转债信用风险修复斜率可以是陡峭的(东吴固收李勇 陈伯铭)20240624

（以下内容从东吴证券《转债信用风险修复斜率可以是陡峭的(东吴固收李勇 陈伯铭)20240624》研报附件原文摘录）
　　摘 要 后市观点及投资策略 本周（6月17日－6月21日）国内转债市场波动较大，主要体现在部分标的信用风险的进一步暴露，并出现了一定的溢出效应。指数层面万得可转债低价指数周跌幅达到－3.72%，高于相应的中价、高价指数，标的层面不仅前期我们认为的高赔率交易标的出现较大幅回撤，周回撤幅度比如首华转债达－17.02%，鹰19转债达－25.53%，其他不一一列举，同时前期我们认为的所谓高胜率配置标的回撤幅度也不低，周回撤幅度比如天23转债－8.95%,闻泰转债－5.82%，其他不一一列举。 观点上我们认为：1）上周信用风险溢价的陡然抬升是由于在大的商业周期维度上，和在小的信评公布周期维度上出现了共振，前者是基础，后者是催化；2）催化的效果相对短期，我们认为在6月底以后，伴随转债标的评级边际调整的信息逐步披露，利空靴子落地后，至少在“价”这一层面或会出现企稳，甚至反弹的迹象；3）但根本还是业绩，以及对于一些临近回售或到期，即面临实际偿付压力的发行人的现金流管理能力，我们认为前者业绩同发行人所处的宏观环境及行业周期有关，是个慢变量，而后者则同信用条件、再融资成本有关，是相对的快变量，无论从微观企业层面还是宏观政策层面，后者二阶导可以是更大的，同时后者维持宽松也构成前者趋势回暖的前提条件，因此我们认为虽然这些发行人业绩的显著修复仍需时日，但出现实际兑付违约仍将是小概率、小范围的事件。 我们一方面建议转债投资人对低价标的依然保持关注，对于部分风险厌恶程度较低的资金而言，许多偿付能力可考可证的高赔率标的吸引力并不弱，另一方面如前所述我们认为部分高胜率配置标的上周同样出现一定回撤，由于权重较大，我们担心风险厌恶情绪近期会进一步向大规模高评级标的传导，因此建议适度减配转债，抑制持仓波动。 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、中装转2、岭南转债、帝欧转债、山鹰转债、亚药转债、本钢转债、天创转债、城地转债、绿茵转债。 风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。 周度市场回顾 周度回顾 权益市场方面，本周（6月17日- 6月21日）权益市场总体下跌；上证综指累计下跌1.14%，收报2998.14点；深证成指累计下跌2.03%，收报9064.84点；创业板指累计下跌1.98%，收报1755.88点；沪深300累计下跌1.30%，收报3495.62点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达2.20%，收报388.72点。 2.1. 权益市场总体下跌，多数行业下跌 本周（6月14日- 6月21日）权益市场总体下跌；两市日均成交额较上周缩量约194.05亿元至7084.84亿元，周度环比回升-5.52%，北上资金全周净流出-161.15亿元。 具体来看，周一（6月17日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨-0.55%、0.31%、0.83%；总体上个股跌多涨少，全市场超3600只个股下跌。两市成交额7516亿，较上个交易日缩量965亿。盘面上，PCB、苹果概念、车路云、光刻机等板块涨幅居前，煤炭、电商、钢铁、家用轻工等板块跌幅居前。周二（6月18日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.48%、0.40%、0.29%；总体上个股涨多跌少，全市场超3900只个股上涨。两市成交额7370亿，较上个交易日缩量146亿。盘面上，车路云、PEEK材料、计算机设备、铜缆高速连接等板块涨幅居前，厨卫电器、生物制品、猪肉、白酒等板块跌幅居前。周三（6月19日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.40%、1.07%、1.26%；总体上个股跌多涨少，全市场超3500只个股下跌。两市成交额7048亿，较上个交易日缩量322亿。盘面上，PEEK材料、车路云、贵金属、存储芯片等板块涨幅居前，猪肉、机器人、虚拟电厂、电力等板块跌幅居前。周四（6月20日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.42%、1.63%、1.44%；总体上个股跌多涨少，全市场超4400只个股下跌。两市成交额7244亿，较上个交易日放量196亿。盘面上，科创板次新、教育、半导体、减肥药等板块涨幅居前，短剧、飞行汽车、算力租赁、电商等板块跌幅居前。周五（6月21日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.24%、0.04%、0.39%；总体上个股跌多涨少，全市场超2600只个股下跌，两市成交额6196亿，较上个交易日缩量1048亿。盘面上，脑机接口、水利、民爆、化学制药等板块涨幅居前，科创板次新、教育、光刻机、自动化设备等板块跌幅居前。 行业方面，本周（6月17日-6月21日）31个申万一级行业中5个行业收涨，其中0个行业涨幅超2%；非银金融、交通运输、基础化工、美容护理、农林牧渔涨幅居前，分别上涨1.86%、1.28%、0.52%、0.36%、0.34%；电子、商贸零售、传媒、食品饮料、综合跌幅居前，跌幅分别达-5.76%、-5.16%、-5.12%、-5.01%、-4.46%。 2.2. 转债市场整体下跌，行业整体下跌 本周（6月17日-6月21日）中证转债指数下跌2.20%，29个申万一级行业中0个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共0个。社会服务、轻工制造、汽车、建筑装饰、公用事业跌幅居前，分别下跌7.72%、7.70%、4.97%、4.72%、4.70%。本周转债市场日均成交额为741.45亿元，大幅放量196.44亿元，环比变化36.04%；成交额前十位转债分别为英力转债、盛路转债、惠城转债、溢利转债、聚隆转债、测绘转债、卡倍转02、诺泰转债、泰坦转债、九洲转2；周度前十转债成交额均值达104.98亿元，成交额首位达227.83亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约8.75%的个券上涨，约3.54%的个券涨幅在0-1%区间，2.98%的个券涨幅超2%。 转股溢价率方面，本周（6月17日- 6月21日）全市场转股溢价率下降，本周日均转股溢价率64.59%，较上周下降了0.17pcts。分价格区间来看，除90元以下与90-100价格区间的日均转股溢价率走阔，其余价格区间日均转股溢价率均走窄，其中90-100元价格区间的转债日均转股溢价率为127.82%，位于2020年以来的77.00%分位数。分平价区间来看，所有平价区间的日均转股溢价率走窄，其中100-110元平价区间的转债日均转股溢价率为22.13%，位于2020年以来的51%分位数。 从各行业溢价率变化来看，本周15个行业转股溢价率走阔，其中9个行业走阔幅度超2pcts；纺织服饰、煤炭、商贸零售、基础化工、食品饮料等行业走阔幅度居前，分别达5.98pct、5.77pct、4.06pct、3.34pct、3.12pct；社会服务、电子、石油石化、机械设备、传媒等行业走窄幅度居前，分别达-85.57pct、-6.25pct、-3.68pct、-3.65pct、-3.24pct。 转股平价方面，本周10个行业平价有所走高，其中4个行业走阔幅度超2%；计算机、纺织服饰、电子、环保、非银金融等行业走阔幅度居前，分别达6.01%、5.51%、3.07%、2.05%、1.82%；基础化工、煤炭、食品饮料、社会服务、石油石化等行业走窄幅度居前，分别达-7.33%、-5.26%、-5.04%、-3.60%、-3.30%。 2.3 股债市场情绪对比 本周（6月17日-6月21日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，且相对于转债，正股周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升8.83%，并位于2022年以来56.90%的分位数水平；对应正股市场成交额环比增加13.64%，位于2022年以来24.30%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅放量。从股债涨跌数量占比来看，本周约8.91%的转债收涨，约19.60%的正股收涨；约45.66%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收益更高。综上所述，本周正股市场的交易情绪更优。 具体到交易日：周一（6月17日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌-3.03%，正股成交额环比下跌-6.27%，分别位于2022年以来57.60%、45.00%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约27.84%、32.07%的转债、正股上涨，约56.57%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周一转债市场交易情绪更佳。周二（6月18日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌-8.03%，正股成交额环比下跌-10.03%，分别位于2022年以来48.40%、26.80%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约52.78%、71.05%的转债、正股上涨，约69.71%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周二正股市场交易情绪更佳。周三（6月19日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌-2.44%，正股成交额环比下跌-5.00%，分别位于2022年以来46.00%、18.00%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约20.94%、25.17%的转债、正股上涨，约61.02%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周三转债市场交易情绪更佳。周四（6月20日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比上涨8.39%，正股成交额环比上涨0.32%，分别位于2022年以来54.80%、18.50%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约8.02%、8.91%的转债、正股上涨，约72.38%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四转债市场交易情绪更佳。周五（6月21日）转债、正股的涨跌幅加权平均值转债为负，正股为正、中位值均为负，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌-6.96%，正股成交额环比下跌-12.30%，分别位于2022年以来47.00%、6.70%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约26.50%、44.54%的转债、正股上涨，约66.37%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周五正股市场交易情绪更佳。 后市观点及投资策略 本周（0617－0621）国内转债市场波动较大，主要体现在部分标的信用风险的进一步暴露，并出现了一定的溢出效应。指数层面万得可转债低价指数周跌幅达到－3.72%，高于相应的中价、高价指数，标的层面不仅前期我们认为的高赔率交易标的出现较大幅回撤，周回撤幅度比如首华转债达－17.02%，鹰19转债达－25.53%，其他不一一列举，同时前期我们认为的所谓高胜率配置标的回撤幅度也不低，周回撤幅度比如天23转债－8.95%,闻泰转债－5.82%，其他不一一列举。 观点上我们认为：1）上周信用风险溢价的陡然抬升是由于在大的商业周期维度上，和在小的信评公布周期维度上出现了共振，前者是基础，后者是催化；2）催化的效果相对短期，我们认为在6月底以后，伴随转债标的评级边际调整的信息逐步披露，利空靴子落地后，至少在“价”这一层面或会出现企稳，甚至反弹的迹象；3）但根本还是业绩，以及对于一些临近回售或到期，即面临实际偿付压力的发行人的现金流管理能力，我们认为前者业绩同发行人所处的宏观环境及行业周期有关，是个慢变量，而后者则同信用条件、再融资成本有关，是相对的快变量，无论从微观企业层面还是宏观政策层面，后者二阶导可以是更大的，同时后者维持宽松也构成前者趋势回暖的前提条件，因此我们认为虽然这些发行人业绩的显著修复仍需时日，但出现实际兑付违约仍将是小概率、小范围的事件。 综上所述，我们一方面建议转债投资人对低价标的依然保持关注，对于部分风险厌恶程度较低的资金而言，许多偿付能力可考可证的高赔率标的吸引力并不弱，另一方面如前所述我们认为部分高胜率配置标的上周同样出现一定回撤，由于权重较大，我们担心风险厌恶情绪近期会进一步向大规模高评级标的传导，因此建议适度减配转债，抑制持仓波动。 本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：文科转债、中装转2、岭南转债、帝欧转债、山鹰转债、亚药转债、本钢转债、天创转债、城地转债、绿茵转债。 风险提示 （1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。

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