分布。正态分布中（μ-σ,μ+σ）概率面积为68%、（μ-2σ,μ+2σ）为95%。也就是说，在理想状态下，指数仅有5%的概率运行在通道之外。 但一旦出现宏观环境的剧烈变化，是有可能出现一段时间股债差脱离-2X标准差，比如持续的大幅降息、风险事件的冲击等。复盘80年代以来，标普500的股债差有过两次快速的下台阶，一次是在2000年科网泡沫之后，一次是在2008年金融危机之后。两次股债收益差的下台阶都来自利率中枢（增长中枢）的显著下移。 期间标普500的股债差也有两次明显跌穿-2X标准差的情况： 第一次是在2002年下半年，持续4个月。背景是01-03年为应对危机美联储连续降息（6.5%->1.0%），国债利率持续回落，股债差暂时跌穿-2X。 第二次是在08年底到09年初，持续6个月。背景是金融危机之后美联储利率降至0-0.25%，同时市场快速下跌释放风险，股债差暂时跌穿-2X。 （二）美股的长期投资收益率来自哪？ 美股各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力（ROE）的高低。73年-22年各行业的年化收益率与平均ROE呈现较强的正相关性。 而美股长期的高盈利能力主要来自内生增长动力（80-90年代内需动力与消费升级）、行业集中度提升（90-00年代多数行业）、海外市场拓展（00-10年代全球化的扩张）、分红回购（08年后强流动性环境）等。 （三）美股的短期投资收益率由什么因素决定？ 从短期市场涨跌幅的决定因素来看，与A股市场的结论类似，美股短期（1年维度）的涨跌幅大小很大程度上也取决于净利润增速的相高低。 针对全市场美股，1981-2023年的年度数据：①按年度净利润增速分10组，依次由第1组（增速最高）到第10组（增速最低）；②接着统计各组当年涨幅的中位数。 数据显示：年度涨跌幅与年度净利润增速呈现出较好的单调正相关性，而这种特征在历史各年份的表现都较明显，即规律性具有穿越周期的特征。 （四）美股各行业的估值定价有何规律？ 海外行业稳态的估值水平（历史估值中位数），我们大致上可以梳理出以下一些对应关系： ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍。例如美国科技、美国卫生保健、英国必需消费、美国工业、美国可选消费、英国公用事业、德国科技等； ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.5倍。例如美国公用事业、美国电信、英国可选消费、法国必需消费、法国卫生保健、德国工业、韩国必需消费等； ROE 位于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍。例如韩国可选消费、韩国金融、日本必需消费、日本可选消费、日本工业、日本科技、英国金融、德国金融等。 长期来看，ROE与PB估值定价一般遵循：科技/卫生保健>必需消费>可选消费/工业/电信>基本材料/能源>公用事业>金融。 （五）美债收益率如何影响估值？ 从美股长期走势来看，其估值变化与利率反向（1/PE与利率变化同向）。 70年代美国10年期国债平均利率大致7.5%，80年代美国10年期国债平均利率上行至10.6%，90年代平均利率也有6.7%。08年金融危机之后，随着量化宽松及潜在经济增速的回落，美债收益率持续走低至3%以下。直到这几年大规模的流动性释放使得通胀风险抬头，美债利率才再度走高。 70年代以来，随着利率中枢下移，估值中枢整体上是抬升的，这一点从标普500和漂亮50的估值变化中得到佐证。 （六）美股的分红与回购如何影响估值？ 资本市场短期表现来看，分红与回购都可以通过不同的路径带来ROE和股价的上涨。具体路径如下： ① 分红-->净资产减少、除息股价回落、EPS不变-->ROE上升、P/E回落-->价格上涨； ② 回购-->净资产减少、总股本减少、EPS上升--> ROE上升、P/E回落-->价格上涨。 在20世纪80年代，美国上市公司出于避税与防止恶意收购的目的，已将股份回购代替现金分红作为向股东支付现金的重要方式。大多数情况下，美国公司将回购的股票作为库存股，而库存股无投票权，也不参与每股收益计算和权益分配。另外，在经济低迷时，还可以通过股票回购来防止公司股价暴跌以及由此引起的经营危机。 但美股回购工具被大量使用是在08年金融危机之后的几轮量化宽松以及低利率环境之下（08-14年先后实施了3轮QE，利率贴近零值；新冠危机之后，利率再度降至0，同时实施无限量QE）。低利率水平使得上市公司发债回购股票的意愿大幅加强，而回购能够提升ROE、压低估值，进而催化股票上涨。 2010-2022年平均回购率前三位的行业是信息技术、金融、可选消费，分别为3.73%、3.41%、2.87%；回购率相对较低的有公用事业、房地产、能源，但事实上这些回购率低的传统行业更倾向于现金分红。2010-2022年平均股息率率前三位的行业则为：公用事业、能源、房地产，分别为3.59%、3.25%、3.22%。 我们猜测，信息技术、可选消费等具备成长性的行业选择回购方式，可能是基于库存股未来可重新发行这一点；而传统行业特别是公用事业则更青睐于稳定的现金分红方式，可能跟传统行业投资者较低的风险偏好有关，更喜欢到手现金。 （七）如何拆分标普500的分红回购贡献？ 我们对标普500的分红回购贡献拆分如下： 若不考虑全收益指数，则分红不影响最终的涨幅拆分。全收益指数是把成分股公司派发的红利在除息日收盘后再投资回组合，也就是考虑了上市公司分红的因素，执行了类似基金分红中红利再投资的操作。 若考虑全收益指数，则分红对收益率的贡献比较复杂，分红贡献=∑（1+di）*yi，di和yi分别为每年的分红率和回报率。从下方表格的测算结果也可看出，回购影响最终涨幅的拆分，而分红并不影响。 单期的盈利估值拆分公式： 多期的盈利估值拆分公式： 其中，股息率d，回购率b，用ΔP/P、ΔE/E、ΔPE/PE分别表示价格、盈利和估值的变化率，即表示指数涨幅、盈利涨幅、估值涨幅，具体推算过程如下： 但事实上，上述推导的过程也是很理想化的情况下进行的，例如回购的时间点不同、个股的增发配股等股本变动等，均会影响最终的涨幅拆分。另外，由于指数的盈利增长不好计算（成份股在变），这里，我们将ΔP/P、ΔPE/PE表示指数涨幅、估值涨幅，通过上述公式倒推盈利涨幅ΔE/E。最后，由于回购的贡献是不规则的，我们近似认为：回购贡献=指数涨幅-估值涨幅-盈利涨幅。 在此假设之下： 2009-2023年，标普500指数上涨了428%，年平均回购率为2.62%、平均股息率1.92%。近似推算：估值贡献了48%，盈利贡献了139%，回购贡献了241%，分红无影响（在不考虑全收益指数的情况下，分红不影响价格指数的涨跌幅拆分）。 四、风险提示 地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。 本报告信息 对外发布日期：2024年7月2日 分析师： 刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004 李如娟：SAC 执证号：S0260524030002 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 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