【刘晨明&赵阳】美股公司如何维持稳定的高ROE——国别研究系列

（以下内容从天风证券《【刘晨明&赵阳】美股公司如何维持稳定的高ROE——国别研究系列》研报附件原文摘录）
　　本文作者：刘晨明/李如娟/赵阳 报告摘要 上个世纪80-90年代以来，随着美国经济结构转型，经济中枢放缓，有多个行业龙头依然可以保持ROE的稳定甚至提升，从而获得显著的超额收益，这些龙头集中在相对比较成熟的行业——消费、制造业、医疗卫生保健等，比如强生、沃尔玛、艾默生、可口可乐、PPG工业、3M，他们的ROE基本稳定在15%-30%。本文试图从供给侧、需求侧、回购分红三个角度去探寻上述公司ROE可以穿越周期或者阶段性保持稳定甚至提升的原因。 供给端：从供给侧的角度，行业格局的稳定有利于龙头不断去拓展优势，而在这个过程中，往往会伴随着行业集中度的提升，进而为行业龙头ROE的稳定提供支撑。而这背后，往往来自于龙头的牌照垄断性与品牌价值带来的溢价。 需求端：90年代中后期全球化进程加速，全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业或公司的周期性弱化，需求端更加的稳定，通过获取全球需求来熨平国内需求的波动，从而获得盈利能力中枢稳住或者抬升，进而拉升估值。 分红与回购能否持续性抬升ROE？最终还是取决于基本面的情况。低利率环境下的大量回购成了过去十年的主题之一，总体来看，分红回购对于推升ROE确实起到一定的作用。以可口可乐为例，2012年后，可口可乐股价上涨的驱动力来自ROE，而ROE的上涨驱动力除了净利率、负债率外，还有持续较高水平的分红与回购作用。 风险提示：海外宏观经济风险，美联储降息预期波动风险，地缘政治风险，历史经验不具代表性风险，业绩不达预期风险,不同经济环境下个股的经验类比指引意义可能存在偏差等。 一、上个世纪90年代以来ROE表现稳定的美股龙头 上个世纪80-90年代以来，随着美国经济结构转型，经济中枢放缓，有多个行业龙头依然可以保持ROE的稳定甚至提升，从而获得显著的超额收益。 我们选取标普500成分股，对90年至今（选取均有数据的口径）个股ROE（扣非调整口径，下文同）波动性（ROE标准差/ROE均值）进行排名，可以发现ROE波动性较小的个股，往往超额收益也比较显著，其中不乏强生、沃尔玛、艾默生、可口可乐、PPG工业、3M、宝洁这些牛股。此外，考虑到近十年的疫情冲击和激进回购影响，如果只观察1990年到2010年区间，麦当劳、美高梅国际酒店等龙头ROE也阶段性保持稳定。 而从行业分布来看，上述公司主要集中在行业比较成熟的日常消费、工业、医疗卫生保健等传统行业，而鲜有信息科技等方向的公司，这主要源于科技行业迭代较快，不同科技产业周期下龙头变迁较快，进而很难维持ROE的稳定。 那么上述主要龙头ROE可以穿越周期的背后原因有哪些？我们尝试从供给侧和需求侧进行解答，同时对2010年之后盛行的大规模回购对ROE支撑的持续性进行分析。 二、供给侧：行业格局、牌照与品牌价值对ROE的支撑 从供给侧的角度，行业格局的稳定有利于龙头不断去拓展优势，而在这个过程中，往往会伴随着行业集中度的提升，进而为行业龙头ROE的稳定提供支撑。而这背后，往往来自于龙头的牌照垄断性与品牌价值，进而保持稳定供给或者涨价能力。 （一）上个世纪80年代之后，美国主要传统行业均出现了行业集中度的提升 从美国80年代以来的行业格局演变来看，多数行业长期呈现集中度提升的趋势。以美国24个SIC行业为例，绝大多数行业集中度都是上升的，尤其是迭代较慢的成熟传统行业： （1）中游制造和上游原材料行业集中度提升幅度最为显著，如黑色有色、金属和非金属制品、电气设备、通用设备、化工制造、纺织制造等。 （2）下游的消费行业集中度也有明显的提升，如批发零售、食品制造、医药制造等。 （3）产品品类分散、产业周期与技术更迭较快的行业，集中度较难提升，比如文化娱乐、仪器仪表、科技行业等。 随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程；尽管盈利增速可能边际回落，但龙头盈利能力和盈利稳定性反而会得到提升，相应的股价表现也会更突出。 （二）品牌价值——商业模式与涨价能力的映射 （1）对于消费行业来说，较易塑造品牌价值和永续增长能力，龙头地位也相对稳固，进而在行业集中度提升的过程中稳定ROE水平。一般来说，拥有较强品牌价值和企业文化公司，具备较强穿越周期的能力；但是对于靠商业模式创新，或者消费需求随时代、世代不断更迭的行业，永续增长受到的挑战较大。 在26家存续的“漂亮50”公司中，截止2023年12月，平均市值接近1700亿美元，且有14家位列世界500强（其中9家是消费）。其中，强生、可口可乐、百事、迪士尼等消费龙头，在漫长的岁月中积累了极强的口碑与品牌价值，从而成为其ROE的重要支撑。 在权威品牌价值评判机构interbrand发布全球品牌价值数据（top100）历史榜单中，可口可乐、麦当劳、强生、迪士尼长期在top100中，其中强生品牌价值与市值的比重长期稳定在2%左右，而麦当劳与可口可乐该比值一度在2000年达到60%-70%，在近几年基本稳定在20%-40%，这也表明品牌价值给予了其较强的龙头地位，进而获得稳定的ROE水平与估值溢价。 在过去的30年中，我们可以看到强生、可口可乐、麦当劳公司ROE水平基本稳定在20%-30%附近，迪士尼的ROE也从世纪初的5%附近上升至疫情前的20%附近，当然这个过程中需求端海外扩张的因素同样扮演着重要的角色，我们下文再详述 （2）品牌价值中蕴含的不仅仅是长时间口碑的积累，还有商业模式的凝结。在行业混战或商业模式变革的时期，也有一些公司会陨落。比如曾经 “漂亮50”中的百年老店西尔斯百货。作为一家百年老店，西尔斯百货曾经在80年代一度是美国最大的零售商，但在05年与深度折扣品牌凯马特合并后，直接面临与沃尔玛等廉价连锁店的竞争，但在供应链管理以及成本效益运营等方面远远落后于沃尔玛；与此同时，互联网的崛起也加剧了电商对传统零售行业的冲击，而西尔斯百货也没有及时跟进转型。此外，迟迟未能更新的陈旧店面也导致消费者粘性下降。（据CNBC报导，西尔斯2017年每平方英尺花费大约91美分来进行在线和商店的升级，而科尔士百货花费8.12美元，百思买每平方英尺花费15.36美元进行改进）。最终，在2011年西尔斯百货开始亏损并在2018年申请破产，股票也在2018年从纳斯达克退市。 （3）品牌价值往往也赋予了公司较强的涨价能力，从而支撑其穿越周期。从过去20-30年各国的CPI及CPI细分领域的长期增长率来看，必选消费和服务业整体的涨幅要远大于CPI的涨幅，源于需求的稳定性以及人力成本的提升，而如果叠加龙头品牌价值之后，往往涨价能力会更强。 以主题乐园龙头迪士尼和快餐龙头麦当劳为例。2000年以来，迪士尼乐园的年票价格从300美元附近上涨至2018年的900美元附近，涨价幅度远高于同行业的环球影城（同期从160美元上涨至380美元）。同样，2000年-2018年麦当劳巨无霸汉堡在美国的平均零售价上涨了近100%，也远远高于同期食品51%的CPI涨幅。 （三）牌照价值——供给的垄断性与稳定性 除了品牌价值之外，牌照价值凭借其有限的供给性，成为ROE和股价的重要支撑，尤其是在一些法律限制的特殊行业。 以美高梅国际酒店为例。根据1993年生效的《职业与业余体育运动保护法案》的规定，除已实现体彩合法化的美国州政府，其他州政府不得再发放体育博彩营业许可。因此，在2018年最高法院作出裁决之前，美国只有内华达、俄勒冈、特拉华和蒙大拿四州实现了体彩合法化，其中内华达州是唯一允许对所有体育赛事进行投注的州，这也导致行业垄断性与供给的稳定性是较强的，尤其是奠定了拉斯维加斯“赌城”的地位。94年到08年金融危机之前，美高梅国际酒店ROE水平基本稳定在10%-16%，股价也从93年年底的9美元附近一路上涨至07年的94美元，年化涨幅18%； 但随着2018年美国最高法院判决1992年禁止商业体育博彩的联邦法律《职业与业余体育运动保护法案》（Professional and Amateur Sports Protection Act，PASPA）违宪，美国各州的体育博彩合法化打开了大门，先后有38个州宣布体育博彩合法化，内华达州的博彩行业牌照不再像以前那么稀缺，美高梅公司ROE水平开始回落，叠加疫情冲击，公司ROE水平波动开始放大，股价的波动也开始放大。 三、需求侧：全球化扩张带来的新的成长空间 90年代中后期全球化进程加速，全球化的分工、低生产成本的获取、新消费群体的培养、全球市场份额的扩张驱动美股各行业龙头盈利中枢和ROE中枢再上台阶或稳住。从海外利润占比变化来看，电气设备、化工制造业、食品制造业、医药制造业等均较上个世纪80年代出现20个百分点以上的增长，其中电气设备、医药制造业增幅在60个百分点以上。 而全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业或公司的周期性弱化，需求端更加的稳定，通过获取全球需求来熨平国内需求的波动，从而获得盈利能力中枢、估值中枢的抬升。 而在这个过程中，上述行业的ROE和PE水平波动性也明显下降：比如工业板块ROE稳定在15%-17%、估值稳定在20倍左右；必选消费ROE稳定在20%左右、估值稳定在20倍左右；医药ROE稳定在16%-20%，估值稳定在20-30倍；可选消费ROE稳定在10%-20%，估值稳定在20倍左右。 消费龙头个股也同样具备这样的特征，通过广泛的开店、收购品牌进行全球化扩张，而以中国为代表的新兴经济体成为其较为充足的海外需求支撑。 （1）麦当劳：90年代海外门店数量快速扩张。麦当劳于1967年首次将餐厅开在美国以外的市场——加拿大和波多黎各，并于1967-2002年期间先后进入澳大利亚、日本、德国、西班牙、中国台湾、墨西哥、俄罗斯、中国大陆、越南等超过110个国家和地区。 而从门店数量来看，整个90年代扩张增速都在10%以上，对应海外收入占比也从20%上升至50%附近，ROE稳定在16%-18%。2000年之后麦当劳海外网点扩张放缓（每年不足1%增速），麦当劳开启大额回购计划来稳定ROE。2008年至2015年，麦当劳净利润几乎稳定不变，但ROE却从16%附近提升至30%以上，主要源于期间回购了266亿元，2016年更是回购了111亿元（见右下图），大规模的回购也导致了麦当劳ROE在2016年转负。 （2）可口可乐：90年代后以中国为代表的亚洲市场成为重要海外市场。可口可乐公司开展全球化业务较早，早在1920年就开启全球化战略；二战则加速了可口可乐的全球化，为了宣言美式生活与服务军队需要，在美国政府和军方的促成下，可口可乐在世界各地发展装瓶业务。这也使得可口可乐海外收入占比在上个世纪80年代就已经达到60%以上。随着中美70年代末正式建立外交关系，可口可乐开始进军以中国为代表的新兴市场，海外收入占比也在90年代达到70%，并在2000年之后接近80%，对应可口可乐在亚洲营收占比也从1990年的12%上升至2000年之后25%左右，ROE中枢也基本稳定在30%-40%附近。 （3）沃尔玛：开店与股权投资是其主要的海外扩张手段。在80年代成为全美零售第一之后，随着美国市场的饱和，沃尔玛在上个世纪90年代开始全球化进程。在90年代初期沃尔玛先是通过合资、收购、设立子公司的方式，在美洲的墨西哥和巴西开始大规模的扩张，并随后于1996年进军中国市场。从中国门店的面积来看，早期沃尔玛的扩张相对还是比较保守，但随着中国加入WTO之后零售市场的放开，叠加国内房地产市场的活跃需要客流吸附能力强的零售业态进驻，沃尔玛在中国的门店面积从2000年年初的15万平方米增长至12年的600万平方米左右，增长了近40倍（详细数据见左下图）。 而在2012年之后随着电子商务逐步兴起，线下零售业态收到明显冲击，沃尔玛则通过股权投资的方式来向电子商务转型，比如沃尔玛增持京东股份之后，常年稳居京东前三大股东。而从海外收入占比来看，沃尔玛在90-00、01-10、11-20年完成海外收入占比从30%到40%再到60%的三级跳，ROE中枢也基本稳定在20%附近。 （4）宝洁：并购是其全球化扩张的重要手段。自上个世纪80年代开始，宝洁先后收购了NorwichEaton制药公司(1982)、RichardsonVicks公司（1985，拥有潘婷、沙宣和玉兰油Olay三个品牌）、Noxell公司和它的CoverGirl、Noxzeme和Clarion品牌（1989）、欧洲的Blendax系列产品、MaxFactor和EllenBetrix（1991），从而在个人保健、医药保健、化妆品等领域建立优势，2005年，宝洁宣布以570亿美元并购吉列公司(Gillette)，这是宝洁公司历史上最大规模的一次收购。广泛的收购品牌使得其在全球市场的影响力持续提升，以剃须刀为例，吉列剃须刀在中国的市占率70%左右，而宝洁在收购吉列后，直接获得了其在剃须刀领域的垄断优势。从海外收入占比来看，宝洁从80年代的20%左右上升至2010年之后40%左右，对应ROE水平也保持在15%-25%区间。 同样，在传统制造业中，龙头个股也通过直接建厂、并购等方式提升海外收入占比，其中并购不仅可以直接获取海外需求，也在一定程度上优化自身的产品结构，从而维持了ROE中枢的稳定或者提升。 （1）艾默生：合资建厂、收购帮助艾默生海外收入占比大幅提升。一方面，艾默生通过合资、直接建厂的方式开拓欧洲、亚洲、非洲等地的业务范围。1992年，艾默生与德国罗伯特博世有限公司成立了一家合资企业，生产电动工具，强化欧洲影响力，随后又在2000年成立艾默生网络能源印度私人有限公司，进一步打开亚洲市场，并在2012年投资 3300 万美元建设中东和非洲总部，开拓新的区域业务。另一方面，公司进一步通过收购的方式来巩固在欧洲、亚洲的海外优势，自90年代开始，包括Fisher Controls International、Computational Systems、约旦工业公司 (Jordan Industries Inc.) 的电信产品业务、网络能源提供商 Avansys（中国）、Knürr AG（德国）、Artesyn Technologies、德事隆公司的工具和测试设备（工具和测试）业务都被艾默生收购。而从艾默生的海外收入占比来看，随着欧洲、亚洲、非洲的业务扩张，艾默生海外收入占比从上个世纪80年代的16%提升至21世纪后的40%以上，对应ROE水平也一直稳定在20%附近。 （2）PPG工业：PPG工业的海外扩张主要通过收购实现，在这个过程中，PPG的产品结构也得到了优化。从90年代至今，PPG工业海外收入占比从20%提升至60%以上，其中并购功不可没，20世纪末到21世纪初的并购包括荷兰的玻璃纤维生产商 Silenka B.V.（巩固了其在欧洲玻璃纤维市场）、 芬兰的Tamglass Automotive OY（这使 PPG 在欧洲替换玻璃业务中占有重要地位）、法国的 Etablissements Robert Ouvrie S.A.（一家表面活性剂和造纸特种化学品制造商）、ICI加拿大公司、帝国化学工业公司（在欧洲、亚洲、拉丁美洲和美国的大部分汽车修补漆和工业涂料业务）、意大利帕尔马的Intercast Europe, SpA (全球领先的非处方硬质树脂太阳镜镜片制造商)，这也使得公司在巩固原有优势的基础上，减少对其投资组合中周期性更强、更成熟的部分，即对化学和玻璃业务的依赖，同时支持增长更快的业务，如涂料和光学产品，从而使其ROE稳定在20%附近。 （2）3M：在并购中不断丰富产品线来获取不同区域的需求。自90年代以来，3M公司的海外收入占比从30%附近提升至50%附近，ROE中枢也从20%附近提升至30%附近，其背后全球化战略同样来自于持续性的并购，而在并购的过程中，3M公司也丰富了自己的产品结构，在保持原有工业用品优势的基础上，3M公司也开始进一步扩张电子、消费品、医疗保健用品等领域业务，从而满足不同区域的不同需求，并且弱化经济周期带来的盈利波动。例如，3M 公司对于发展中国家更注重基础设施增长和制造业务，而对发达国家则更多注重消费品和医疗保健产品业务：在欧洲它为其欧洲客户销售可生物降解的手术单，而在印度通过反光贴纸、人行道标记和标志牌等产品为印度的拥堵问题提供解决方案。 （4）空气化工：直接投资建厂和股权收购是其主要全球化手段。1986年，空气产品公司启动了一项十年战略计划，开始专注于公司的全球化。直接建厂是其早期扩张方式。1986 年至 1993 年间，公司在欧洲工厂投资了 10 亿美元；而在 1992 年，公司在亚洲建成了七座工业气体工厂；除此之外，公司还通过在西班牙和墨西哥建立合资企业以及收购加拿大西部的 Inter-City Gas Co.，进一步扩大了业务地域范围，公司一跃成为全球第三大工业气体供应商。进入90年代后期之后，并购扩张成为公司全球化的重要方式。1996 年，它收购了西班牙最大的工业气体供应商 Carburos Metalicos；2006 年公司收购 BOC 在澳大利亚和新西兰的所有业务。此次收购将使空气产品公司的全球市场份额从 8% 提高到大约 15%，业务范围将从31 个国家扩展到 50 个国家；2012年，公司收购了当时南美最大的独立工业气体公司INDURA 67%的股权，此次收购带来了新的销售额，并使公司在全球第四个地区拥有了重要的影响力。总体来看，自90年代以来，空气化工的海外收入占比从不足10%一路上升至2010年的60%附近并保持稳定，对应空气化工的ROE中枢从90年代的10%左右抬升至当前的15%附近。 四、分红与回购能否持续性抬升ROE？ 自2008年金融危机以来，为了应对金融危机和新冠危机，美联储两次货币政策大幅转向，通过释放流动性压低长端利率，以促进企业投资和居民消费、刺激经济复苏，尤其是新冠危机之后，10年期美债利率一度贴近0值，直到22年通胀的大幅攀升，才再次推动美联储货币政策的转向。 低利率环境下的大量回购也自然成了这个时代的主题之一。2010-2022年，标普500指数上涨了325%，年平均回购率为2.74%。如果按照股价涨幅≈盈利贡献+估值贡献+回购贡献，那么其中回购贡献了约163%。行业层面，从2010-2022年平均回购率来看，科技、大消费是回购的主力。 大量的回购也促成了美股龙头公司ROE抬升与股价走强。总的来说，回购通过净资产减少、EPS上升、ROE上升，带来股价上涨。 以可口可乐公司为例： 2012-2019年可口可乐净利润仅增长了4%，但市值却增长53%，复权后股价涨幅达103%。而在这个区间，可口可乐的ROE由28%上升到50%以上，因此，在这过程中，股价上涨并非由利润直接驱动，而是来自持续较高的ROE，代表的是权益投资者的回报率。进一步拆分之后，ROE的细分项中：净利率由19%到24%，负债率由37%到51%，周转率由59%到44%。与此同时，在这些年间，分红率与回购率也持续较高的水平，分红率（分红金额/期末市值）平均为3.5%，回购率（回购金额/期末市值）平均为1.7%。 因此，可以认为，2012年后，可口可乐股价上涨的驱动力来自ROE，而ROE的上涨驱动力除了净利率、负债率外，还有持续较高水平的分红与回购的作用。 除了可口可乐之外，2010年之后美股许多公司都开始通过回购来维持盈利水平，龙头公司包括苹果、宝洁、联合健康、劳氏、摩根大通、麦当劳、星巴克、沃尔玛等，近10年平均回购率都在3%以上。 但是分红或者回购可能更多的还是一个辅助性维持ROE的手段，本质还是取决于基本面，当基本面恶化时，激进的回购可能还会导致ROE的波动大幅提升。比如，持续的回购也会使得净资产大幅缩减甚至出现净资产为负的情况，进一步导致ROE读数阶段性异常高甚至为负值，比如麦当劳、波音、星巴克、劳氏、洛克希德马丁等公司都曾一度出现过这种现象。 典型的就是波音公司： 从中长期来看，支撑波音股价上涨的仍然来自于基本面，分红与回购更多的是辅助作用。1990-2019年，波音的复权股价上涨了24.2倍。而观察其基本面情况，其净利润仅在1998年有过短暂的负值，其余年份均有持续的盈利，这也是股价能长期上涨的重要支撑。而2000年之后，公司的股息率与回购率确实也有明显提升，两者之和的中枢在6%左右。若简单的以股息率+回购率作为推升股价的幅度，则1990-2019年，两者合计贡献股价3.2倍的涨幅。因此，分红与回购对股价虽然有正面作用，但推动股价长期上行的核心仍是盈利。 但值得注意的是，迅速增长的分红与回购可能埋下了债务隐患，也难以维持住ROE水平。2013年之后波音回购规模增长迅速，而大量回购使得公司的净资产从2017年开始转为负值。而此时，公司上行的利息费用与下行的利息保障倍数，已开始显现出基本面的风险。随着737MAX阶段性停飞与新冠疫情的冲击，波音公司的债务违约风险暴露，股价从高点最大跌幅下跌了近80%，尽管随后随着疫情冲击的消退以及分红回购的暂停，波音公司股价有所回升，但目前ROE仍然为负，股价也相较于高点处在腰斩状态。 五、结论 1.上个世纪80-90年代以来，随着美国经济结构转型，经济中枢放缓，有多个行业龙头依然可以保持ROE的稳定甚至提升，从而获得显著的超额收益，这些龙头集中在相对比较成熟的行业——消费、制造业、医疗卫生保健等，比如强生、沃尔玛、艾默生、可口可乐、PPG工业、3M，他们的ROE基本稳定在15%-30%。此外，考虑到近十年的疫情冲击和激进回购影响，如果只观察1990年到2010年区间，麦当劳、美高梅国际酒店等龙头ROE也阶段性保持稳定。我们试图从供给侧、需求侧、回购分红三个方向去探寻上述公司ROE可以穿越周期或者阶段性保持稳定甚至提升的原因。 2.供给端：从供给侧的角度，行业格局的稳定有利于龙头不断去拓展优势，而在这个过程中，往往会伴随着行业集中度的提升，进而为行业龙头ROE的稳定提供支撑。而这背后，往往来自于龙头的牌照垄断性与品牌价值带来的溢价。 （1）从美国70年代以来的行业格局演变来看，多数行业长期呈现集中度提升的趋势，比如黑色有色、金属和非金属制品、电气设备、通用设备、化工制造、批发零售、食品制造、医药制造等。相比之下，标准化程度较低，产品品类分散，或技术变革较频繁的行业，集中度较难提升，比如文化娱乐、仪器仪表、科技行业等。 （2）品牌价值是促成龙头形成优势、保持ROE稳定的重要支撑，尤其是消费行业。比如，在权威品牌价值评判机构interbrand发布全球品牌价值数据（top100）历史榜单中，可口可乐、麦当劳、强生长期在top100中，其中麦当劳与可口可乐品牌价值/市值一度在2000年达到60%-70%，在近几年基本稳定在20%-40%，这也表明品牌价值给予了其较强的龙头地位，进而获得稳定的ROE水平与估值溢价。 （3）品牌价值中蕴含的不仅仅是长时间口碑的积累，还有商业模式的凝结。在行业混战或商业模式变革的时期，也有一些公司会陨落。比如曾经 “漂亮50”中的百年老店西尔斯百货，在与供应链王者沃尔玛的竞争以及面临电商的冲击下，最终破产退市。 （4）品牌价值往往也赋予了公司较强的涨价能力，从而支撑其穿越周期。从过去20-30年各国的CPI及CPI细分领域的长期增长率来看，必选消费和服务业整体的涨幅要远大于CPI的涨幅，源于需求的稳定性以及人力成本的提升，而如果叠加龙头品牌价值之后，往往涨价能力会更强，典型的比如迪士尼、麦当劳，在过去20年内涨价幅度都远大于行业。 （5）除了品牌价值之外，牌照价值凭借其有限的供给性，成为ROE和股价的重要支撑，尤其是在一些法律限制的特殊行业。以美高梅国际酒店为例，在2018年最高法院作出裁决之前，其中内华达州是唯一允许对所有体育赛事进行投注的州，这奠定了拉斯维加斯“赌城”的地位，从而使得美高梅国际酒店在上个世纪90年代到21世纪初ROE基本稳定在10%-15%附近，但随着2018年美国最高法院判决《职业与业余体育运动保护法案》违宪，美国各州的体育博彩合法化打开了大门，先后有38个州宣布体育博彩合法化，内华达州的博彩行业牌照不再像以前那么稀缺，美高梅公司ROE水平开始回落，叠加疫情冲击，公司ROE水平波动开始放大，股价的波动也开始放大。 3.需求端：90年代中后期全球化进程加速，全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业或公司的周期性弱化，需求端更加的稳定，通过获取全球需求来熨平国内需求的波动，从而获得盈利能力中枢稳住或者抬升，进而拉升估值。 （1）消费龙头个股也同样具备这样的特征，通过广泛的开店（主要方式）、收购品牌（比如宝洁）进行全球化扩张，而以中国为代表的新兴经济体成为其较为充足的海外需求支撑。比如可口可乐、麦当劳、沃尔玛、宝洁，海外收入占比从20世纪80-90年代的20%-30%附近提升至当前的60%-70%附近，而在这个过程中，ROE中枢也稳定在20%-30%。 （2）在传统制造业中，龙头个股也通过直接建厂、并购（主要方式）等方式提升海外收入占比，其中并购不仅可以直接获取海外需求，也在一定程度上优化自身的产品结构，从而维持了ROE中枢的稳定或者提升。比如PPG工业、艾默生、3M、空气化工等公司，在大规模的并购之后，海外收入占比从20世纪80-90年代的不足20%提升至当前的50%-60%附近，ROE中枢也稳定在15%-20%区间。 4. 分红与回购能否持续性抬升ROE？最终还是取决于基本面的情况。 （1）总体来看，分红回购对于推升ROE确实起到一定的作用。以可口可乐为例，2012年后，可口可乐股价上涨的驱动力来自ROE，而ROE的上涨驱动力除了净利率、负债率外，还有持续较高水平的分红与回购的作用。 （2）但是分红或者回购可能更多的还是一个辅助性维持ROE的手段，本质还是取决于基本面当基本面恶化时，激进的回购可能还会导致ROE的波动大幅提升。比如，持续的回购也会使得净资产大幅缩减甚至出现净资产为负的情况，进一步导致ROE读数阶段性异常高甚至为负值，比如麦当劳、波音、星巴克、劳氏、洛克希德马丁等公司都曾一度出现过这种现象。 六、风险提示 海外宏观经济风险，美联储降息预期波动风险，地缘政治风险，历史经验不具代表性风险，业绩不达预期风险,不同经济环境下个股的经验类比指引意义可能存在偏差等。 本报告信息 对外发布日期：2024年6月18日 分析师： 刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 赵 阳：SAC 执证号：S0260524030008 李如娟：SAC 执证号：S0260524030002 郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 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