【招商纺服|深度】老铺黄金首次覆盖:高端古法金第一品牌,差异化定位驱动高增长&高盈利
（以下内容从招商证券《【招商纺服|深度】老铺黄金首次覆盖:高端古法金第一品牌,差异化定位驱动高增长&高盈利》研报附件原文摘录）
老铺黄金为高端古法黄金领先品牌，产品定位及差异化明显，2023年实现业绩高增，营收+146%、净利润+340%。在古法金市场&高端珠宝市场空间较大的背景下，公司具备成长机会。公司同店销售增速较快、中长期拓店空间大，同时高端定位&全直营渠道带来较高的盈利能力。 摘要 老铺黄金：古法手工黄金高端品牌，2023年公司业绩快速增长，盈利能力较强。老铺黄金深耕高端古法黄金，产品覆盖足金黄金&足金镶嵌首饰、摆件及各类收藏金器，渠道上布局国内高端商业中心全自营门店，主要面向高端消费人群。2023年公司收入利润高增，全年实现营收31.80亿元（+146%），其中足金镶嵌增速快于足金黄金产品，收入占比过半。公司盈利能力较强，品牌溢价&直营渠道带来较高利润率，2023年毛利率41.9%，规模效应下费用率有所下滑，净利率提升至13.1%；全年实现净利润4.16亿元（+340%）。 行业情况：古法金&高端珠宝市场空间较大。 （1）当前金价上行及消费趋势转变背景下，兼具保值和时尚消费属性的黄金依然是珠宝行业景气度最高的品类，其中又以古法金增速最快。2018-2023年，我国古法金市场规模CAGR达64.6%，远超普通黄金的3.6%和硬金的15.5%，预计2023-2028年仍将以21.8%的年均复合增速增长至4214亿，增长空间较大。 （2）中国高端珠宝市场空间大，国产品牌具备成长机会。2023-2028年中国珠宝/高端珠宝市场规模CAGR预计分别为4.3%/14.8%，高端珠宝市场空间更大。行业格局上，高端珠宝市场集中度明显更高且基本由外资品牌把控。老铺黄金“乘黄金之风”做高端珠宝的生意，具备差异化的产品设计、文化沉淀的高端品牌形象、优质的销售渠道和服务质量，作为国产高端品牌代表或有突围机会。 公司核心竞争力拆解： （1）产品：专业研发设计&古法手工技艺实现产品差异化。创始人领导研发团队（12名专业珠宝设计师）并监督主要产品的创作过程，产品元素上挖掘具备良好寓意的传统元素，工艺上坚持手工古法，自然赋予品牌历史厚重感，强调工艺稀缺性与复杂性，赋能品牌高端形象。公司产品因此有较为明显的差异化，并保持较快的更新迭代速度，2021-2023年每年迭代+新推出产品均超过200款，新品收入占比始终超过10%。 （2）渠道：高端商场全直营门店，同店收入高增，中长期开店空间较大。老铺门店采取全自营模式，选址集中于一二线城市核心商圈高端商场，匹配目标客群，且单店收入规模大、同店增速快。2023年北京SKP门店年收入3.36亿，南京德基、沈阳万象城、上海豫园挹秀楼年收入均超2亿，2023年同店销售额增长率115%，在金价上涨、产品差异性明显、品牌力持续巩固、核心客群扩张的背景下，同店收入有望维持快速增长。截至2024年6月品牌共33家门店，未来3年计划新开店15家，中长期对标国际品牌渠道增长空间较大（宝格丽、卡地亚、Tiffany在中国内地及港澳台地区门店总数分别为109家、70家、63家）。 （3）品牌打造：高端定位，注重服务及核心客群运营。在产品与渠道支持下老铺黄金的高端品牌地位逐渐巩固，体现在终端较高的客单价，2023年1~5万/5~25万客单价产品收入占比分别65%/19%。此外，公司建设经典、雅致的中国文房主题消费场景，注重服务及会员客群运营，会员人数快速增长2023年增长60%至20万人；同时高消费会员收入贡献明显提升，100万以上购买金额的会员收入占比从2022年的10.1%提升至2023年的15.9%，核心高净值客群对品牌的认可度持续提升。 风险提示：新股上市，股价大幅波动的风险；宏观环境波动，金价下滑的风险；产品流行趋势转变的风险；竞品模仿致竞争格局变化的风险；消费力下行、消费结构降级，终端销售不及预期的风险；线下渠道拓展不及预期的风险。 一、老铺黄金：古法手工黄金高端品牌 1、发展历程：专注古法黄金品类的领先企业 老铺黄金是中国古法手工金器专业品牌，专注古法黄金产品的设计、开发、生产及销售，产品覆盖黄金首饰、摆件及各类收藏金器。品牌定位高端，渠道上布局国内高端商业中心全直营门店，主要面向高端消费人群。 公司的历史最早可追溯至2009年，创始人徐高明在当时的公司前身“金色宝藏”旗下推出第一家专注于古法金饰销售的门店（金色宝藏公司经营古法金饰及旅游纪念品业务）。 2014年，“老铺黄金”商标正式注册；2016年，北京老铺黄金文化发展有限公司成立，老铺黄金正式独立于金色宝藏公司。 2019年，老铺有限整体变更为老铺黄金股份有限公司。 此后，老铺黄金持续致力于古法黄金的宣传与销售，多年积累使得品牌兼具文化感与高端感，品牌影响力持续扩大，2021-2022年分别担任《古法金饰品》、《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准的第一起草单位，并成为天猫黄金品类品牌消费者心智榜单的价值指数第一名。 2024年6月，公司于港交所正式上市。 2、股权结构&管理层：股权集中度较高，管理层经验丰富 股权集中度较高，设立员工持股平台进行激励。公司实际控制人为徐高明，公开发行股份后，徐高明直接持有公司 19.35%的股权、通过红乔金季间接持有23.80%股权，合计持有43.15%股权。徐东波为徐高明之子及其一致行动人，直接持有公司8.68%的股权、通过红乔金季间接持有公司10.20%的股权，合计持有公司18.88%的股权。徐高明与徐东波二人合计持有公司62.03%股权。 此外，公司于2018-2019年陆续设立天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅五个员工持股平台，分别持股5.63%、2.64%、1.57%、0.96%、0.76%，公司副总、营业部总经理、客户服务总监、财务经理、供应链管理经理等高管以及众多雇员通过平台对公司持股，员工积极性被进一步激发。 管理层经验丰富，多为“金色宝藏”管理人员，团队较为稳定。公司创始人及董事长徐高明自2004年起陆续担任金色宝藏、文房文化、老铺有限总经理，2019年11月起任公司董事长。其余高管也多具有金色宝藏工作经历，如公司执行董事兼副总经理冯建军曾任金色宝藏副总经理，目前主要负责老铺黄金的市场拓展；执行董事兼营业部总经理徐锐曾负责金色宝藏的业务营运工作，目前主持老铺黄金营业部的全面管理工作。管理团队较为稳定且经验丰富。 3、财务情况：业绩高速增长，盈利能力较强 （1）收入情况：2023年快速增长，足金镶嵌占比持续提升 2017-2022年，公司收入由4.32亿元增长至12.95亿元，年均复合增速25%。2023年，在消费环境恢复、金价上行及低基数的背景下，公司收入快速增长，全年实现营业收入31.80亿元，同比+146%。 分产品看，公司主要产品为足金镶嵌、足金黄金产品两类，其中足金镶嵌产品增速快于足金黄金产品，2020-2023年CAGR分别为73%、37%。其中2023年，公司足金黄金产品收入13.94亿元，同比+111%；足金镶嵌产品实现收入17.81亿元，同比+183%，收入占比由2020年的38.5%大幅提升至56.0%，贡献过半收入。 分渠道看，公司以线下直营渠道为主，内地门店贡献主要收入。2023年中国内地门店、港澳门店、线上平台收入分别为26.63亿元、1.55亿元、3.61亿元，其中内地门店收入占比83.7%（一线+新一线城市占比70%以上），贡献主要收入。增速来看，中国内地门店、港澳门店、线上平台2020-2023年CAGR分别为50%、127%、57%，港澳地区由于基数低增速较快。 （2）盈利能力：品牌溢价&直营渠道带来较高利润率 毛利率超40%，销售费用率较高，品牌溢价及直营渠道优势有所体现。 公司近三年毛利率稳定在40%以上，2023年毛利率达到41.9%。分产品来看，足金镶嵌产品毛利率在45%上下，足金黄金产品毛利率在35%-40%区间（2023年分别为45.8%、36.9%），均属较高水平。公司具有较高的毛利率，主要系高端定位的古法黄金产品具备较高的工艺附加值及品牌溢价，同时渠道上采取全直营模式。 公司2020-2022年销售费用率维持在20%以上，2023年在销售规模快速增长下销售费用率下滑至18.2%。其中员工成本、购物中心及平台佣金费、租金开支、广告及推广开支等项增长较明显，员工成本增加主要系销售团队扩张及薪酬提升，购物中心及平台佣金费、租金开支增加主要系公司门店扩张，广告开支增加主要系线上线下宣传投放加大力度。管理费用率基本稳定在5%-10%，2023年规模效应下仅5.3%。 公司净利率多在5%-10%之间波动，2023年受益于费用率的明显下降，净利率提升至13.1%，处于同业间相对较高水平。2017-2022年公司净利润由0.32亿元增长至0.95亿元，年均复合增速为24%；2023年净利润4.16亿元，同比+340%，实现快速增长。 （3）营运能力：周转速度持续加快 2023年存货&应收账款增加以支持收入扩张，致经营活动现金流净流出，但整体情况较为稳定。2019年及以前，公司处于扩张期，渠道自营门店数量持续增加、铺货需求量较大，因此经营活动现金流量净额基本为负。2020年起，公司结合外部环境与实际销售情况调整采购和生产计划，优化库存商品结构，经营活动产生的现金流量净额转正。2023年，公司存货及应收账款增加以支持收入规模快速扩张，因此当年经营活动现金流出现净流出。 存货周转速度加快。从存货周转天数来看，2022年以前基本保持在350天上下（2020年除外），周转情况较为稳定；2023年销售收入快速增长，存货周转速度明显加快，周转天数同比2022年降低178天至205天。 二、行业情况：古法金&高珠宝市场空间较大 1、黄金vs其他：珠宝消费稳步扩张，古法金引领高增长 据统计，2023年我国珠宝市场整体规模8200亿元，2018-2023年CAGR为7.2%，2023-2028年预测CAGR为6.8%，保持稳步增长。 按材料种类划分，黄金首饰依然为主要品类，2023年市场规模为5180亿元；2018-2023年CAGR为11.0%，2023-2028年预测CAGR为9.4%，增速超过玉石、钻石、珍珠等其他品类。 黄金珠宝中，又以古法足金增速最快，市场空间较大。2018-2023年，古法金市场规模CAGR达64.6%，远超普通黄金的3.6%和硬金的15.5%，预计2023-2028年仍将以21.8%的年均复合增速增长。2028年古法金市场规模有望达到4214亿元，其中一线城市、新一线城市消费能力最强，预计其2023-2028年分别以23.7%、20.1%的年均复合增速达到2028年987亿、627亿的古法金市场规模，增长空间较大。 2、高端vs大众：我国高端珠宝增长空间大，国产品牌具备成长机会 据欧睿统计，2023年全球珠宝/高端珠宝零售额分别为3645亿美元/569亿美元。从规模增速来看，2016-2023年CAGR分别为2.4%/4.6%，高端珠宝市场增长略快；2023-2028年CAGR预计分别为6.5%/6.8%，增速趋于一致，全球高端珠宝整体增长较为稳定。 中国市场方面，2016-2023年中国高端珠宝市场规模增速已明显快于整体珠宝市场，珠宝/高端珠宝市场CAGR分别为4.6%/23.4%；2023-2028年预计中国高端珠宝市场增速依旧更快，CAGR可达14.8%，而整体珠宝市场CAGR预计为4.3%，中国高端珠宝市场增长空间较大。 从高端珠宝市场规模与整体珠宝市场规模比较来看，2023年全球高端珠宝占整体珠宝市场比例为15.6%，2024-2028年预计稳定在15%-16%。2023年中国高端珠宝占整体珠宝市场比例仅7.7%，虽然较2009年的2.5%已有明显提升，但是与全球水平比较仍有一倍空间，根据欧睿预测，在中国高端珠宝零售额的快速增长下这一比例有望在2028年提升至12.4%。 行业格局方面，中国高端珠宝市场集中度明显更高，且基本由外资品牌把控，国产品牌或有突围机会。 据欧睿，2022年中国珠宝行业CR4/CR8分别为26.4%/32.9%，且市场集中度有明显提升；高端珠宝行业CR4/CR8分别为58.1%/68.9%，市场集中度较为稳定。从品牌份额来看，中国高端珠宝行业中前五大品牌为Tiffany、卡地亚、梵克雅宝、宝格丽、戴比尔斯，均为外资高端珠宝品牌，市场格局相对稳定，其中位列第一的Tiffany份额逐年提升，2022年份额达到20.8%。 外资高端珠宝品牌在产品、品牌等方面多具有以下特点（Tiffany、卡地亚等具体品牌分析可参考报告《黄金珠宝行业研究系列报告（三）：从老铺黄金招股书解析高端黄金珠宝品牌商业模式》）： 1）以品质为基础，通过标志性元素打造出极具辨识度的产品，树立品牌形象。 2）凭借多年的发展沉淀品牌历史感和文化感，并通过与高端客群形成紧密链接、进一步借由各类展览和电影等方式形成有效宣传与品牌输出，强调品牌的稀缺性及高级感，持续巩固其高端的品牌形象。 3）品牌的高端性最终体现在极高的客单价（万元以上）、顶级商场的线下渠道点位、高净值的消费客群，反映在公司层面则是高溢价带来的高盈利。 老铺黄金与现有黄金珠宝品牌形成了明显的差异性，老铺专注于高端古法黄金这一垂类，而其他黄金珠宝品牌多以大众定位为主。这一定位区别通过差异化的产品设计、具备文化沉淀和历史感的品牌形象、高端的销售渠道和服务质量展现，也自然将其核心客群与大众客群进行区分，更多地对标国际性奢侈珠宝品牌。老铺黄金是“乘黄金之风”，做高端珠宝的生意，在外资大牌把控高端珠宝市场而国潮风起的环境中，有望成功突围。 三、核心竞争力分析 1、产品：专业研发设计&古法手工技艺实现产品差异化 （1）研发设计：创始人把关、专业研发团队设计创新，紧密依托传统元素 截至2023年12月31日，公司研发团队拥有12名专业珠宝设计师，其中多数成员拥有超过10年经验；创始人领导研发团队并监督主要产品的创作过程，保证产品调性。此外，公司产品保持较快的更新迭代速度，2021-2023年每年迭代+新推出产品均超过200款，销售收入占比超过10%。截至2023年12月31日，公司拥有境内专利229项、作品著作权1073项，境外专利164项。 从具体产品看，老铺黄金注重传统元素的挖掘并形成产品系列，如蝴蝶、祥云、平安扣、平安锁、貔貅、葫芦等，主要设计元素均具备中国传统认知中的良好寓意，而并不盲目追求年轻化IP和热点；产品形态上也讲究圆满、对称，符合传统审美，持续加深消费者对于老铺品牌文化感和历史感的认同。 （2）工艺：坚持手工古法，强调工艺稀缺性与复杂性 老铺黄金定位“手工古法金器”，坚持钻研各类古法工艺，通过古法铸型（失蜡法、手工搂胎）、手工细金（锤揲、花丝、錾刻、镶嵌、镂空、炸珠、烧蓝）、手工修金等工艺手法，使得产品兼具现代审美与传统文化，自然赋予品牌历史厚重感。同时，借由手工技艺强调工艺的复杂与稀缺，赋能品牌高端形象。 （3）生产：自产为主，外包为辅，严控产品质量 公司岳阳生产加工基地2018年投产运营，自此开始自产为主、外包为辅的生产模式，2023年公司自产的产量比例为59%。岳阳基地总建筑面积约1.5万平方米，截至2023年12月31日共有生产工人232人。除手工外，岳阳工厂配备精雕机、注/喷蜡机及倒模机等多种机器，以便进行手制程序。2023年产能利用率达112%，预计随着工人的扩充，公司生产能力不断增强以支持品牌的市场需求。 此外，公司近年外包生产的产量大概在30-40%，2021-2023年分别为36%、32%、41%。公司借此提升产能并丰富产品组合，在合作中对加工商有详细的评价标准并且进行年度资格审查，签订外包协议后下达订单并按照生产周期进行产品验收和质检，严格把控产品质量。 2、渠道：高端商场全直营门店，同店收入高增，品牌开店空间较大 老铺黄金门店选址集中于一二线城市核心商圈高端商场，匹配目标客群，单店收入规模大、同店增速快。老铺黄金品牌定位高端，因此在门店选址上也要匹配品牌调性和目标客群，主要在一二线城市核心商圈的高端商场。据弗若斯特沙利文统计，老铺黄金目前在全国十大高端购物中心覆盖率为80%，仅次于宝格丽、卡地亚等品牌。在消费场景建设上，公司探索并建立了古法黄金线下情景化经营的新模式，以经典、雅致的中国文房场景为主题，从声、光、嗅等多方面精细布置，提供沉浸式的传统经典文化意境，并通过优质的客户服务，进一步打造高端的品牌形象。 经营模式上，公司采取全自营，有利于直接管理终端的产品和服务质量，进一步树立品牌形象，同时较加盟门店可以获得更高的利润率。 从门店收入看，2023年北京SKP门店年收入3.36亿，南京德基、沈阳万象城、上海豫园挹秀楼、西安SKP门店年收入分别为2.57亿、2.33亿、2.27亿、1.90亿，单店收入规模较大。此外，当前老铺黄金同店收入增速较快，2023年同店销售额增长率达115.4%，在金价上涨、产品差异性较明显、品牌力持续巩固、核心客群扩张的背景下，同店收入有望维持快速增长。 截至2024年6月品牌共33家门店，未来3年计划新开店15家，中长期对标国际品牌渠道增长空间较大。截至2024年6月，老铺黄金在中国内地及港澳地区共开设33家门店，绝大部分位于为一线及新一线城市。公司计划，未来三年内新开15家门店，其中中国内地新开店10家（集中在一线和新一线城市），港澳及其他地区新开店5家。 对比国际高端珠宝品牌在中国的门店总数，根据各品牌官网数据，截至2024年6月，宝格丽、卡地亚、Tiffany在中国内地及港澳台地区门店总数分别为109家、70家、63家，老铺黄金中长期较其仍有较大开店空间。 3、品牌打造：高端定位，注重服务及核心客群 如前所述，古法手工技艺与创新研发设计带来差异化产品，高端渠道点位布局直接面向高端客群，在产品与渠道支持下老铺黄金的高端品牌地位逐渐巩固。 体现在价格端，老铺黄金的产品客单价较高，2023年1万~5万客单价范围内的产品收入占比高达65%，5万~25万客单价范围收入占比19%，25万以上客单价范围收入占比6%，远高于其他大众黄金珠宝品牌客单价。横向比较两个品类，足金镶嵌产品中1万~5万客单价占比更高且2023年有明显提升，足金黄金产品在5万~25万客单价占比则更高，预计系足金黄金产品中更多为大克重的古法金器产品。 公司注重服务及会员客群运营，会员人数快速增长，高消费会员收入贡献明显提升。公司通过线下消费场景建设营造良好的传统文化场景，并提供优质的客户服务。2023年老铺黄金忠诚会员人数快速增长60%，会员人数超过20万。按照不同购买金额将忠诚会员分类来看，2023年5万以下会员贡献收入占比略有下降，5万~30万会员收入占比较为稳定；而100万以上会员收入占比有明显提升，从2022年的10.1%提升近6pct至2023年的15.9%，侧面说明公司定位的高净值客群对品牌的认可度持续提升。 四、募投项目分析 公司计划将募集资金用于以下五方面：销售网络扩张、品牌宣传及建设、自动化及信息化水平提升、研发能力提升、一般营运资金及一般企业用途。 1）拓展销售网络，在国内及海外市场开设新门店以促进品牌国际化。门店扩张为重中之重，预计使用募集资金的73.3%，其中44.4%用于中国内地门店扩张、28.9%用于海外门店扩张。2024-2026年，中国内地分别计划新开门店4/4/2家，集中在一线城市及新一线城市，以进一步巩固公司的线下销售网络，提高市场渗透率，并将覆盖范围扩大到更广泛的客户群体。中国内地以外，2024-2025年分别计划新开门店1/4家，覆盖香港、澳门、新加坡、东京地区，持续提高品牌海外知名度，有序推进国际化进程。 2）维持公司品牌定位并提高品牌知名度，预计使用募集资金的11.3%。其中6.5%的募集资金预计用于增强品牌影响力，如在社交媒体和其他数字平台投放广告、加强线下营销，以不同渠道及方法营销公司的品牌及产品。2.6%的资金用于至投资品牌CI建设，包括委聘品牌宣传团队和资深品牌建立团队，在未来两年对对品牌形象进行国际化展示和长远升级。2.2%的资金用于对已开业五年以上的线下门店进行装修及形象升级，计划在未来几年内重新设计及翻新11家门店。 3）其余募集资金用于优化内部资讯技术系统及提升自动化及信息化水平，改善营运效率；加强研发能力，建设产品研发中心，招募及培训更多研发人才等。 五、风险提示 1、新股上市，股价大幅波动的风险。公司6月28日在港交所正式上市交易，首日股价涨幅超70%，后续仍存在股价大幅波动的风险。 2、宏观环境波动、金价震荡的风险以及需求下滑的风险。本轮金价上涨自2020年开始，此后一路走高，目前仍在历史高位；美联储降息预期持续降温，且美国高频经济数据趋势方向不一，短期金价面临上涨动力不足的风险；长期影响因素较多，金价仍存下滑风险。 3、产品流行趋势转变的风险。当前古法金较为流行且预期有较大增长空间，但终端需求动态变化，供给端也可能涌现新工艺，存在产品流行趋势转变的风险。 4、竞品模仿致竞争格局变化的风险。公司产品与现有产品差异性较为明显，但难以杜绝低价竞品的模仿（如水贝类似款式等），或存在扰乱竞争格局的风险。 5、消费力下行、消费结构降级，终端销售不及预期的风险。社零数据显示，2024年1-5月金银珠宝类社零累计同比+0.9%，明显低于总体社零增速（+4.0%），5月当月社零同比-11.0%出现明显下滑，黄金珠宝行业消费已出现下行。同时，在消费降级趋势下，钻石销售已持续下滑，奢侈品销售也出现疲态，公司销售产品售价较高、定位高端，可能出现类似的终端销售不及预期的风险。 6、线下渠道拓展不及预期的风险。宏观环境波动，线下优质点位数量少、进入门槛较高、竞争激烈，且海外（中国内地以外）区域门店开设需要符合当地的实际要求，线下新开店速度可能不及预期。 向上滑动阅览 特别提示 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老铺黄金为高端古法黄金领先品牌，产品定位及差异化明显，2023年实现业绩高增，营收+146%、净利润+340%。在古法金市场&高端珠宝市场空间较大的背景下，公司具备成长机会。公司同店销售增速较快、中长期拓店空间大，同时高端定位&全直营渠道带来较高的盈利能力。 摘要 老铺黄金：古法手工黄金高端品牌，2023年公司业绩快速增长，盈利能力较强。老铺黄金深耕高端古法黄金，产品覆盖足金黄金&足金镶嵌首饰、摆件及各类收藏金器，渠道上布局国内高端商业中心全自营门店，主要面向高端消费人群。2023年公司收入利润高增，全年实现营收31.80亿元（+146%），其中足金镶嵌增速快于足金黄金产品，收入占比过半。公司盈利能力较强，品牌溢价&直营渠道带来较高利润率，2023年毛利率41.9%，规模效应下费用率有所下滑，净利率提升至13.1%；全年实现净利润4.16亿元（+340%）。 行业情况：古法金&高端珠宝市场空间较大。 （1）当前金价上行及消费趋势转变背景下，兼具保值和时尚消费属性的黄金依然是珠宝行业景气度最高的品类，其中又以古法金增速最快。2018-2023年，我国古法金市场规模CAGR达64.6%，远超普通黄金的3.6%和硬金的15.5%，预计2023-2028年仍将以21.8%的年均复合增速增长至4214亿，增长空间较大。 （2）中国高端珠宝市场空间大，国产品牌具备成长机会。2023-2028年中国珠宝/高端珠宝市场规模CAGR预计分别为4.3%/14.8%，高端珠宝市场空间更大。行业格局上，高端珠宝市场集中度明显更高且基本由外资品牌把控。老铺黄金“乘黄金之风”做高端珠宝的生意，具备差异化的产品设计、文化沉淀的高端品牌形象、优质的销售渠道和服务质量，作为国产高端品牌代表或有突围机会。 公司核心竞争力拆解： （1）产品：专业研发设计&古法手工技艺实现产品差异化。创始人领导研发团队（12名专业珠宝设计师）并监督主要产品的创作过程，产品元素上挖掘具备良好寓意的传统元素，工艺上坚持手工古法，自然赋予品牌历史厚重感，强调工艺稀缺性与复杂性，赋能品牌高端形象。公司产品因此有较为明显的差异化，并保持较快的更新迭代速度，2021-2023年每年迭代+新推出产品均超过200款，新品收入占比始终超过10%。 （2）渠道：高端商场全直营门店，同店收入高增，中长期开店空间较大。老铺门店采取全自营模式，选址集中于一二线城市核心商圈高端商场，匹配目标客群，且单店收入规模大、同店增速快。2023年北京SKP门店年收入3.36亿，南京德基、沈阳万象城、上海豫园挹秀楼年收入均超2亿，2023年同店销售额增长率115%，在金价上涨、产品差异性明显、品牌力持续巩固、核心客群扩张的背景下，同店收入有望维持快速增长。截至2024年6月品牌共33家门店，未来3年计划新开店15家，中长期对标国际品牌渠道增长空间较大（宝格丽、卡地亚、Tiffany在中国内地及港澳台地区门店总数分别为109家、70家、63家）。 （3）品牌打造：高端定位，注重服务及核心客群运营。在产品与渠道支持下老铺黄金的高端品牌地位逐渐巩固，体现在终端较高的客单价，2023年1~5万/5~25万客单价产品收入占比分别65%/19%。此外，公司建设经典、雅致的中国文房主题消费场景，注重服务及会员客群运营，会员人数快速增长2023年增长60%至20万人；同时高消费会员收入贡献明显提升，100万以上购买金额的会员收入占比从2022年的10.1%提升至2023年的15.9%，核心高净值客群对品牌的认可度持续提升。 风险提示：新股上市，股价大幅波动的风险；宏观环境波动，金价下滑的风险；产品流行趋势转变的风险；竞品模仿致竞争格局变化的风险；消费力下行、消费结构降级，终端销售不及预期的风险；线下渠道拓展不及预期的风险。 一、老铺黄金：古法手工黄金高端品牌 1、发展历程：专注古法黄金品类的领先企业 老铺黄金是中国古法手工金器专业品牌，专注古法黄金产品的设计、开发、生产及销售，产品覆盖黄金首饰、摆件及各类收藏金器。品牌定位高端，渠道上布局国内高端商业中心全直营门店，主要面向高端消费人群。 公司的历史最早可追溯至2009年，创始人徐高明在当时的公司前身“金色宝藏”旗下推出第一家专注于古法金饰销售的门店（金色宝藏公司经营古法金饰及旅游纪念品业务）。 2014年，“老铺黄金”商标正式注册；2016年，北京老铺黄金文化发展有限公司成立，老铺黄金正式独立于金色宝藏公司。 2019年，老铺有限整体变更为老铺黄金股份有限公司。 此后，老铺黄金持续致力于古法黄金的宣传与销售，多年积累使得品牌兼具文化感与高端感，品牌影响力持续扩大，2021-2022年分别担任《古法金饰品》、《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准的第一起草单位，并成为天猫黄金品类品牌消费者心智榜单的价值指数第一名。 2024年6月，公司于港交所正式上市。 2、股权结构&管理层：股权集中度较高，管理层经验丰富 股权集中度较高，设立员工持股平台进行激励。公司实际控制人为徐高明，公开发行股份后，徐高明直接持有公司 19.35%的股权、通过红乔金季间接持有23.80%股权，合计持有43.15%股权。徐东波为徐高明之子及其一致行动人，直接持有公司8.68%的股权、通过红乔金季间接持有公司10.20%的股权，合计持有公司18.88%的股权。徐高明与徐东波二人合计持有公司62.03%股权。 此外，公司于2018-2019年陆续设立天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅五个员工持股平台，分别持股5.63%、2.64%、1.57%、0.96%、0.76%，公司副总、营业部总经理、客户服务总监、财务经理、供应链管理经理等高管以及众多雇员通过平台对公司持股，员工积极性被进一步激发。 管理层经验丰富，多为“金色宝藏”管理人员，团队较为稳定。公司创始人及董事长徐高明自2004年起陆续担任金色宝藏、文房文化、老铺有限总经理，2019年11月起任公司董事长。其余高管也多具有金色宝藏工作经历，如公司执行董事兼副总经理冯建军曾任金色宝藏副总经理，目前主要负责老铺黄金的市场拓展；执行董事兼营业部总经理徐锐曾负责金色宝藏的业务营运工作，目前主持老铺黄金营业部的全面管理工作。管理团队较为稳定且经验丰富。 3、财务情况：业绩高速增长，盈利能力较强 （1）收入情况：2023年快速增长，足金镶嵌占比持续提升 2017-2022年，公司收入由4.32亿元增长至12.95亿元，年均复合增速25%。2023年，在消费环境恢复、金价上行及低基数的背景下，公司收入快速增长，全年实现营业收入31.80亿元，同比+146%。 分产品看，公司主要产品为足金镶嵌、足金黄金产品两类，其中足金镶嵌产品增速快于足金黄金产品，2020-2023年CAGR分别为73%、37%。其中2023年，公司足金黄金产品收入13.94亿元，同比+111%；足金镶嵌产品实现收入17.81亿元，同比+183%，收入占比由2020年的38.5%大幅提升至56.0%，贡献过半收入。 分渠道看，公司以线下直营渠道为主，内地门店贡献主要收入。2023年中国内地门店、港澳门店、线上平台收入分别为26.63亿元、1.55亿元、3.61亿元，其中内地门店收入占比83.7%（一线+新一线城市占比70%以上），贡献主要收入。增速来看，中国内地门店、港澳门店、线上平台2020-2023年CAGR分别为50%、127%、57%，港澳地区由于基数低增速较快。 （2）盈利能力：品牌溢价&直营渠道带来较高利润率 毛利率超40%，销售费用率较高，品牌溢价及直营渠道优势有所体现。 公司近三年毛利率稳定在40%以上，2023年毛利率达到41.9%。分产品来看，足金镶嵌产品毛利率在45%上下，足金黄金产品毛利率在35%-40%区间（2023年分别为45.8%、36.9%），均属较高水平。公司具有较高的毛利率，主要系高端定位的古法黄金产品具备较高的工艺附加值及品牌溢价，同时渠道上采取全直营模式。 公司2020-2022年销售费用率维持在20%以上，2023年在销售规模快速增长下销售费用率下滑至18.2%。其中员工成本、购物中心及平台佣金费、租金开支、广告及推广开支等项增长较明显，员工成本增加主要系销售团队扩张及薪酬提升，购物中心及平台佣金费、租金开支增加主要系公司门店扩张，广告开支增加主要系线上线下宣传投放加大力度。管理费用率基本稳定在5%-10%，2023年规模效应下仅5.3%。 公司净利率多在5%-10%之间波动，2023年受益于费用率的明显下降，净利率提升至13.1%，处于同业间相对较高水平。2017-2022年公司净利润由0.32亿元增长至0.95亿元，年均复合增速为24%；2023年净利润4.16亿元，同比+340%，实现快速增长。 （3）营运能力：周转速度持续加快 2023年存货&应收账款增加以支持收入扩张，致经营活动现金流净流出，但整体情况较为稳定。2019年及以前，公司处于扩张期，渠道自营门店数量持续增加、铺货需求量较大，因此经营活动现金流量净额基本为负。2020年起，公司结合外部环境与实际销售情况调整采购和生产计划，优化库存商品结构，经营活动产生的现金流量净额转正。2023年，公司存货及应收账款增加以支持收入规模快速扩张，因此当年经营活动现金流出现净流出。 存货周转速度加快。从存货周转天数来看，2022年以前基本保持在350天上下（2020年除外），周转情况较为稳定；2023年销售收入快速增长，存货周转速度明显加快，周转天数同比2022年降低178天至205天。 二、行业情况：古法金&高珠宝市场空间较大 1、黄金vs其他：珠宝消费稳步扩张，古法金引领高增长 据统计，2023年我国珠宝市场整体规模8200亿元，2018-2023年CAGR为7.2%，2023-2028年预测CAGR为6.8%，保持稳步增长。 按材料种类划分，黄金首饰依然为主要品类，2023年市场规模为5180亿元；2018-2023年CAGR为11.0%，2023-2028年预测CAGR为9.4%，增速超过玉石、钻石、珍珠等其他品类。 黄金珠宝中，又以古法足金增速最快，市场空间较大。2018-2023年，古法金市场规模CAGR达64.6%，远超普通黄金的3.6%和硬金的15.5%，预计2023-2028年仍将以21.8%的年均复合增速增长。2028年古法金市场规模有望达到4214亿元，其中一线城市、新一线城市消费能力最强，预计其2023-2028年分别以23.7%、20.1%的年均复合增速达到2028年987亿、627亿的古法金市场规模，增长空间较大。 2、高端vs大众：我国高端珠宝增长空间大，国产品牌具备成长机会 据欧睿统计，2023年全球珠宝/高端珠宝零售额分别为3645亿美元/569亿美元。从规模增速来看，2016-2023年CAGR分别为2.4%/4.6%，高端珠宝市场增长略快；2023-2028年CAGR预计分别为6.5%/6.8%，增速趋于一致，全球高端珠宝整体增长较为稳定。 中国市场方面，2016-2023年中国高端珠宝市场规模增速已明显快于整体珠宝市场，珠宝/高端珠宝市场CAGR分别为4.6%/23.4%；2023-2028年预计中国高端珠宝市场增速依旧更快，CAGR可达14.8%，而整体珠宝市场CAGR预计为4.3%，中国高端珠宝市场增长空间较大。 从高端珠宝市场规模与整体珠宝市场规模比较来看，2023年全球高端珠宝占整体珠宝市场比例为15.6%，2024-2028年预计稳定在15%-16%。2023年中国高端珠宝占整体珠宝市场比例仅7.7%，虽然较2009年的2.5%已有明显提升，但是与全球水平比较仍有一倍空间，根据欧睿预测，在中国高端珠宝零售额的快速增长下这一比例有望在2028年提升至12.4%。 行业格局方面，中国高端珠宝市场集中度明显更高，且基本由外资品牌把控，国产品牌或有突围机会。 据欧睿，2022年中国珠宝行业CR4/CR8分别为26.4%/32.9%，且市场集中度有明显提升；高端珠宝行业CR4/CR8分别为58.1%/68.9%，市场集中度较为稳定。从品牌份额来看，中国高端珠宝行业中前五大品牌为Tiffany、卡地亚、梵克雅宝、宝格丽、戴比尔斯，均为外资高端珠宝品牌，市场格局相对稳定，其中位列第一的Tiffany份额逐年提升，2022年份额达到20.8%。 外资高端珠宝品牌在产品、品牌等方面多具有以下特点（Tiffany、卡地亚等具体品牌分析可参考报告《黄金珠宝行业研究系列报告（三）：从老铺黄金招股书解析高端黄金珠宝品牌商业模式》）： 1）以品质为基础，通过标志性元素打造出极具辨识度的产品，树立品牌形象。 2）凭借多年的发展沉淀品牌历史感和文化感，并通过与高端客群形成紧密链接、进一步借由各类展览和电影等方式形成有效宣传与品牌输出，强调品牌的稀缺性及高级感，持续巩固其高端的品牌形象。 3）品牌的高端性最终体现在极高的客单价（万元以上）、顶级商场的线下渠道点位、高净值的消费客群，反映在公司层面则是高溢价带来的高盈利。 老铺黄金与现有黄金珠宝品牌形成了明显的差异性，老铺专注于高端古法黄金这一垂类，而其他黄金珠宝品牌多以大众定位为主。这一定位区别通过差异化的产品设计、具备文化沉淀和历史感的品牌形象、高端的销售渠道和服务质量展现，也自然将其核心客群与大众客群进行区分，更多地对标国际性奢侈珠宝品牌。老铺黄金是“乘黄金之风”，做高端珠宝的生意，在外资大牌把控高端珠宝市场而国潮风起的环境中，有望成功突围。 三、核心竞争力分析 1、产品：专业研发设计&古法手工技艺实现产品差异化 （1）研发设计：创始人把关、专业研发团队设计创新，紧密依托传统元素 截至2023年12月31日，公司研发团队拥有12名专业珠宝设计师，其中多数成员拥有超过10年经验；创始人领导研发团队并监督主要产品的创作过程，保证产品调性。此外，公司产品保持较快的更新迭代速度，2021-2023年每年迭代+新推出产品均超过200款，销售收入占比超过10%。截至2023年12月31日，公司拥有境内专利229项、作品著作权1073项，境外专利164项。 从具体产品看，老铺黄金注重传统元素的挖掘并形成产品系列，如蝴蝶、祥云、平安扣、平安锁、貔貅、葫芦等，主要设计元素均具备中国传统认知中的良好寓意，而并不盲目追求年轻化IP和热点；产品形态上也讲究圆满、对称，符合传统审美，持续加深消费者对于老铺品牌文化感和历史感的认同。 （2）工艺：坚持手工古法，强调工艺稀缺性与复杂性 老铺黄金定位“手工古法金器”，坚持钻研各类古法工艺，通过古法铸型（失蜡法、手工搂胎）、手工细金（锤揲、花丝、錾刻、镶嵌、镂空、炸珠、烧蓝）、手工修金等工艺手法，使得产品兼具现代审美与传统文化，自然赋予品牌历史厚重感。同时，借由手工技艺强调工艺的复杂与稀缺，赋能品牌高端形象。 （3）生产：自产为主，外包为辅，严控产品质量 公司岳阳生产加工基地2018年投产运营，自此开始自产为主、外包为辅的生产模式，2023年公司自产的产量比例为59%。岳阳基地总建筑面积约1.5万平方米，截至2023年12月31日共有生产工人232人。除手工外，岳阳工厂配备精雕机、注/喷蜡机及倒模机等多种机器，以便进行手制程序。2023年产能利用率达112%，预计随着工人的扩充，公司生产能力不断增强以支持品牌的市场需求。 此外，公司近年外包生产的产量大概在30-40%，2021-2023年分别为36%、32%、41%。公司借此提升产能并丰富产品组合，在合作中对加工商有详细的评价标准并且进行年度资格审查，签订外包协议后下达订单并按照生产周期进行产品验收和质检，严格把控产品质量。 2、渠道：高端商场全直营门店，同店收入高增，品牌开店空间较大 老铺黄金门店选址集中于一二线城市核心商圈高端商场，匹配目标客群，单店收入规模大、同店增速快。老铺黄金品牌定位高端，因此在门店选址上也要匹配品牌调性和目标客群，主要在一二线城市核心商圈的高端商场。据弗若斯特沙利文统计，老铺黄金目前在全国十大高端购物中心覆盖率为80%，仅次于宝格丽、卡地亚等品牌。在消费场景建设上，公司探索并建立了古法黄金线下情景化经营的新模式，以经典、雅致的中国文房场景为主题，从声、光、嗅等多方面精细布置，提供沉浸式的传统经典文化意境，并通过优质的客户服务，进一步打造高端的品牌形象。 经营模式上，公司采取全自营，有利于直接管理终端的产品和服务质量，进一步树立品牌形象，同时较加盟门店可以获得更高的利润率。 从门店收入看，2023年北京SKP门店年收入3.36亿，南京德基、沈阳万象城、上海豫园挹秀楼、西安SKP门店年收入分别为2.57亿、2.33亿、2.27亿、1.90亿，单店收入规模较大。此外，当前老铺黄金同店收入增速较快，2023年同店销售额增长率达115.4%，在金价上涨、产品差异性较明显、品牌力持续巩固、核心客群扩张的背景下，同店收入有望维持快速增长。 截至2024年6月品牌共33家门店，未来3年计划新开店15家，中长期对标国际品牌渠道增长空间较大。截至2024年6月，老铺黄金在中国内地及港澳地区共开设33家门店，绝大部分位于为一线及新一线城市。公司计划，未来三年内新开15家门店，其中中国内地新开店10家（集中在一线和新一线城市），港澳及其他地区新开店5家。 对比国际高端珠宝品牌在中国的门店总数，根据各品牌官网数据，截至2024年6月，宝格丽、卡地亚、Tiffany在中国内地及港澳台地区门店总数分别为109家、70家、63家，老铺黄金中长期较其仍有较大开店空间。 3、品牌打造：高端定位，注重服务及核心客群 如前所述，古法手工技艺与创新研发设计带来差异化产品，高端渠道点位布局直接面向高端客群，在产品与渠道支持下老铺黄金的高端品牌地位逐渐巩固。 体现在价格端，老铺黄金的产品客单价较高，2023年1万~5万客单价范围内的产品收入占比高达65%，5万~25万客单价范围收入占比19%，25万以上客单价范围收入占比6%，远高于其他大众黄金珠宝品牌客单价。横向比较两个品类，足金镶嵌产品中1万~5万客单价占比更高且2023年有明显提升，足金黄金产品在5万~25万客单价占比则更高，预计系足金黄金产品中更多为大克重的古法金器产品。 公司注重服务及会员客群运营，会员人数快速增长，高消费会员收入贡献明显提升。公司通过线下消费场景建设营造良好的传统文化场景，并提供优质的客户服务。2023年老铺黄金忠诚会员人数快速增长60%，会员人数超过20万。按照不同购买金额将忠诚会员分类来看，2023年5万以下会员贡献收入占比略有下降，5万~30万会员收入占比较为稳定；而100万以上会员收入占比有明显提升，从2022年的10.1%提升近6pct至2023年的15.9%，侧面说明公司定位的高净值客群对品牌的认可度持续提升。 四、募投项目分析 公司计划将募集资金用于以下五方面：销售网络扩张、品牌宣传及建设、自动化及信息化水平提升、研发能力提升、一般营运资金及一般企业用途。 1）拓展销售网络，在国内及海外市场开设新门店以促进品牌国际化。门店扩张为重中之重，预计使用募集资金的73.3%，其中44.4%用于中国内地门店扩张、28.9%用于海外门店扩张。2024-2026年，中国内地分别计划新开门店4/4/2家，集中在一线城市及新一线城市，以进一步巩固公司的线下销售网络，提高市场渗透率，并将覆盖范围扩大到更广泛的客户群体。中国内地以外，2024-2025年分别计划新开门店1/4家，覆盖香港、澳门、新加坡、东京地区，持续提高品牌海外知名度，有序推进国际化进程。 2）维持公司品牌定位并提高品牌知名度，预计使用募集资金的11.3%。其中6.5%的募集资金预计用于增强品牌影响力，如在社交媒体和其他数字平台投放广告、加强线下营销，以不同渠道及方法营销公司的品牌及产品。2.6%的资金用于至投资品牌CI建设，包括委聘品牌宣传团队和资深品牌建立团队，在未来两年对对品牌形象进行国际化展示和长远升级。2.2%的资金用于对已开业五年以上的线下门店进行装修及形象升级，计划在未来几年内重新设计及翻新11家门店。 3）其余募集资金用于优化内部资讯技术系统及提升自动化及信息化水平，改善营运效率；加强研发能力，建设产品研发中心，招募及培训更多研发人才等。 五、风险提示 1、新股上市，股价大幅波动的风险。公司6月28日在港交所正式上市交易，首日股价涨幅超70%，后续仍存在股价大幅波动的风险。 2、宏观环境波动、金价震荡的风险以及需求下滑的风险。本轮金价上涨自2020年开始，此后一路走高，目前仍在历史高位；美联储降息预期持续降温，且美国高频经济数据趋势方向不一，短期金价面临上涨动力不足的风险；长期影响因素较多，金价仍存下滑风险。 3、产品流行趋势转变的风险。当前古法金较为流行且预期有较大增长空间，但终端需求动态变化，供给端也可能涌现新工艺，存在产品流行趋势转变的风险。 4、竞品模仿致竞争格局变化的风险。公司产品与现有产品差异性较为明显，但难以杜绝低价竞品的模仿（如水贝类似款式等），或存在扰乱竞争格局的风险。 5、消费力下行、消费结构降级，终端销售不及预期的风险。社零数据显示，2024年1-5月金银珠宝类社零累计同比+0.9%，明显低于总体社零增速（+4.0%），5月当月社零同比-11.0%出现明显下滑，黄金珠宝行业消费已出现下行。同时，在消费降级趋势下，钻石销售已持续下滑，奢侈品销售也出现疲态，公司销售产品售价较高、定位高端，可能出现类似的终端销售不及预期的风险。 6、线下渠道拓展不及预期的风险。宏观环境波动，线下优质点位数量少、进入门槛较高、竞争激烈，且海外（中国内地以外）区域门店开设需要符合当地的实际要求，线下新开店速度可能不及预期。 向上滑动阅览 特别提示 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