浙江鼎力 | 更新报告:新臂式量产+电动化布局,成长空间打开

（以下内容从东吴证券《浙江鼎力 | 更新报告:新臂式量产+电动化布局,成长空间打开》研报附件原文摘录）
　　如果您认为我们的研究成果对您有帮助，请酌情在佣金派点上支持东吴机械团队（陈显帆、周尔双、朱贝贝、黄瑞连），感谢万分。 【东吴机械】陈显帆18616532999/周尔双/朱贝贝/黄瑞连18217532383 投资评级：买入（维持） 投资要点 1 国内高空作业平台领导者，经营业绩高速增长 公司是国内高空作业平台龙头企业，产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共80多款规格，形成了较为完备的高空作业平台产品线。在高空作业平台产品持续突破同时，公司经营业绩高速增长：①2015-2019年公司营收CAGR达到了49.44%，2019年实现营收23.89亿元；②2015-2019年归母净利润CAGR高达53.20%，2019年归母净利润为6.94亿元。 2 国内高空作业平台尚处于初级阶段，仍将持续快速增长 2015-2019 年国内AWP销量CAGR达59%，保有量CAGR达46%，行业快速增长。对标欧美成熟市场，国内AWP保有量小，渗透率低，尚处于初级阶段，有很大的成长空间，参考美国AWP渗透率，我们判断2019-2024年国内AWP销量CAGR可达22%-62%，中值42%。 市场担心租赁商和制造商环节竞争加剧，会对行业发展造成冲击，我们认为不必担心。①AWP租赁商环节，租金下降对制造环节影响有限，一定程度有利于产品渗透提升，哪怕头部AWP租赁商资本开支收缩，并不会影响国内AWP行业整体需求；②AWP制造环节，国内AWP制造商纷纷扩产，中长期供需缺口依然存在，尤其当前国内臂式高端产能严重不足，相关有实力的头部企业将充分受益。 3 新臂式产能投放打开公司成长空间，电动化趋势夯实公司领先地位 施工场景多样化和工况复杂性驱动，国内臂式高空作业平台需求将不断增加。公司已经推出14款臂式产品，产品性能优势明显，新臂式产能预计于2020年8月投产，我们认为随着公司新臂式量产，公司成长空间将进一步打开，业绩将持续快速增长。 排放标准不断升级，国家电网、核电站、中石化等特殊工况对设备提出更高环保要求，AWP电动化势必成行业发展趋势。2019年10月公司推出纯铅电池剪叉式AWP，2020年3月公司推出最新研发的业内领先的电动款臂式、剪叉式新品，电动臂式系列最大载重454kg，最大工作高度覆盖24.3米—30.3米。我们认为公司瞄准市场需求，推出了业内领先的一系列电动款AWP产品，在激烈的市场竞争中始终保持产品的领先性，行业地位持续巩固。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2020-2022 EPS分别为1.89、2.54、3.17元，当前股价对应动态PE分别为43.46倍、32.24倍、25.87倍。考虑到公司业绩快速增长，以及具备较好的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧导致产品价格大幅下降，新臂式产品销售不及预期，电动化趋势不及预期，中美贸易摩擦不确定性。 内容目录 正文 1 国内高空作业平台领导者，经营业绩高速增长 1.1. 国内高空作业平台龙头企业，品牌形象持续提升 公司是一家致力于各类智能高空作业平台研发、制造、销售和服务的高端制造企业，以高新技术、高端装备、高成长性著称，是国内高空作业平台龙头企业。2016年公司借助资本市场优势收购了Magni20%股份，研发实力更上一层楼。2018年11月上海Bauma展上，公司推出新臂式产品，产品竞争力进一步提升。目前公司产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列共80多款规格，形成了较为完备的高空作业平台产品线。 图1：公司形成了完备的高空作业平台产品线 在高空作业平台产品不断取得突破同时，公司品牌也得到了业界高度认可，企业价值进一步凸显。2020年6月，在《Access International》颁布的“2019年全球高空作业平台制造企业20强” 企业中，浙江鼎力高居第6位，较2018年提升4个名次，行业地位龙头地位进一步巩固。除了上述行业殊荣外，仅过去一年，浙江鼎力就先后获得了10余项知名奖项，企业品牌认可度持续提升。 图2：2018年以来公司屡次获得各类奖项，企业品牌形象持续提升 1.2. 经营业绩高速增长，盈利能力不断提升 2015年上市以来，公司经营业绩高速增长：①收入端，2019年公司实现营业收入23.89亿元，同比增长39.93%，2015-2019年CAGR达到了49.44%，企业高成长性特点突出；②利润端，2019年公司实现归母净利润6.94亿元，同比增长44.46%，2015-2019年CAGR高达53.20%，高于同期营业收入复合增速，表明在收入规模持续扩大同时，公司盈利能力持续提升。 图3：2015-2019年公司营收CAGR达到了49.44% 图4：2015-2019年公司净利润CAGR高达53.20% 2017-2019年公司销售净利率稳步提升，2019年达到29.05%，2020Q1更是提升到29.65%，公司盈利能力出色、且稳中有升的原因有：①公司综合毛利率虽有波动，但始终维持在较高水平，2015-2018年公司整体毛利率超过40%，2019年受中美贸易摩擦影响，当期毛利率仍达到了39.85%，公司高毛利率背后主要的驱动力是占营收比重较大的剪叉式产品过去几年毛利率水平出色。我们判断随着国内剪叉式产品竞争加剧，盈利能力有下行风险，但公司新臂式产品正在逐渐放量，随着规模效应，公司整体高毛利率水平可以维持。②公司深化精益化管理，销售费用率和管理费用率呈现下行趋势，推动了期间费用率持续下降，2019年仅为8.47%，较2015年下降5.48个百分点，期间费用率下降是公司盈利能力稳步提升的重要原因。 图5：2015-2019年公司净利率总体呈现上升趋势 图6：2015-2019年公司毛利率维持在较高水平 图7：2015-2019年公司期间费用率持续下降 2 国内AWP行业尚处于初级阶段，仍将持续快速增长 2.1. 不必担心租赁商资本开支收缩，国内AWP需求空间巨大 2.1.1. 国内AWP行业快速成长，2015-2019销量CAGR高达59% 国内高空作业平台行业快速成长，AWP销量快速提升。IPAF数据显示，2019年我国AWP销量5.5万台，同比增长83.0%，2015-2019年销量CAGR达59%；销量增加使得国内AWP保有量快速提升，2019年我国AWP保有量达15万台，同比增长46%，2015-2019年保有量CAGR达46%，AWP行业呈现快速增长态势。 图8：2015-2019年国内AWP销售量CAGR达59% 图9：2015-2019年国内AWP保有量CAGR达46% 在国内高空作业平台市场快速发展的同时，我们也注意到行业竞争加剧开始出现，租赁商和制造商环节表现尤为明显，市场担心会对AWP行业发展造成冲击，我们将从以上两个角度进行分析。 2.1.2. 租金下降利于AWP推广，头部租赁商扩产并不会透支行业需求 租金下降对AWP制造环节企业影响有限，一定程度有利于产品渗透提升。高空作业平台在国内快速发展，除了AWP的经济性与安全性优势逐渐凸显外，租金价格不断下降对设备推广起到了重要作用。 目前中国AWP市场处于导入期，产品接受度和普及度相对较低，与传统的手工脚手架相比，AWP租金价格的下降增强了其经济优势，有利于加快国内市场培育，我们判断当前租金价格下降对AWP制造商影响有限。 图10：2019年国内各类AWP租金下降幅度超过10% 图11：随着建筑工人工资上涨，AWP经济性凸显 AWP租赁商处于跑马圈地阶段，当前资本支出及扩产意愿强烈。2019年龙头租赁商宏信/众能/华铁的保有量分别为12000/14000/7000台，2020年计划增量分别为10000/35000/13000台（截至2020年4月，宏信设备保有量已达3万台），扩产意愿强烈。 图12：国内头部AWP租赁商2020年采购设备意愿强烈 市场认为短期内，AWP租赁商疯狂扩产会给制造商带来丰厚的订单，一旦资本开支收缩，采购设备节奏放缓，势必会对国内AWP行业的需求造成较大冲击。 我们认为当前国内AWP保有量小，渗透率低，有很大的成长空间，头部AWP租赁商资本开支收缩，并不会影响国内AWP行业整体需求。①2019年我国AWP保有量为15万台，欧洲十国超过30万台，美国超过65万台，相比于欧美成熟市场，我国AWP保有量仍偏小。②从AWP渗透率看，2019年中国/美国每亿元GDP对应的AWP保有量分别为1.0台/3.0台，每万人拥有的AWP保有量分别为1.0台/19.8台，每万名建筑从业者拥有的AWP保有量分别为55.4万/865.5台，差距十分明显。由此可见，国内AWP市场仍然较小，行业增长空间广阔。 图13：与欧美成熟市场比，我国AWP保有量仍偏小 图14：我国 AWP渗透率远低于美国AWP渗透率 参考美国AWP渗透率，我们判断2019-2024年国内AWP销量CAGR可达22%-62%。2019年我国AWP保有量/万名建筑从业者水平仅为美国的6.4%，假设到2024年国内AWP保有量/万名建筑从业者水平提升到2019年美国的20%-50%，国内建筑人数保持2019年水平，预计2019-2024年国内AWP销量CAGR可达22%-62%，中值42%。可见AWP行业仍将维持高增长态势持续，哪怕头部AWP租赁商资本开支收缩，并不会影响国内AWP行业整体需求。 表1：对标美国AWP渗透率，未来五年国内AWP销量CAGR增速达22%-62% 2.2. 制造商纷纷扩产，但中长期国内AWP供给仍有缺口 在供给端，市场普遍担心AWP制造商纷纷进行扩产，导致产能过剩，甚至会加剧行业竞争并降低总体利润率。从国内主要AWP制造商产能规划来看，投放国内的总产能约为15万台，产能主要在2020-2022年开始逐步释放。而根据我们预测，中性假设下2023-2024年行业每年新增需求达14-29万台，中长期国内AWP供给仍存在缺口。 图15：国内主要AWP制造商2020-2022年开始逐步释放15万台产能 另外，参考欧美成熟市场，美国租赁市场臂式设备保有量约有23.8万台，占比达38%；欧洲十国臂式设备保有量约有11.3万台，占比为37.8%，而国内高空作业平台租赁商设备结构仍以剪叉式高空作业平台为主，国内制造企业竞争的产品也都主要集中于此。施工场景多样化和工况复杂性驱动，臂式产品需求不断增加，产品结构的调整也是我国AWP行业的发展趋势，目前国内臂式高端市场供给严重不足，这无疑给有实力的头部企业提供了发展机遇。 3 新臂式量产打开公司成长空间，电动化趋势巩固公司领先优势 我国高空作业平台行业处于快速成长阶段，赛道好。虽然众多厂家纷纷进军高空作业平台行业，部分进入者通过较为激进的方式抢占市场份额，竞争日趋激烈。但目前国内AWP仍是需求大于供给，且AWP制造商竞争主要集中于通用款电驱动剪叉系列产品，大型电动剪叉、越野剪叉以及臂式产品因安全要求更严格，技术壁垒高，有能力研发生产的企业较少。公司作为本土AWP龙头，在巩固剪叉式产品竞争力同时，在高端产品领域完成布局，产品技术领先优势地位进一步夯实，具备持续快速增长的条件。 3.1. 新臂式产能即将投放，公司成长空间进一步打开 上市以来，公司臂式产品收入快速增长，但收入规模仍然偏小。2015-2019年公司臂式高空作业平台销量快速提升，2015-2019年销售收入CAGR达61.49%，2019年实现收入2.91亿元，相比剪叉式产品，公司臂式产品收入规模仍然偏小。 图16：2015-2019年公司臂式产品销量快速提升 图17：2015-2019年公司臂式收入CAGR高达61.49% 当前国内剪叉式AWP竞争越来越激烈，我们判断臂式等高端市场将成为公司后续重要的增长点。我们主要基于以下几点考虑： 首先，如上文2.2章节分析，今后国内臂式高空作业平台需求将快速增加，且臂式产品价值量显著高于剪叉式产品，将给公司新臂式产品收入快速增长提供契机。 其次，在新臂式产品领域，公司已经完成产品布局，产品性能优势明显，得到下游客户良好反馈。臂式产品作为未来发展重心，公司已与Magni合作研发推出7款柴油款及7款电动款臂式产品，新臂式产品性能优势明显，柴油款新臂式系列产品已于2019年7月份正式入市销售，需求旺盛，客户好评不断。 图18：公司新臂式产品性能优势明显 最后，目前国内臂式产品供给严重不足，公司“大型智能高空作业平台建设项目”预计于2020年8月投产，项目投产后可新增 3200 台大型智能高空作业平台，有效提升公司臂式产品产能。我们假定每台新臂式售价60万元，无论是按规划产能3200台，还是按估算年产能5000台计算，四期新臂式投产将大幅提升公司产值水平。 图19：新臂式投产将大幅提升公司臂式产值水平（两种假设情景下） 2020年5月公司与宏信正式签署2020年度臂式采购协议，宏信建发是国内建设领域最大的设备综合运营服务商，其中，高空作业平台租售作为核心业务，设备总数已超30000台，门店数100余家，资产总额超90亿元，以宏信建发为龙头的租赁商开始采购公司臂车，印证了公司臂车在性能和品质上已达国际领先水平，有利于新臂式产品在国内市场推广。 综上，臂式产品需求快速提升，在国内臂式高端产能不足的情况下，随着公司新臂式量产，成长空间将进一步打开，推动公司业绩持续快速增长。 3.2. 把握AWP电动化趋势，公司领先地位将持续巩固 环保核查趋严，排放标准不断升级，非道路移动机械新能源化势必将成为趋势。2019年2月20日，生态环境部在《非道路移动机械用柴油机排气污染物排放限值及测量方法（中国第三、四阶段）修改单（征求意见稿）》中明确了非道路机械国三切换国四标准的时间点是2020年12月1日；道路机械方面，北京、天津、河北、广东等地已明确提出2019年7月1日起实施国六标准。而根据国务院《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，2019年底前重点区域非道路移动机械低排放控制区将完成划定，高排放非道路移动机械将受到严格管控，不达标者将接受改造或淘汰。 虽然涉及工程机械的非道路移动机械车辆动力系统电驱化技术仍处于初期阶段，距离广泛采用也仍有距离，但从目前的局面看，整体前进方向是明确和必然的。 表2：工程机械相关排放标准实施时间表 在高空作业平台领域，同样随着排放要求的进一步升级，特别是一些特殊工况，例如国家电网、核电站、中石化、中石油、高铁、机场、隧道、居民小区等区域对使用设备提出更高环保要求，越来越多的租赁商趋向选择零排放、节能环保的电动高空作业平台产品，另外，电动高空作业平台全生命周期的使用成本相比燃油高空作业平台要低，由此可见电动化势必成为我国高空作业平台发展的趋势。 公司在电动高空作业平台布局多年，并不断进行产品升级，始终走在行业的前列： ①2019年10月，公司与全球知名的“电源系统领域专家”德国荷贝克公司联合研发的质保2年寿命达4年的纯铅电池即日起正式入市，除了严格秉承锂电池优势，纯铅电池在高效性、安全性、经济性、便捷性等全生命周期还拥有卓越表现。 ②2020年3月，公司相继推出最新研发的业内领先的电动款臂式、剪叉式新品。电动臂式系列最大载重454kg，最大工作高度覆盖24.3米—30.3米，大大提升了业内现有电动臂式最大工作高度，该系列产品具备节能环保无噪音、维保便捷成本低、安全实用动力强等诸多优势；公司电动系列产品能更好满足国家电网、核电站、中石化、中石油、高铁、机场、隧道、居民小区等对环保排放有严格要求的领域。 我们认为公司瞄准市场需求，积极打造绿色产品，推出了业内领先的一系列电动款AWP产品，在激烈的市场竞争市场中始终保持产品的领先性，行业地位持续巩固。 4 盈利预测与投资建议 我们预计公司2020-2022 EPS分别为1.89、2.54、3.17元，当前股价对应动态PE分别为43.46倍、32.24倍、25.87倍。考虑到公司业绩快速增长，以及具备较好的成长性，维持“买入”评级。 5 风险提示 市场竞争加剧导致产品价格大幅下降，新臂式产品销售不及预期，电动化趋势不及预期，中美贸易摩擦不确定性 浙江鼎力三大财务预测表 感谢您支持东吴陈显帆团队 东吴机械研究团队荣誉 2019年 新财富最佳分析师 机械行业 第三名 2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名 2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名 2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名 2017年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名 2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名 2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名 2016年 每市组合 机械行业 年度超额收益率 第一名 陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖） 机械行业2019年新财富第三名，2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。 周尔双 高级分析师（锂电设备，半导体设备，光伏设备，工程机械，智能制造，电梯） 英国约克大学财务管理学士、金融学硕士，六年机械研究经验，2013年加入东吴证券。 朱贝贝 研究助理（工程机械，锂电设备，半导体设备，光伏设备，智能制造） 武汉大学学士、上海国家会计学院会计硕士。2018年加入东吴证券。 黄瑞连 研究助理（激光设备，工程机械，口腔医疗设备，半导体设备，电梯） 上海交通大学动力工程专业硕士，2018-2020年曾就职方正证券从事机械行业卖方研究，2020年加入东吴证券。 免责声明 本公众订阅号（微信号：透视先进制造）由东吴证券研究所陈显帆团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 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